Диссертация (1137920), страница 16
Текст из файла (страница 16)
увеличивается безрисковаяпроцентная ставка, тогда как доходность корпоративных облигаций либо неменяется, либо увеличивается в меньшей степени, в результате чего сужаетсяспред.Второй канал реализуется через степень изменчивости валютногокурса, т.е. его волатильность. Если возрастает волатильность валютногокурса, то возрастает и волатильность денежных потоков компании, которыеопределяют стоимость ее активов. Таким образом, рост волатильностивалютного курса приводит к росту волатильности активов компании.
Какизвестно из классической модели кредитного риска – модели Мертона (1974),повышение волатильности активов компании ведет к увеличению рискадефолта и росту спреда доходности.В качестве примера быстрорастущего рынка рассмотрим российскиеоблигации. Хотя местами динамика валютного курса и совпадает со спредом(см. рисунок 15), можно также обнаружить разнонаправленное движение, а сконца 2014 несмотря на укрепление доллара спред сократился. Прежде всего,это влияние волатильности курса, которая после резкого подъема в ноябре2014 достигла пика к концу года и с начала 2015 снизилась на 25 п.п. Этозначит, что волатильность курса необходимо учитывать при анализе спредадоходности; ожидается, что с ростом волатильности растет и спред.9040025200200июл.14апр.11USDRUB (левая шкала)янв.1530окт.14600апр.1435янв.14800окт.1340июл.131 000апр.1345янв.131 200окт.1250июл.121 400апр.1255янв.121 600окт.1160июл.111 800янв.1165окт.102 000июл.1070Спрэд, б.п.
(правая шкала)Источник: Bloomberg, расчеты автораРис. 15. Динамика валютного курса и спреда доходности (РФ).На рисунке 16 видно, что скачок курса совпадает со скачком доходноститолько по корпоративным облигациям, доходность гос. облигациий возрослав меньшей степени.7070656060555050404540303520301025Спрэд, % (правая шкала)Доходность гос. обл., % (правая шкала)янв.15окт.14июл.14апр.14янв.14окт.13июл.13апр.13янв.13окт.12июл.12апр.12янв.12окт.11июл.11апр.11янв.11окт.100июл.1020USDRUB (левая шкала)Источник: Bloomberg, расчеты автораРис. 16.
Формирование спреда доходности: влияние валютного курса (РФ).В феврале 2015 доходность корпоративных облигаций вернулась куровню ноября 2014 (14,1% и 13,3% соответственно: рост на 6%), а91доходность гос. облигациий осталась на высоком уровне (12,5% против 9,8%:рост на 28%). В результате спред сократился не только по сравнению спиковыми значениями в декабре 2014 (1904 б.п.), но и ноября 2014 (157 б.п.против 406 б.п.).Волатильностькурсаположительносвязанасдоходностьюкорпоративных облигаций (см.
рисунок 17). Доходность гос. облигацийбольше подвержена влиянию уровня валютного курса. То есть наблюдаетсявсплескдоходностикорпоративныхоблигацийспоследующейкорректировкой и устойчивое увеличение доходности гос. облигаций. Этозначит, что произошло замещение одной компоненты спреда (специфическиефакторы) другой – макроэкономические риски (систематические факторы).359080307025602050154030102051000Доходность, % (левая шкала)Волатильность, % (правая шкала)Источник: Bloomberg, расчеты автораРис. 17. Волатильность курса и доходность корпоративных облигаций (РФ).Похожие выводы можно получить и при анализе мексиканского рынка.В основном прослеживается отрицательная взаимосвязь между курсом испредом, то есть чем дешевле национальная валюта, тем меньше спред.92б.п.170ед.15150141301311012901170янв.2015дек.2014ноя.2014окт.2014сен.2014авг.2014июл.2014июн.2014май.2014апр.2014фев.2014Спрэдмар.2014янв.2014дек.2013ноя.2013окт.2013сен.2013авг.2013июл.2013июн.2013май.2013апр.2013мар.2013фев.2013янв.201310дек.201250Курс (правая шкала)Источник: Bloomberg, расчеты автораРис.
18. Динамика валютного курса и спреда доходности (Мексика).Такой эффект возможен либо при отрицательной корреляции курса идоходности корпоративных облигаций, либо положительной – с доходностьюгосударственных облигаций. Ниже представлен более дательный анализвлиянияуровнякурсасточкизренияканалареализации:черезгосударственные или корпоративные облигации.б.п.700ед.156506001455050013Гос. доходностьСпрэд12янв.2015дек.2014ноя.2014окт.2014сен.2014авг.2014июл.2014июн.2014май.2014апр.2014фев.2014мар.2014янв.2014дек.2013ноя.2013окт.2013сен.2013авг.2013июл.2013июн.2013май.2013апр.2013фев.2013мар.2013янв.2013400дек.2012450Курс (правая шкала)Источник: Bloomberg, расчеты автораРис.
