Диссертация (1137920), страница 8
Текст из файла (страница 8)
В целом же объяснящими переменнымивыступают сигнальная переменная валютного курса и краткосрочная39процентная ставка. При этом структура финансирования компании идинамика стоимости ее активов не учитываются, а валютный курс ипроцентная ставка задаются в модели стохастическим процессом.Данная работа отмечает важный этап в исследовании детерминантспреда – переход к изучению макроэкономических факторов как ключевыхфакторов спреда дефолта. Важность макроэкономических показателейотмечали еще Альтман Е. [18] и Вильсон Т. [118]. Они исследоваливозможностьобъяснитьколичестводефолтовтемпамиростаВВП,долгосрочной процентной ставкой, валютным курсом и обнаружилиотрицательную взаимосвязь между ними.
Например, чем выше темпыэкономического роста, тем меньше дефолтов; чем выше процентные ставки,тем вероятнее ее субъектов ожидают банкротства; чем стабильней валютныйкурс, тем благоприятнее макроэкономические условия ведения бизнеса иторговлиитемсамымснижаетсявероятностьбудущейнеплатежеспособности.Вместе с тем, нужно тщательно прорабатывать методологию иучитывать особенности объекта исследования. Авторы вышеназваннойстатьи выбрали короткий временной интервал (азиатский финансовыйкризис), когда доллар действительно почти полностью обусловливалсостояние местных эмитентов валютных облигаций.
И совсем другое дело –рассматривать курс национальной валюты как детерминанту спреда полокальным облигациям и на более продолжительных временных горизонтах.В таком случае, курс валюты уже можно рассматривать как проксимакроэкономических характеристик.Снятие барьеров между рынками способствовало не только болееэффективному ценообразованию или снижению транзакционных издержек,но также способствовало практически мгновенному распространению какпозитивных, так и негативных сигналов с разных финансовых рынков. Иособенно сильно этот эффект проявляется при воздействии сигналов сразвитых рынков ведущих экономик на развивающиеся, которые на40протяжении последних десятилетий углубляют финансово-экономическиесвязи с внешним миром.Кавалло А.
и Валенсуэла К. [34] одни из тех, кто включает глобальныефакторы в ряд наиболее важных переменных. Например, индекс VIXявляется одним из наиболее часто употребляемых и значимых глобальныхфакторов, причем не только на развивающихся рынках – высокая корреляцияVIX зафиксирована также и со ставкой по высокодоходным облигациямСША. В своей работе авторы указывают также на то, что включениеглобальных факторов ведет к снижению влияния суверенного риска, хотя они остается статистически значимым.
Это очень важный результат, так какподводит нас к границе между суверенным риском и риском корпоративным;каждый из них подвергается влиянию определенных внешних глобальныхфакторов, причем не один через другого, а каждый зависит напрямую отвнешних переменных. Это позволяет также продолжить исследование внаправлении поиска природы систематического риска в динамике иструктуре спреда доходности, а не останавливаться на том, чтосистематическийрискужеучтенвдоходностигосударственных(безрисковых) облигаций и тем самым не может напрямую обусловливатьдинамику спреда.В попытке объяснить совместную динамику в остатках регресии спредаавторы [38] включают в расширенную модель дополнительную переменнуюспреда дефолта (систематического, общего характера) – разницу доходностиоблигаций с рейтингом BBB и 10-летних казначейских облигаций.Коэффициент детерминации такой модели возрастает до 60%, а на первуюглавную компоненту остатков (которые стали намного меньше) приходитсяуже только 40% и распределение между группами неравномерно (63%приходится на одну группу).
Такой результат еще раз подтверждает, чтоспред во многом определяется неким систематическим фактором,который оказывает влияние на все сегменты рынка корпоративныхоблигаций.41Проведенный выше анализ литературы и факторов спреда указывает надвойственность (а иногда и множественность) влияния одного и того жефактора. Таким образом, можно сформулировать одну из ключевых задач висследовании детерминант спреда доходности – необходимость описатьэкономическиобоснованныйтрансмиссионныймеханизмспредадоходности в зависимости от взаимосвязанного комплекса однозначноисключающих друг друга факторов. И краеугольным моментом такоготрансмиссионного механизма является поиск источников и каналоввлияния общего или систематического фактора.Однако прежде чем переходить к поиску и обоснованию такогомеханизманужноотметитьтакженаличиевуравненииспредаспецифических факторов, которые нельзя отнести ни к риску дефолта, ни кнедефолтным факторам.
Речь о параметрах трансмиссионного механизма,которые определяют характер зависимости каждой облигации от наборафакторов. Они могут быть «заложены», например, в норме возмещения,поэтому не являются в чистом виде факторами, а скорей выступают в ролихарактеристик облигаций, определяющих особенности влияния факторов наспреды.Авторы [56, с.13] для получения своих результатов исходят из того, чтонорма возмещения для суверенных облигаций выше, чем для корпоративных.И она, как раз, может выступать одним из факторов трансмиссионногомеханизма. В таком случае специфика многих развивающихся рынков –повсеместное участие государства в капитале компаний – может бытьотражена в норме возмещения и вызывать лишь параллельный сдвиг кривойспреда, не влияя непосредственно на сам риск дефолта и премию за него.1.2.4 Расширенный перечень факторов спредаВ приложении 1 приведен перечень выявленных в литературефакторов, их описание и релевантность для исследования развивающихсярынков корпоративных облигаций.
