Диссертация (1137920), страница 15
Текст из файла (страница 15)
В то же время, отмечается сильная корреляция междустранами разных регионов, например, наиболее высокая корреляция ввыборке – между Бразилией и Китаем (+57%) или Малайзия-Чили (+42%),Австралия-Япония (+38%). То есть говорить о каком-либо устойчивомрегиональном факторе сложно: скорей более сильным фактором могут бытьмакроэкономические характеристики страны, структура ВВП и зависимостьот внешней торговли/внешнего капитала.В-третьих, легко обнаружить, что если среди стран одного типакорреляция в основном положительная, то между странам разных типов(развивающимися и развитыми) типичной является сильная отрицательнаякорреляция.
Например, Чили-Корея (-48%), Малайзия-США (-39%), ЮАРКорея (-33%), Малайзия-Корея (-48%). Это позволяет сделать определенный84вывод в пользу того, что в модели формирования спреда на развивающихсярынках существуют устойчивые систематические отличия от развитых стран.Дополнительно обратим внимание на Австралию – ее экспортно-сырьеваяспецифика экономики ставит ее в пограничное положение между развитымии развивающимися странами, в результате чего среди выборки рызвитыхстран именно у Австралии наблюдается наиболее высокая положительнаякорреляция со странами развивающихся рынков (до +49% с Чили и +43% сБразилией).Описанный ранее в параграфе 2.1.1.
трансмиссионный механизмразработан на основании свойств прокси-переменных, которые описываютосновныесоставныеэлементыспредадоходности.Такимобразом,правомерность использования такого трансмиссионного механизма можноподтвердить только по результатам проверки гипотез о соответствиизначенийидинамикинаблюдаемыхпрокси-переменныхсвойствамтрансмиссионного механизма.1. Рост валютного курса сокращает размер спреда, так как ослаблениенациональнойвалютыприводиткростудоходностипогосударственным облигациям.2. Влияние волатильности курса на спред реализуется через категориювнутренних факторов, обусловливающих финансовое положениеэмитента, таким образом, что рост волатильности курса увеличиваетобщий риск дефолта для всех эмитентов заданного рынка.3.
Влияние суверенного CDS на спред реализуется через недефолтныекатегориимакроэкономическогохарактераиподразумеваетувеличение спреда доходности с ростом систематического риска(доказательство представлено аналитически в параграфе 2.1.1).4. В суверенном риске не отражено влияние глобального фактора наспред, то есть глобальный фактор является отдельным элементомтрансмиссионного механизма формирования спреда и добавляет вмодель новую информацию: его рост приводит к расширению спреда.85Корреляционныйанализзависимостиспредаотфакторовтрансмиссионного механизма представлен ниже.Таблица 7.
Корреляция спреда и факторов (медиана по странам).КурсВол. в.к.CDSVIXБразилия-3%12%5%13%Мексика-1%9%7%9%Чили3%11%-1%3%Китай8%17%0%23%Индия-10%-1%10%-9%Малайзия-44%-17%-14%-39%Россия-0,5%25%3%3%ЮАР-15%-14%-26%-0,4%Австралия-26%14%14%19%-4%15%15%-2%Корея4%-34%-9%20%США-11%8%13%26%ЯпонияВ таблице указаны медианы коэффициентов корреляции, рассчитанныедля каждой отдельной облигации одной страны. Светло-сервым выделенырезультаты, не отвечающие общей концепции трансмиссионного механизма.В целом, можно заметить выполнение концепции трансмиссионногомеханизмапомногимстранам,однако,полностьюотвечаюттрансмиссионному механизму только 4 страны: Бразилия, Мексика, Россия,Австралия.
При этом, стоит отметить, что зачастую медиана по выборке непозволяет увидеть полную картину, поэтому таже предлагается рассмотретьдолю облигаций по каждой стране, для которых выполняются следующиезависимости: отрицательная корреляция с валютным курсом, положительнаякорреляция с волатильностью валютного курса, суверенным и глобальнымфакторами (CDS и VIX).86Таблица 8.
Корреляция спреда и факторов (медиана по странам).ПриростВол-тьвал. курса вал. курсаCDSVIX67%100%67%100%Бразилия52%71%57%86%Мексика50%100%50%50%Чили14%100%57%100%Китай64%50%64%36%Индия100%20%20%0%Малайзия53%87%67%67%Россия100%9%0%45%ЮАР96%92%80%100%Австралия77%96%77%38%Япония33%7%0%100%Корея100%89%94%100%СШАСерым выделены наблюдения, для которых «правильная» корреляциявстречается у менее трети облигаций отдельной страны.
