Диссертация (1137920), страница 24
Текст из файла (страница 24)
Во-первых, это параметр, отражающий зависимость степениотклонения одного фактора от уровня других и себя самого (его изменения запромежуток).Во-вторых,этопараметрызависимостимасштабаслучайного блуждания переменной от уровня данного фактора или других(кратного квадратному корню от уровня фактора). В-третьих, корреляцияпроцессов случайного блуждания, то есть когда два или несколько факторовимеют один источник шоков (или несколько сильно скоррелированных).Имея в распоряжении результаты эконометрического анализа иучитываяэкономическуютрансмиссионногоинтерпретациюмеханизма,предлагаетсяописанногоранееследующаяформавзаимозависимости между факторами.1. Уровеньинтенсивностидефолтазависитотуровнясистематического суверенного фактора (CDS), так как чем хуже147макроэкономическая обстановка в стране, тем сложнее (медленнее)стабилизируется финансовое положение компаний и медленнееснижается риск дефолта после кризисных пиковых значений.Общий риск дефолта коррелирует с уровнем глобального фактора,так как оба они имеют природу волатильности: первый отражаетизменчивость валютного курса, второй – активности иностранныхинвесторов.2.
У суверенного и глобального факторов могут быть одни источникишоков, то есть их процессы случайного блуждания скоррелированы.3. Также скоррелированы случайные процессы общего риска дефолтаи суверенного риска.4. Дисперсия суверенного риска пропорциональная глобальномуфактору:чемнестабильнейокружающаясреда,темвышевероятность значительных внезапных изменений суверенного риска.5.
Чем выше общий риск дефолта, тем выше вероятность сильноговнезапного роста интенсивности дефолта отдельной компании(облигации).В каноническом виде модель Даффи-Синглтона не может оценить всефакторы: глобальные, страновые и внутренние. По сути спред представляетсобой сумму двух факторов: риск дефолта и корреляция с параметрамибезрисковой доходности.
Таким образом, возникает задача выделитьнеобходимые элементы моделируемого спреда.Среди работ в данном направлении можно отметить [55] и [63]. В этихстатьях риск дефолта выражен суммой двух факторов: собственный рискдефолта эмитента и чувствительность компании-эмитента к общему (илисистематическому) риску дефолта. В первой работе авторы налагаютзначительные ограничения на модель, чтобы одновременно оценить обесоставляющие, например, принимают чувствительность к общему рискудефолта одинаковой для всех эмитентов на уровне единицы.
Во второйстатье оценивается чувствительность к общему риску дефолта для каждого148эмитента, а потом собственный риск дефолта вычисляется как разностьмежду совокупным и общим риском дефолта.Таким образом, оба исследования ограничены теми или инымидопущениями, которые не позволяют: во-первых, качественно оценить одновременно идиосинкратический(или внутренний) и общий (или внешний) риск дефолта; во-вторых, дать пояснения относительно источников этих рисков истоящих за ними реальных экономических показателей.5В настоящей диссертации предлагается проводить калибровку всехфакторов по реальным данным наблюдаемых переменных с учетомописанного трансмиссионного механизма.
Спред формируют две части (рискдефолта и систематический риск), которые определяют четыре фактора(внутренние кредитные риски эмитента, волатильность валютного курса,глобальное неприятие риска и суверенный риск). Учитывая, что нормавозмещения относится и к собственному, и к общему риску дефолта, аконстанта должна характеризовать систематические особенности спреда вцелом, цена облигации может быть представлена следующими уравнениями(аналитическое представление модели).(А)Цена облигации и уравнение спреда:,слагаемые ставки дисконтирования равны:,,где– цена облигации j в момент времени t с погашением в T инормой возмещения δ;– интенсивность дефолта,– безрисковая доходность;;– волатильность валютного курса, CDS –5Сувейка Ш.
М. Механизм формирования систематической части спреда доходности на развивающихсярынках. // Финансы и бизнес, № 3, 2016. С.63.149прокси суверенного риска (5-летний суверенный CDS), VIX –глобальное неприятие риска.(Б)Динамика факторов аффинной модели:,В данной спецификацииобозначает систематический фактор (CDS),– глобальный фактор (VIX),риск дефолта),– интенсивность дефолта (собственный– общий риск дефолта;– коэффициенты конвергенции,– долгосрочное среднее факторов,– коэффициенты корреляции случайногоприращения факторов (диффузий),– спецификация диффузии факторов:,,,;:;.Однако, ограничения модели, описанные в работе [43], предполагают,что в такой спецификации только один фактор может быть скоррелированотрицательно с другими.
