Диссертация (1137920), страница 17
Текст из файла (страница 17)
в результате влияние валютного курса на спред отражается визменении макроэкономических условий, затрагивает все секторырынкаивменьшеймереотражаетсянахарактеристикахкомпании/спреда (то есть эффект останавливается на уровнегосударственных облигаций).Ниже представлена сводная таблица с результатами графическогоанализа и выводами о характере влияния уровня и волатильности курса наспреддоходностииегоотдельныесоставляющие(доходностьгосударственных и корпоративных облигаций).Таблица 10.
Результаты графического анализа эффектов валютного курса.Влияние валютногоКанал влияния уровнякурса на спредкурсаРазвивающиеся рынки№Страна1БразилияВ основном положительное,но есть участки сотрицательным эффектом.2ИндияОтрицательное.3КитайПоложительное.4МалайзияОтрицательное.5МексикаОтрицательное.6РоссияВ основном отрицательное,но есть участки сположительным влиянием.7ЧилиПоложительное.Канал макроэкономическихпеременных: отрицательнаязависимость гос. облигацийот курса.ЮАРОтрицательное.Канал макроэкономическихпеременных: положительноевлияние на гос. облигации.АвстралияОтрицательное.8Канал специфическихпеременных: уровень курсаминимально воздействует нагос.
облигации, а больше накорпоративные.Канал макроэкономическихпеременных.Специфическиепеременные: в основномуровень курсаположительно связан с корп.облигациями.Канал макроэкономическихпеременных: в основномположительное влияние нагос. облигации.Канал макроэкономическихпеременных: устойчивоеположительное влияние нагос. облигации.Канал макроэкономическихпеременных: положительноевлияние на гос. облигации.Канал влиянияволатильности курсаКанал характеристиккомпании: волатильныйкурс увеличивает рискдефолта и спред.Слабо выражено.В основном каналспецифическиххарактеристик компании.Канал характеристиккомпании: волатильностьположительно воздействуетна корп.
облигации, нотакже и на гос. облигации.В основном каналспецифическиххарактеристик компании.Канал характеристиккомпании: волатильныйкурс увеличивает рискдефолта и спред.Канал характеристиккомпании: волатильностькурса положительновоздействует на спред и невлияет на гос. облигации.Слабо выражено.Развитые рынки9Канал макроэкономическихпеременных: сильноеположительное влияние нагос. облигации.98Слабо выражено.10КореяВ основном, отрицательное.11СШАВ основном, отрицательное(удорожание иностраннойвалюты ведет ксокращению спреда)12ЯпонияОтрицательное.В целом, положительнаявзаимосвязь с гос.облигациями (в основном налокальных участках).Канал макроэкономическихпеременных: в основномотрицательное влияние нагос.
облигации (укреплениедоллара ведет к ростуставок).Канал макроэкономическихпеременных: в основномположительно влияет на гос.облигации, а когдаотрицательно, воздействиена корп. облигации сильней,так что спред сужается.Слабо выражено.В основном каналмакроэкономическихпеременных: отрицательнаявзаимосвязь с гос.облигациями.Слабо выражено.Для тестирования вышеуказанных взаимосвязей оценена регрессия cзависимой переменной в виде месячного изменения спреда доходности иобъясняющими–изменениеволатильности.Вседанныелогарифмаоснованынавалютногодневныхкурсаиегонаблюденияхипредставлены изменениями за месяц. Волатильность рассчитана в GARCHмодели валютного курса. Такие исследования как [19], а также [23] показали,что динамика валютного курса наиболее хорошо описывается GARCHмоделью спецификации МА(1)-EGARCH(1,1).Оцениваемая регрессия:где– изменение спреда доходности,коэффициенты регрессии,–– изменение логарифма валютного курса,– изменение волатильности курса.Наразвивающихсярынкахоблигацийволатильностькурсаположительно связана со спредом, а уровень курса – отрицательно.
Как былоотмечено ранее такой сценарий реализуется при росте доходности гос.облигаций и устойчивой доходности корпоративных. На развитых рынках(США) уровень валютного курса положительно взаимосвязан со спредом, тоесть ослабление доллара сопровождается ростом спреда доходности. Такойсценарий вероятнее всего реализуется при снижении доходности по99государственнымоблигациямиустойчивостипокорпоративнымоблигациям.Таблица 11.
Результаты оценки регрессии спреда доходности (РФ).Оценка25-я перцентильМедиана75-я перцентильbfx,I,k-0,95-0,49-0,06t-статистика(-3,18)(-2,48)(-0,12)доля знач. (p-value < 5%)60%bv,I,k0,430,791,75t-статистика(2,51)(5,73)(7,07)доля знач. (p-value < 5%)80%2R0,020,070,10Таблица 12. Результаты оценки регрессии спреда доходности (США).Оценка25-я перцентильМедиана75-я перцентильbfx,I,k-0,53*-0,96*-1,75*t-статистика(1,80)(3,23)(6,67)доля знач. (p-value < 5%)67%bv,I,k-0,090,391,04t-статистика(-0,21)(0,79)(2,63)доля знач.