Можно сделатьвывод о том, что в каждой стране выборки по развивающимся рынкамнайдется хотя бы одна облигация, полностью отвечающая предложенномутрансмиссионному механизму, за исключением Малайзии и ЮАР, где нетсовпадений по VIX и CDS соответственно. Среди развитых стран в Кореи нетоблигаций, положительно коррелирующих с суверенным риском (CDS).Взаимосвязь валютного курса и спреда доходности.Влияние валютного курса можно рассматривать в рамках концепциивнешних и внутренних факторов (и соответственно, дефолтный илинедефолтные компоненты спреда).
Уровень валютного курса может влиятькак на специфические, так и систематические факторы (через ППС).Волатильность курса также может влиять и на систематические факторы(рост неопределенностивэкономике,инфляционные риски), инаспецифические (рост волатильности активов, повышающей риск дефолта).Таким образом, надо установить, черезкакие каналы уровень иволатильность воздействуют на спред: через специфические факторы(доходность корпоративных облигаций) или систематические (доходностьгосударственных облигаций).87С одной стороны, колебания валютного курса определяют общуюмакроэкономическую динамику в стране, что в свою очередь влияет надоходность государственных облигаций как меры безрисковой ставки. Сдругой, необходимо учитывать его влияние на доходность по корпоративнымоблигациям.
Взаимосвязь доходности государственных и корпоративныхоблигаций описывается через спред доходности. Колебания доходностигосударственных облигаций в результате колебаний валютного курса могутпривестикследующимсценариямдинамикиспредадоходности(см. таблицу 9).Таблица 9. Сценарии спреда доходностиДоходностьДоходностьгосударственных корпоративныхСпредКомментарийоблигацийоблигаций1.хххххРостбезрисковойдоходностисопровождаетсяростомпокорпоративной (спред не меняется)РазнонаправленноедвижениенерассматриваетсяРост безрисковой доходности превышаетростпокорпоративной/либоееизменение близкое к нулю (спредсужается)РазнонаправленноедвижениенерассматриваетсяСнижениебезрисковойдоходностисопровождаетсяснижениемпокорпоративной (спред не меняется)Снижениебезрисковойдоходностипревышаетснижениепокорпоративной/либоееизменениеблизкое к нулю (спред расширяется)Не рассматриваетсяНе рассматриваетсяНе рассматриваетсяРост (падение) происходит на фоне неизменной доходности покорпоративным облигациям – в таком случае, спред доходности сужается(расширяется), т.е.
весь эффект колебаний валютного курса «поглощен» науровне безрисковой доходости (макроэкономическими характеристиками) ипрямо не влияет на доходность по корпоративным облигациям.2.Изменение валютного курса не ведет к колебаниям спредадоходности,т.е.доходностьпокорпоративным88игосударственнымоблигациям увеличивается (уменьшается) одинаково (фактор валютногокурса влияет с одинаковой силой на доходность и по государственным, и покорпоративным облигациям).3.Обе доходности изменяются в одинаковом направлении, но наразную величину: в таком случае предсказать изменение спреда доходностине представляется возможным.Сценарий, при котором колебания валютного курса сказываютсятолько на доходности корпоративных облигаций, но не влияет набезрисковую доходность не рассматривается в принципе, так как вероятностьтакого сценария крайне мала (в исключительных случаях это можетнаблюдаться в ситуации масштабной девальвации, когда колебаниявалютного курса уже почти не сказываются на ожиданиях экономическихсубъектов, а значит и процентных ставках по государственным облигациям,но влияют, например, на рентабельность компании-импортера).
Также нерассматривается сценарий, при котором доходности изменяются в разныхнаправлениях – это также маловероятно. Важно проанализировать другое:наблюдается ли влияние валютного курса и на безрисковую доходность, и надоходность по корпоративным облигациям или колебания валютного курсаприводят к изменению только безрисковой ставки (реализуется толькотрансмисионный механизм систематических факторов).На самом деле, обычно изменяются обе доходности. В таких условияхоценка влияния курса валют приобретает новое значение: как именноколебания валютного курса влияют на спред доходности, какова формаих взаимосвязи?В общем виде, можно выделить два канала влияния курса валют.Первый из них связан с влиянием уровня валютного курса (точней егоизменения за определенный отрезок времени) на спред доходности и можетреализоваться двумя путями:1.рост валютного курса (выраженный в национальной валюте заединицу иностранной) приводит к росту спреда доходности в результате89ухудшенияфинансовогоположениякомпании,т.е.ростарисковинвестирования в ее долговые обязательства (например, удорожаниеиностранного сырья или оборудования, номинированных в иностраннойвалюте, наличие валютных обязательств и т.д.);2.рост валютного курса ведет к снижению спреда доходности – вданном случае превалирует трансмисионный механизм, связанный свлиянием макроэкономических факторов, т.е.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
