Диссертация (1137920), страница 5
Текст из файла (страница 5)
Логика любых моделейпредполагает, что существует некая функциональная зависимость междурядом факторов и исследуемой переменной. Поэтому динамика колебанийэтой переменной должна объясняться колебаниями ее факторов. В статье [38]наиболее полно представлены факторы динамики спреда, предусмотренныеформулировкой структурной модели кредитного риска (см. таблицу 2).24Таблица 2.
Факторы спреда в рамках структурной модели.№ПоказательВлияние на спредОбоснование1УровеньпроцентныхставокОтрицательноеВ соответствии с моделью Мертона (1974) увеличение ставокозначает, что активы компании будут расти быстрее. Такимобразом, возрастают возможности обслуживать долг иснижается вероятность банкротства, сокращается спред.2Наклон кривойдоходностиОтрицательноеСрочная структура ставок задается уровнем ставок и наклономкривой доходности (то есть разницей текущих и будущих,форвардных ставок).
Большой наклон значит, что ожидаютсявысокие ставки, активы будут расти быстро, а спред сужаться(см. п.1 выше). Снижение наклона может означать ослаблениеэкономики, а это низкие нормы возмещения и большая премияза риск дефолта (то есть расширение спреда).3ЛевериджПоложительноеУвеличение долга ведет к росту вероятности дефолта припрочих равных.4ВолатильностьПоложительноеТак как структурные модели основаны на методе оценкиусловных обязательств и вмененной волатильности опционовэмитента, размер спреда зависит от характеристикволатильности.5Вероятность имасштаб сильногоснижениястоимостикомпанииПоложительноеУлыбка подразумеваемой волатильности означает, что рынокучитывает вероятность сильных негативных скачков стоимостикомпании, что в свою очередь, вызывает расширение спреда.6Бизнес климатОтрицательноеДаже при постоянной вероятности дефолта рост спредавозможен за счет сокращения нормы возмещения.
Ухудшениеделового климата обычно снижает нормы возмещения, чтоприводит к расширению спреда.Авторы тестируют также и дополнительные факторы, которые прямоне связаны со структурной моделью. Это показатели ликвидности: частотакотировок, разница в доходности on-the-run и off-the-run Treasuries, разницамежду доходностью по 10-летнему свопу и 10-летним казначейскимоблигациям США, факторы рыночной доходности SMB и HML [62]. Так какпроцентныеставки,леверидж,волатильностьиспредыимеютхарактеристики конвергентного процесса, значит предыдущие данныедолжны содержать информацию о будущем изменении. Таким образом,включаются дополнительно лагированные значения процентной ставки,доходности S&P500, левериджа, индекса VIX, дефолт-премии.Грандэс М.
и Питер М. [72] выделяют стандартные факторы: леверидж,волатильность доходности активов компании, волатильность безрисковойставки, срок до погашения, а также дополнительные факторы: ликвидность(объем торгов), произведение левериджа и срока до погашения, произведение25левериджа и волатильности безрисковой процентной ставки. Переменныепроизведений двух показателей вводятся для учета нелинейных эффектов, атакже анализа поведения отдельных факторов в зависимости от уровняосновного.
Чем выше волатильность безрисковой процентной ставки, темсильней влияние изменений левериджа на спред. Влияние отдельно взятойволатильности безрисковой процентной ставки положительно зависит отлевериджа и сводится к нулю при стремлении левериджа к нулю.Среди работ, посвященных поиску факторов спреда, наиболее ценнымиявляютсяте,вкоторыхнепростотестируютсявсефакторы,подразумеваемые какой-то моделью, а ставится вопрос о роли и значениикаждого из них.
В таких работах экономическая логика и учет спецификиисследуемых рынков занимает основное внимание исследователей. К такимможно отнести работу [34]. Ключевая задача и научный вклад данной статьи–определить,выделитьрольхарактеристиккомпанииивыпуска,наблюдаемых макроэкономических условий, суверенного риска, отраслевыхи страновых эффектов на развивающихся рынках облигаций.В работе [108] предлагается рассматривать две категории факторовспреданаразвивающихсяфундаментальныхрынкахмакроэкономическихоблигаций:показателейэтодинамикастрансразвивающимися рынками и процентные ставки на международных рынкахкапитала (мотивируя это тем, что когда они находятся на исторически низкихуровнях, избыточная ликвидность перетекает на развивающиеся рынки).Среди макроэкономических показателей особое место на развивающихсярынках занимает динамика валютного курса.
