Диссертация (1137920), страница 7
Текст из файла (страница 7)
Это соответствует другимполученным ранее результатам [93], [52]. В рамках структурногоподхода безрисковая процентная ставка определяет темпы ростастоимости активов компании-эмитента, так что рост ставки приводит кснижению вероятности банкротства за счет увеличения стоимостиактивов.3) Зависимость от наклона срочной структуры безрисковой ставкиотрицательная. Причем для краткосрочных облигаций она в основномположительная, а для долгосрочных – отрицательная. Примечательно,что авторы не придают этому результату должного внимания и необъясняют такие различия.В других работах такая зависимость подтверждается, причем как поуровню, так и по наклону кривой доходности (а также в разрезекраткосрочных и долгосрочных облигаций).
Например, в исследовании [8]утверждается,чтовысокийуровеньставокснижаетдоступностьфинансирования, что сдерживает рост компаний и приводит к росту спреда.Увеличение наклона кривой доходности происходит вместе с сокращениемспреда: чем сильней ожидаемые в будущем ставки превосходят текущие, темменьшеспред.Есликомпаниямдоступнынедорогиеисточникифинансирования, но в то же время они могут рассчитывать на ростдоходности своих активов в будущем, то вероятность их дефолта снижаетсяи спред сокращается.В долгосрочном периоде эмитенты «успевают» получить эффект отбудущего роста доходности при относительно низком текущем уровнеставок. В краткосрочном периоде этот эффект недостижим, так чтонаблюдается в основном положительный эффект на спред от увеличениянаклона кривой безрисковой доходности при данном текущем уровне ставок.34Стоит назвать некоторые особенности, которые надо учитывать приисследовании зависимости между риском дефолта и безрисковой ставкой.Во-первых, две характеристики безриковой доходности должныучитываться совместно, то есть в формате «наклон кривой при заданномуровне безрисковой ставки».Во-вторых,необходимоотметить серьезныйнедостатоктакогообоснования фактора безрисковой доходности в рамках структурногоподхода в целом, так как он не учитывает влияние уровня (и наклона) ставокна долговую нагрузку компаний.
Есть только вероятность (проще говоря, нефакт), что активы будут расти с темпом роста, соответствующим текущемууровню ставок, а вот долговая нагрузка точно увеличится (что повыситвероятность дефолта и расширит спред). Но если рассматривать эти двапоказателя как характеристики одного явления, то действительно становитсяясно, что будущий рост активов скорей будет обусловлен будущимиставками (то есть наклоном кривой), а текущая долговая нагрузка –сложившимся в данный момент уровнем ставок.
То есть на самом делебезрисковая процентная ставка влияет на спред доходности через 2механизма (и 4 показателя): уровень – долговая нагрузка; наклон – темпыроста активов.В-третьих, при сравнении результатов разных исследователей стоитобратить внимание на разницу между реальной и номинальной процентнымиставками. То есть надо понять, чем по большей части обусловленабезрисковаяпроцентнаяставка:реальнымитемпамиожидаемогоэкономического роста или инфляционными ожиданиями. Условно можнопредположить, что реальная составляющая обусловливает будущие темпыроста стоимости активов компании, а инфляционная – только долговуюнагрузку, но не темпы роста активов.4) Важным фактором является доходность акций компании-эмитента.Классическая интерпретация сводится к определению структурныхмоделей кредитного риска – стоимость активов компании напрямую35влияет на способность компании погашать обязательства, поэтомудоходность акций (активов) отрицательно влияет на риск дефолта.Слабая зависимость спреда от динамики доходности акций компанииэмитента также свидетельствует о необходимости рассматриватьнедефолтные элементы спреда.
Коэффициент при доходности индексаS&P500 в несколько раз больше коэффициента при переменнойдоходности акций компании.5) Индекс VIX как фактор спреда дефолта объясняется тем, что вструктурных моделях вероятность дефолта зависит от волатильностиакций компании (которая заменяется индексом волатильности VIX).Выяснилось, что он оказывает устойчивое положительное влияние наспред, особенно для краткосрочных облигаций. Важная особенность втом,чтоеговлияниеассиметрично:ростволатильностисопровождается расширением спреда, тогда как снижение не приводитк уменьшению спреда.Такая особенность позволяет рассматривать данный показатель нетолько как фактор риска дефолта, но и других элементов спреда.
Если бы онвлиял только на риск дефолта, ассиметричность не должна быланаблюдаться: снижение волатильности определенно снижает вероятностьдефолта, а планомерное увеличение волатильности привело бы бесконечномуросту риска дефолта, что противоречит экономической логике. Такимобразом, логично предположить, что данный фактор сказывается также надругой риск-премии, отвечающей за внешние условия. Например, ростволатильности повышает настороженность инвесторов и их нежеланиерисковать, в то время как снижение волатильности не приводит к обратномуэффекту (по крайней мере в краткосрочном периоде), так как вызванныеростом волатильности негативные макроэкономические процессы требуютпродолжительного периода для восстановления к докризисному уровню, всвязи с чем и не наблюдается отрицательная взаимосвязь междуволатильностью и спредом.366) Схожим по своей природе с волатильностью является и такой факторкак вероятность сильных негативных изменений стоимости активов(наклон улыбки подразумеваемой волатильности опционов пут «внеденег»).