В таком случае, предлагается исключитьвозможность корреляции уровня волатильности валютного курса и индексаVIX, так как данная взаимосвязь менее очевидна с экономической точкизрения, чем корреляция между суверенным риском и собственным риском150дефолта. Таким образом, итоговая модель предполагает дополнительноограничение.2.3.3 Свойства собственной моделиИнтерпретацию модели начнем с конца – матрицы параметровмасштаба диффузии.: нельзя утверждать, что чем выше суверенный риск, тем вероятнеесильные (резкие) скачки CDS; но чем выше глобальная неопределенность,тем вероятнее такие скачки CDS.: чем выше неприязнь риска (то есть нежелание инвесторов«выходить на рынок»), тем вероятнее становятся непредсказуемые резкиеколебания рыночной волатильности.: чем выше собственный или общий риск дефолта (волатильностьвалютного курса), тем выше становится вероятность радикальных измененийинтенсивности дефолта (особенно явно это становится для предбанкротныхоблигаций, когда любая положительная или негативная новость способнамгновенно либо обанкротить компанию, любо восстановить довериеинвесторов и существенно снизить учитываемую рынком вероятностьдефолта).: рост волатильности валютного курса обычно подталкиваетмонетарные власти к определенным шагам монетарной политики, которыемогут еще больше повысить волатильность, хотя и в краткосрочном периоде(например, за ростом курса и волатильности рубля в декабре 2014 годапоследовало критическое изменение центральным банком учетной ставки,что повлекло за собой катастрофический рост валютного курса и еговолатильности; однако, эффект на волатильность оказался краткосрочным).Обоснование общих шоков.: так как CDS является оценкой суверенного риска, его динамикаучитывает оценку внешним миром (иностранными инвесторами), в связи счем можно допустить некоторую общность диффузии процессов суверенногои глобального факторов.151: в определенной части и суверенный фактор, и волатильностьвалютного курса выступают индикаторами макроэкономического здоровьястраны, поэтому можно предположить наличие общего источника шоковэтих факторов.Экономическая интерпретация корреляции суверенного риска ириска дефолта.
Наличие отрицательного коэффициентаозначает, чтоконвергентный процесс интенсивности дефолта корректируется на текущеесостояние суверенного риска (его отклонение от долгосрочного среднегоуровня) путем роста его размера и волатильности. Также обратим внимание,что коэффициент, как и другие диагональные элементы матрицы,положительный.
Чтобы изучить взаимное влияние двух факторов наконвергентную динамику интенсивности дефолта, удобно воспользоватьсястилизованнымграфическимпредставлением,гденаосиабсциссрасположены значения суверенного риска (CDS), а на оси ординат –интенсивность (вероятность) дефолта. Каждый из них изменяется дискретнов диапазоне,, а коэффициенты для наглядности заданы в размере=1 (это можно считать «нормальной» ситуацией, когдамодуль влияния суверенного риска на риск дефолта меньше, чем влияниесамого риска дефолта – ниже будет рассмотрена также обратная ситуация).Итоговое влияние двух факторов на конвергентный процесс интенсивностидефолта представлено ниже:-3,0 -2,5 -1,5 -1,0-2,0 -1,50,00,50,50,01,52,01,0 1,5 2,5 3,0Незакрашенная область соответствует стабильной экономическойситуации и низкому риску дефолта.
Светло-серым закрашено состояниестабильной макроэкономической конъюнктуры, но при повышенном рискедефолта. Темно-серым выделен участок кризисной ситуации с высокойвероятностью банкротства. Серым – ситуация низкой вероятности дефолта в152условиях кризисных явлений в экономике. Цифры в данной матрице(графике) означают скорость и направление движения интенсивностидефолта к долгосрочному среднему уровню (равновесному состоянию).
Длябольшейнаглядностиэтицифрыможноотразитьлиниями,соответствующими направлению и скорости изменения интенсивностидефолтавзависимостиотсистематическогосуверенногориска(см. рисунок 27 ниже: пересечение осей соответствует долгосрочномуравновесному состоянию, когда оба процесса характеризуются нулевымтрендом и могут изменяться только под воздействием внешних шоков, тоесть за счет диффузионного компонента).Сначала изобразим графически процесс конвергенции риска дефолта вотсутствие эффекта систематического фактора:Риск дефолта32Систематический риск14Рис.
27. Конвергенция интенсивности дефолта в отсутствие корреляции ссистематическим риском.На динамику риска дефолта влияет только его текущее значение, тоесть он возвращается к среднему значению сразу же как только отклонилсяот равновесного уровня. Теперь добавим влияние систематического фактора;знак и масштаб такого эффекта зависят от текущего состояния самогосистематического риска (или общей экономической конъюнктуры какфундаментальной составляющей суверенного риска).
Ниже представленасхема конвергентного процесса риска дефолта с эффектом систематического153риска в нормальных условиях, то есть когда модуль влияния самого рискадефолта больше эффекта систематического фактора ().Риск дефолта32Систематический риск14Рис. 28. Конвергенция интенсивности дефолта (1.).Во время стабильной экономической ситуации (суверенный рискниже долгосрочного среднего уровня) рост вероятности дефолта замедляется,то есть компенсируется отрицательным эффектом суверенного фактора. Сприближением последнего к равновесному уровню его воздействие сводитсяк нулю и риск дефолта возрастает быстрее (в соответствии с коэффициентомего конвергенции).2.Вовремяэкономическогокризиса(моделируемогокакчрезвычайно высокий суверенный риск) риск банкротства снижается крайнемедленно.
Однако с приближением суверенного риска к равновесномууровню (и экономики – к нормальному состоянию) восстановлениефинансовой устойчивости компаний проходит быстро.3.Во время макроэкономической стабильности любой сильный шокриска дефолта быстро компенсируется и возвращается к равновесномууровню. Причем скорость конвергенции настолько велика, что риск дефолтапересекает долгосрочный уровень и временно оказыавется ниже него, чтовпоследствии компенсируется аналогично состоянию 1.1544.Во время кризиса любая финансово устойчивая компаниябыстрее приближается к равновесному уровню риска дефолта. Как и впредыдущем примере, высокая скорость конвергенции «толкает» рискдефолта выше равновесного уровня, так что затем требуется еще некотороевремя для его стабилизации и снижении до равновесного значения.При аномальной спецификации () динамика риска дефолтапринимает принципиально иную форму (см.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