(p-value < 5%)44%R20,010,020,05* - фактические коээфициенты положительные, однако, учитывая обратный курс доллара(индекс BBDXY), в таблице они приведены с отрицательным знаком, указывая насоответствие эффектам на развивающихся рынках (данные по РФ).Сравнение результатов показывает, что эффект уровня валютного курсана спред в целом схож, однако, на развитых рынках он распространяетсятакже на корпоративные облигации, тогда как на развивающихся – восновном только на государственные. Волатильность курса зачастуюнезначимый фактор на развитых рынках, а значения коэффициента передним иногда отрицательные, что в совокупности не позволяет рассматриватьее как фактор общего риска дефолта на развитых рынках.
Иными словами, наразвитыхрынкахвлияниевалютногокурсареализуетсячерезмакроэкономические переменные и учитывается в динамике спреда черезгосударственные облигации. На развивающихся рынках возникаетдополнительный эффект волатильности валютного курса, котораярасширяет спред доходности через категорию специфических факторов– общего риска дефолта.В соответствии с регрессионным анализом рост волатильности курсанаблюдается вместе с расширением спреда; рост валютного курса100сопровождается сокращением спреда. Графический анализ показал, чтовсплеск доходности корпоративных облигаций произошел одновременно совсплеском волатильности курса; рост валютного курса сопровождалсяустойчивым ростом доходности гос. облигаций.
Исходя из сценарногоанализа, сокращение спреда наиболее вероятно при росте доходности гос.облигаций и относительной устойчивости доходности корпоративных.Анализ глобального и суверенного факторов.Исходным аспектом в данном анализе может быть утверждение о том,что суверенный риск содержит информацию о внешнем влиянии, то естьглобальном факторе, который сказывается на функционировании всехсубъектов одного государства. Поэтому возникает вопрос о правомерностивключения дополнительного фактора глобального риска сверх суверенного;наблюдаются ли дополнительные шоки, которые оказывает глобальныйфактор помимо суверенного риска. Ответ на данный вопрос можно получить,если проанализировать взаимную динамику макроэкономической ситуации встране и активности иностранных инвесторов.
Ниже представлена такаяаналитика с помощью 4 квадрантов.Стабильнаямакро-обстановкаПлохаямакро-обстановкаИнвесторы активныИнвесторы не рискуютСокращение спреда??Рост спредаОчевидно, что при хорошей ситуации в стране и высокой активностииностранных инвесторов можно ожидать сокращение спреда доходности, также можно ожидать рост спреда в случае сложной макроэкономическойобстановки и повышенной осторожности инвесторов.
Но остается без ответаситуация, когда данные факторы действуют разнонаправленно. В такомконтексте, если преобладает влияние глобального фактора, то можноутвеждать о наличии его значимого влияния на спред сверх суверенногориска.101Корреляционный анализ показывает, что хоть и существует устойчиваяположительная корреляция между динамикой суверенного спреда иглобального индекса волатильности VIX, в среднем ее размер составляетоколо 50%.
То есть значительная информация содержится в глобальномфакторе и не улавливается на страновом уровне. Более того, корреляционнаяматрица показывает, что несмотря на взаимную зависимость между спредамиотдельных стран, значительная часть спредов не зависит от дугих стран, такчто содержит уникальную информацию странового уровня. Таким образом,это приводит к выводу о том, что необходимо учитывать оба источникашоков: глобальный фактор и страновой (суверенный) риск.СредняякорреляциясуверенногорискаиVIXдлявыборкиразвивающихся рынков составляет 53%, что в полтора раза больше, чем длягруппы развитых рынков – 37%. В первой группе больше распространеновлияние одного общего фактора на суверенные риски всех стран, в то времякак для развитых стран больше характерно проявление индивидуальныххарактеристик на уровне страны.
Иными словами, их страновой риск меньшеподвержен влиянию внешних глобальных факторов (отчасти потому, чтодоминирующую роль в формировании последних играют как раз развитыестраны, так что их суверенные характеристики в меньшей степениобусловливаются внешним фактором.Стоит обратить также внимание на то, что на развитых рынках меньшепроявляется кросс-корреляция между страновыми рисками разных стран.Только по корейскому рынку наблюдается сильная корреляция, но в рамкаходного региона – Азии (Китай и Малайзия), а также корреляция Японии иМексики.Востальномсуверенныерискиразвитыхстранимеютидиосинкратическое начало и не коррелируют друг с другом.
Напротив,развивающиеся рынки сильно кросс-коррелированы благодаря зависимостиот общего, глобального фактора. Но учитывая, что около половинынаблюдений не отличается зависимостью от других, необходимо допустить102существование трансмиссионных каналов как через страновой риск, так иглобальный.Таблица 13.
Корреляционная матрица суверенных спредов.54% Китай24% Индия59% Малайзия41% Россия63% ЮАР64% Корея20% СШАВ23%0%19%приложенииСШАКореяЯпонияАвстралия71%41%ЮАР32%32%45%РоссияЧили53%41%14%14%73%49%39%Развитые рынки53%33%70%62%63%25% Австралия -48% -21% -16%40% ЯпонияМалайзия63% Чили83%59%40%63%50%62%Индия63% Мексика63%46%28%49%35%17%72%Китай60% БразилияМексикаКорр.Все рынкис VIXБразилияРазвивающиеся рынки47%39%6%3.а.28%--1% -47% -19% -18% -32% 43% 33% 34% 33% 36% -3%70% -6% 58% 40% 13%6%-9% 21%3% -7% 21% -41%представленграфиктрех18%7%12%переменных-дляразвивающихся стран (на примере России).
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