Он также оказывает положительное влияние на расширениеспреда и имеет схожую экономическую интерпретацию.7) Наконец, последний в данной работе фактор по своей экономическойсути схож с фактором 4, однако, на более общем уровне. Доходностьиндекса S&P500 можно рассматривать как уровнь делового климата.Его влияние на спред отрицательное и ощутимо сильней, чемдоходности акций.
Этот аспект еще раз указывает на особую важностьнедефолтных, внешних факторов спреда доходности.Получив в результате остатки, большая часть которых объясняетсяпервой главной компонентой, авторы решили включить в модель другиефакторы. Однако коэффициент детерминации увеличился незначительно. Напервую главную компоненту остатков регрессии также приходится большаячасть (около 60%), сами остатки так же равномерно распределены по всеманализируемым группам.
Дополнительные переменные не добавляютобъясняющую силу и не описывают тот самый систематический фактор, т.е.нет смысла составлять большие многофакторные модели в надежде хорошоописать динамику спреда.Во-первых, найти зависимость (и в первую очередь простуюкорреляцию) можно от бесчисленного множества факторов. Поэтому важновыстроить логически такой механизм ценообразования, чтобы он отвечалэкономической сути спреда и учитывал особенности изучаемого рынка, асамое главное – мог бы описываться релевантной моделью, которую можнооценить по реальным наблюдаемым данным. Во-вторых, невозможно учестьвсе факторы в одной модели так, чтобы они объясняли все 100% колебанийисследуемого предмета, особенно если каждый дополнительный факторспособен объяснить дополнительно только 1-2% дисперсии.
Модель должнадать лишь общее представление о предмете исследования.37Таким обазом, мы подходим к описанию третьего подхода в поискефакторов риск-премий спреда – основанному на экономической логикепостроения спреда. В данной группе работ особое значение приобретаеттакже умение автора сформировать и экономически обосновать причины иканалы влияния определенного набора факторов на спред. Классическиемодели кредитного риска имеют ограниченные возможности в том, чтокасается выделения нестандартных элементов спреда, так как обычноориентированы на классический набор переменных. Поэтому для развитияэтого направления работ необходимо частично отойти от заданных рамоктипичных моделей и опираться больше на специфику исследуемых стран иэкономическую логику.Отправной точкой многих работ по развивающимся рынкам являетсядопущение о зависимости таких рынков и их экономик от некоторыхвнешних (или глобальных) факторов. Например, в исследовании [74]отмечено, что среди прочих факторов волатильность условий торговли вособенностиоказываетстатистическизначимоеиэкономическиобоснованное влияние на спред.Отмечены также и другие факторы, которые разделены на три группы:условияторговли(фундаментальныемакроэкономическиефакторы),глобальные факторы и кредитный рейтинг.
Отмечена важность не толькодинамики (уровня) фундаментальных показателей, но и их волатильности.Глобальные факторы: волатильность индекса S&P500 (VIX) и спред дефолтана американском рынке облигаций (как прокси для общего уровня неприятияриска), доходность 10-летних казначейских облигаций США (мировойуровень процентных ставок), разность между 3-месячной ставкой Libor идоходностью по 3-месячным казначейским облигациям (TED спред илипоказатель общей ликвидности рынка облигаций).Интересно отметить, что Урибэ М.
и Йу В. [114] обнаружили, чтовлияние мирового уровня процентных ставок двояко: в краткосрочномпериоде рост ставок вызывает сокращение спреда, а в долгосрочном –38расширение. Такой вывод прямо противоположен заключениям, сделаннымвыше относительно зависимости спреда от безрисковой процентной ставки.Это в свою очередь указывает на особенности зависимости спреда отвнешних (глобальных) факторов.Обзор литературы показывает, что многие исследователи отмечаютслабую объясняющую силу локальных факторов.
Но в [74] обнаружилось,что они важны. Есть по меньшей мере три причины расхождений врезультатах.Во-первых,обычноисследуетсяширокийнабормакроэкономических показателей, а здесь – условия торговли (то естьвзаимодействия с «внешним» миром). Во-вторых, обычно изучают уровеньтех или иных показателей, а в этой работе исследована такаже ихволатильность. В-третьих, глобальные факторы могут быть более значимымина данных с высокой частотой (дневные, недельные), вероятно из-закраткосрочных эффектов изменения ликвидности или неопределенности нарынках, в то время как в долгосрочной перспективе фундаментальныемакроэкономические факторы приобретают большую значимость.Результаты [74] могут быть интересны как для инвесторов, так и длярегуляторов.Определеныфакторы,объясняющиеколебанияспредадоходности среди стран и во времени.
Сильная зависимость от условийторговли можно объяснить особым значением для экономики стран сразвивающимися рынками динамики на мировых сырьевых рынках.Снижение зависимости от этих рынков позволит уменьшить стоимостьзаимоствования и снизить вероятность кризисов.Исследователи [76] развивают модель кредитного риска, основаннуюна применении сигнальной барьерной переменной. Модель обладаетособенностями как структурной, так и редуцированной, а в качестве барьераиспользуется один из ключевых макроэкономических показателей –валютный курс, причем риск дефолта в модели зависит не только от егоуровня, но и волатильности.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