В отсутствие арбитражныхвозможностей и при допущении о совершенном рынке риск-нейтральныйдрифт валютного курса соответствует разнице краткосрочных ставок внациональной валюте и долларах США [97].Среди дополнительных факторов спреда отмечают также состояниесуверенного долга (как показатель суверенного/странового риска). Например,[111] обнаружили, что увеличение объема суверенного долга сопровождается26существенным ростом стоимости заимствования компаний в странах сразвивающимися рынками. А авторы [72] вообще приходят к выводу, чтосуверенный риск можно считать единственным ключевым фактором спредадоходности на рынке ЮАР.Также в ряде работ исследуются глобальные факторы, однако, в той жестатье [100] не обнаружено какого-либо существенного влияния (ставка показначейским облигациям, индекс VIX, доходность по высокодоходнымоблигациям США).
Интересно также, что в странах, испытавших в недавнемпрошломдефолтпосувереннымобязательствам,ростставокпокорпоративным обязательствам в ответ на увеличение суверенного долга наодно стандартное отклонение от среднего в семь раз больше, чем востальных странах (см. [106], где утверждается об устойчивости суверенногориска дефолта).С точки зрения исследований факторов динамики спреда важнымаспектом является также поиск причин повышенной волатильности спреда наразвивающихся рынках корпоративных облигаций.Таблица 3. Волатильность спреда доходности на двух типах рынков.КитайМалайзияМексикаРоссияЧилиЮАРИтогоАвстралияКорея*СШАЯпония19% 6%Развитые рынкиИндияБразилияИтогоРазвивающиеся рынки10%16%33%12%40%24%8%8%2%20%8%3%* высокое стандартное отклонение на корейском рынке объясняется эффектом «низкой базы»(небольшое значение спреда обусловливает высокую волатильность при изменении на 1-2 б.п.)1.2.2 Факторы структурыКакбылоотмеченовыше,существуеттакженаправлениеисследований, в которых ставится вопрос о структуре спреда, то естьформирующих его риск-премиях и факторах, которые влияют на их размер, азначит и структуру спреда.
Первые исследователи рассматривали спреддоходности как спред дефолта и пытались объяснить поведение кредитногориска. В [74] как и в работе [75] отмечено, что доля спреда доходности,27которая объясняется моделью на основании исторических данных одефолтах, растет по мере снижения кредитного качества эмитента. Данныйэффект связан с тем, что при снижении кредитного качества растет доляпремии за риск дефолта в спреде доходности, таким образом, повышение«качества» такой модель вполне ожидаемо, так как модель оперирует толькоданными по историческим дефолтам.В какой-то степени развитием данного направления литературы сталпоиск и оценка недефолтных компонентов спреда.
Исследователи [59]выделяют следующие компоненты спреда: премия за риск дефолта, премия заразличия в налогообложении, риск-премия за систематический риск(обусловлена тем, что корпоративные облигации более рискованные, чемгосударственные, и тестируется с помощью регрессии необъясненной частиспреда на факторы Фама-Френча, которые улавливают до 85% остатковрегрессии). Авторы пришли к выводу, что эффектов налогообложения ириска дефолта не достаточно для описания спреда. Спред дефолта составляетлишь малую часть спреда доходности (не более одной пятой), а с ростомсрока до погашения его доля возрастает.
Также обнаружено, что колебанияспреда доходности не могут быть достаточно объяснены колебаниями спредадефолта, то есть его динамику задают другие факторы.Хунд и Лесмон [77] считают, что существенную часть спреда наразвивающихся рынках можно объяснить ликвидностью.
Авторы [30], [94],[107] и [20] также изучают недефолтные компоненты спреда суверенныхоблигаций. Хуан, Хуан [75] отмечают, что риск дефолта представляет толькочасть спреда доходности корпоративных облигаций. [59] зафиксироваливажные компоненты спреда, связанные с ликвидностью, степенью неприятияриска и налогами. Чен Л. и др. [36] представил доказательства, что рискликвидности учтен в ценах американских корпоративных облигаций.Лонгстафф Ф. и др. [92] обнаружил, что большая часть спреда наамериканскомрынкеобъясняетсяриском28дефолта,анедефолтныекомпоненты изменчивы во времени и тесно связаны с показателямиликвидности.Общепринятого определения, а тем более показателя ликвидностиценных бумаг нет, поэтому необходимо рассматривать все характеристикиликвидности в комплексе.
Чайкун А.Н. в кандидатской диссертации «Оценкауровняликвидностимуниципальногооблигацийсекторов»напримерепредлагает[13]корпоративноговыделятьипоказателиликвидности на 4 группы в зависимости от характеристик ликвидности.Таблица 4.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