При отборе и оценке релевантностинеобходимо избегать эндогенности. Иначе это будет свидетельством,42например, того, что используется какой-то внешний фактор, оказывающийвлияние на внутренний, но сам он при этом не влияет на риск-премию. Те изних, которые влияют на другие факторы и только опосредованно черезпоследние – на спред, должны быть исключены из модели.Свод факторов спреда и анализ их релевантности при исследованииразвивающихся рынков приводит к выводу, что наиболее многочисленнакатегория внешних, общих факторов систематического характера, чтоподтверждает его особое значение.
Большое число релевантных факторов,которые можно отнести как к категории риска дефолта, так и недефолтных,обусловливает актуальность описания экономически обоснованноготрансмиссионного механизма формирования спреда с включением в негосистематического фактора.Таким образом, анализ литературы показал, что структура спредадоходности корпоративных облигаций на развивающихся рынках изученаслабо.
Большинство работ либо применяют разработанные под развитыерынки модели кредитного риска, либо ограничиваются стандартнойлинейной регрессией определенных факторов к спреду доходности, безанализа того, насколько важен тот или иной конкретный фактор. Наконец,исследований, которые анализируют непосредственно детерминантыструктурыспредадоходностиитрансмиссионныймеханизмформирования спреда под влиянием ряда факторов, то есть анализ спредадоходностисточкизренияформирующихегориск-премий,дляразвивающихся рынков не было найдено.1.3 Формирование спреда доходности: анализ литературыВ предыдущем параграфе представлен широкий набор факторов,задействованных авторами различных работ.
Они характеризуют спред сразных точек зрения и, конечно, в одной работе или модели всюсовокупность факторов не нужно и невозможно использовать: часть из нихне нашли подтверждения, часть не применимы к развивающимся рынкам, ачасть и вовсе дублирует другие. Таким образом, возникает потребность в43анализе предложенных научных подходов к изучению спреда доходности иэкономически обоснованного трансмиссионного механизма формированияспреда, а также применимых методов оценки.Существует немало работ, в которых авторы ставят такие вопросы, как:чем объясняется размер спреда, какова его структура, какие факторыобусловливают его колебания и другие. Помимо классификации работ взависимостиотиспользуемыхфакторов(описаннойвпредыдущемпараграфе), есть два других важных критерия:1.
Как определяется или рассчитывается спред?2. Каковы цели исследования, то есть какие характеристики спредаизучаются и с помощью какой методологии?1.3.1 Классификация по определению спредаОпределение спреда в подавляющем большинстве исследованийсводится к концепции, рассматривающей государственные облигации какнекий безрисковый инструмент, а спред – как разницу между доходностьюпо корпоративным облигациям и государственным. Однако в каждой работеесть свои особенности в части методологии вычисления такой разницы.Ряд авторов пренебрегают срочной структурой процентных ставок ирассчитывают спред как разницу между средней доходностью по выборкегосударственных облигаций и средней доходностью по корпоративным.
Этоочень грубое допущение, которое фактически приводит к тому, что в каждыймоментвременисуществуеттолькоодна(единая)доходностьпогосударственным облигациям и одна по корпоративным, соответственно испред один для всех инструментов на заданном временном интервале. Какправило такой подход используется при анализе мелких рынков, где нетдостаточного количества наблюдений.Более корректным является подход, в котором кривая доходностиучтена условно. В таком случае используются наблюдения по всемдоступным инструментам, и рассчитывается спред отдельно для каждой парыоблигаций: корпоративной и государственной. Выбор облигаций основан44только на том, чтобы их сроки до погашения были максимально близки, аподбор осуществляется вручную.
В результате получается набор значенийспреда, соответствующего определенному сроку до погашения, то естьформируется условная (приближенная) кривая спреда доходности.Для более точного описания спреда необходимо применение моделейсрочной структуры процентных ставок. Причем под моделью можетподразумеваться как простая интерполяция по ряду точек (спредов),характеризующих наблюдаемые облигации с тем или иным сроком допогашения, так и полноценные модели, например, Свенсона, НельсонаСигеля или Кокса-Ингерсола-Росса.Ожидания участников рынка и оценка финансовых инструментов иценных бумаг осуществляется на основе сложившейся в определенныймомент времени срочной структуры процентных ставок, то есть соотношениятекущей спот-ставки и форвардных ставок. Срочная структура формируетпредставление относительно динамики будущих процентных ставок, иначеговоря, уровня процентных ставок, по которым участники рынка могутзаключатьбудущие(форвардные)контрактыпоценнымбумагам.Классическая (нормальная) структура ставок имеет восходящий вид иасимптотически стремится к некоторому долгосрочному уровню.Горбовидный характер срочной структуры ставок можно объяснить врамках одной из трех общеизвестных классических теорий.Гипотеза ожиданий строится на исходном допущении о том, чтобудущие процентные ставки являются математическим ожиданием (средним,а именно средним геометрическим) текущих спот-ставок.
Таким образом,если текущие ставки находятся ниже долгосрочного среднего значения,срочная структура процентных ставок будет горбовидной функцией отвремени (восходящий вид кривой). В то же время, при превышении спотставки над долгосрочным средним уровнем кривая доходности будет иметьнисходящий вид. Однако практика свидетельствует о преимущественногорбовидном (восходящем) виде срочной структуры вне зависимости от45этапа делового цикла, что нельзя объяснить в рамках данной теории. Какпродолжение и расширение теории предложено также учитывать постояннуюи одинаковую для всех сроков до погашения положительную форварднуюпремию, которая как раз призвана объяснить преимущественно восходящийвид кривой.Теория предпочтения ликвидности сформировала новое пониманиеприродысрочнойдифференциациипроцентныхставок.Ключевоедопущение теории состоит в том, что инвестор требует дополнительнуюпремию за увеличение срока инвестиций, то есть чем дольше ему придетсяожидать погашение ценной бумаги (возврат инвестиций), тем большуюдоходность он требует.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