19. Формирование спреда: влияние валютного курса (Мексика).93Отмечается характерная положительная зависимость доходности погосударственным облигациям от уровня валютного курса, то есть укреплениенациональной валюты ведет к снижению доходности государственныхоблигаций (выполняется ППС). А доходность по корпоративным облигациямповторяет безрисковую и не отличается отрицательной корреляцией суровнем курса. То есть на рынке Мексики влияние курса реализуется черезканалмакроэкономическихфакторовивменьшеймере–черезспецифические характеристики компаний.Изменчивость курса оказывает ожидаемый положительный эффект наспред. На графике ниже видно, что он обусловлен в основном отрицательнойвзаимосвязьюволатильностикурсаидоходностигосударственныхоблигаций.б.п.70025%65020%60015%55010%500Гос. доходностьСпрэдянв.2015дек.2014ноя.2014окт.2014сен.2014авг.2014июл.2014июн.2014май.2014апр.2014фев.2014мар.2014янв.2014дек.2013ноя.2013окт.2013сен.2013авг.2013июл.2013июн.2013май.2013апр.20130%фев.2013мар.2013400янв.20135%дек.2012450Волатильность курса (правая шкала)Источник: Bloomberg, расчеты автораРис.
20. Волатильность курса и доходность корпоративных облигаций (Мексика).В отличие от предыдущего графика здесь видно, что волатильностьвалютного курса в большей мере связана с доходностью корпоративныхоблигаций, то есть в основном оказывает влияние на специфическиехарактеристики компаний, повышая риск дефолта и расширяя спред.94Для сравнения данных результатов с развитыми рынками рассмотримоблигации США (график ниже). Стоит пояснить, что в отличие от другихстран, для которых рассматривается валютный курс к американскомудоллару, для рынка США рассматривается индекс валютного курса,рассчитываемый Блумберг (BBDXY). Данный индекс отслеживает динамикудоллара к корзине валют 10 наиболее важных торговых партнеров США.б.п.225ед.24020523018516522014512521010520085651904525180авг.2007авг.2008авг.2009авг.2010авг.2011Спрэдавг.2012авг.2013авг.2014Курс, BBDXY (правая шкала)Источник: Bloomberg, расчеты автораРис.
21. Динамика валютного курса и спреда доходности (США).На отдельных локальных участках можно обнаружить отрицательнуюзависимость спреда от уровня валютного курса, однако, в основном связьположительная. То есть по мере укрепления доллара наблюдаетсярасширение спреда (отметим, что эффект такой же как на развивающихсярынках). Такой эффект может реализоваться либо при отрицательнойзависимости государственных облигаций от уровня валютного курса, либоположительной зависимости корпоративных облигаций от него (см. графикниже).95б.п.600ед.240550230500450220400350210300200250200190150100180авг.2007авг.2008авг.2009авг.2010Гос. доходностьавг.2011авг.2012Спрэдавг.2013авг.2014Курс, BBDXY (правая шкала)Источник: Bloomberg, расчеты автораРис.
22. Формирование спреда доходности: влияние валютного курса (США).Кроме острой фазы кризиса 2008 года и конца периода наблюденийможно говорить о положительной взаимосвязи между государственнымиоблигациями и валютным курсом. То есть по мере укрепления доллара, какправило, наблюдается рост ставок по государственным облигациям (ППС невыполняется). Частично можно подтвердить положительную корреляциюдоходностикорпоративныхоблигацийскурсом,чтообъясняетположительную взаимосвязь последнего со спредом.
Но более полнуюкартину можно обнаружить при анализе волатильности валютного курса (см.ниже).Неожиданный результат: отмечается отрицательная взаимосвязь междуволатильностью курса и доходностью государственных облигаций. Обычноэто подразумевает отрицательную реакцию спреда, но за счет такой жеотрицательной реакции (но меньшей амплитуды) доходности корпоративныхоблигаций общий эффект на спред становится положительным. Однакоисходный источник такой зависимости – отрицательная реакция доходностикволатильностикурса,чтосвидетельствуетмакроэкономических переменных.96ореализацииканалаб.п.60030%55025%50045020%40035015%30010%2502005%1501000%авг.2007авг.2008авг.2009Гос.
доходностьавг.2010авг.2011Спрэдавг.2012авг.2013авг.2014Волатильность (правая шкала)Источник: Bloomberg, расчеты автораРис. 23. Волатильность курса и доходность корпоративных облигаций (США).Сравнение развивающихся и развитых рынков позволяет сделатьряд важных выводов:1. влияние уровня курса на спред соответствует направлению наразвивающихся рынках (чем крепче национальная валюта, тем ширеспред), однако, на уровне гос.
облигаций эффекты отличаются: наразвивающихся рынках выполняется ППС, а на развитых – нет;2. такой эффект предполагает, что если на развивающихся рынкахрасширение спреда при укреплении национальной валюты возможнотолько за счет отрицательной реакции гос. облигаций и отсутствиивлияния на корпоративные, то на развитых рынках необходимодопускать положительное влияние валютного курса на доходностькорпоративныхоблигаций,чтобыобеспечитьположительнуюреакцию спреда в условиях невыполнения ППС;3. первые два пункта означают, что положительное влияние валютногокурса на корпоративный сектор начинает реализовываться уже засчет эффекта уровня курса (что может «компенсировать» /нивелировать положительное влияние волатильности курса накорпоративные облигации – см. п.4 ниже);974.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
