Диссертация (1137920), страница 12
Текст из файла (страница 12)
Вместе с тем, доходность данногоинструмента остается высокой. В среднем за последние 15 лет она составилаоколо 6,6% в долларовом выражении2, существенно превысив доходностьдругих инструментов. Кроме того, корреляция таких облигаций с другимиактивами остается низкой, что делает их очень привлекательными придиверсификации портфеля.Исследование детерминант спреда доходности на развивающихсярынках корпоративных облигаций получило большую популярность какблагодаря бурному росту объема (в 13 раз за последние 10 лет, по даннымБанка Международных Расчетов), так и наличию нерешенных научныхвопросов.
Одним из них является наличие общего фактора в динамике спредадоходности корпоративных облигаций, который зачастую авторы называютсистематическим. Вместе с тем, в академических кругах до сих пор неткомпромисса по поводу источников этого фактора и методов его оценки. Всвязи с чем, одним из центральных аспектов исследования спреда на такихрынках является вопрос, чем обусловлен и как можно объяснитьсистематический риск на развивающихся рынках облигаций.3Одними из первых данный аспект спреда доходности обнаружили иизучили авторы статьи [38]. Они оценили линейную регрессию спреда на ряд2Согласно данным CS Emerging Market Corporate Bond Total Yield, Credit Suisse, Bloomberg.Сувейка Ш. М. Механизм формирования систематической части спреда доходности на развивающихсярынках.
// Финансы и бизнес, № 3, 2016. С.57.366факторов, а затем проанализировали методом главных компонент остаткимодели. В результате они выявили, что до 75% остатков объясняется первойглавной компонентой, то есть динамика спреда по большей части задаетсянеким общим одним фактором, не учитываемым в структурных моделяхспреда доходности. Другие тесты показали, что низкий коэффициентдетерминации связан с отсутствием в модели значимой переменной, а неплохим качеством данных.
Таким образом, они пришли к выводу о наличиисистематического фактора в динамике спреда.Особенностьюразвивающихсярынковявляетсято,чтотакойсистематический фактор имеет здесь свои особенности. Так как доходностьпо государственным облигациям в данном случае не является безрисковой,динамикаспредаучитываетдополнительноевлияниериск-факторовсуверенного уровня. То есть в рамках классического подхода к расчетуспреда (разница в доходности по корпоративным и государственнымоблигациям) его элементы несколько занижаются, так что их необходимо«вернуть», то есть прибавить к первоначально рассчитанному спреду. Такимобразом, появляется потребность в дополнительных факторах спредадоходности на развивающихся рынках.В литературе ряд авторов отмечают, что на развивающихся рынкахбольшое влияние на спред оказывает суверенный риск и глобальные факторы[72, с.5].
До недавнего времени многие исследователи основывали своиработы на принципе «суверенного ограничения» (англ. «sovereign ceiling»),согласно которому суверенные облигации являются максимально надежнымисреди всех эмитентов определенной страны, другими словами, ни одинэмитент не может быть более надежным, чем государство [42, с.457]. Однакоотрицательные спреды и более высокие кредитные рейтинги у компанийразвивающихся рынков, заставили усомниться в данном подходе и подругому посмотреть на риски облигаций [90, с.3], [56, с.635].
В частности,был предложен глобальный взгляд на формирование доходности икорпоративного спреда, основанный на оценке общих факторов для67суверенных и корпоративных спредов, и их реакции на глобальные факторы[102, с.420], [68, с.7].При оценке детерминант суверенного спреда многие исследователиакцентируютвниманиеполитическихнапараметрах,такихкакобщеэкономическихфискальнаяиполитика,социально-политическаяконъюнктура [24, с.3], условия торговли, индексы ключевых товарныхпозиций [74, с.239]. Помимо этого, ряд авторов пришли к выводу о наличиинекоторых внешних факторов и шоков, определяющих уровень ставок встране.
Ликвидность на международных рынках как фактор доходностинаряду с фундаментальными макроэкономическими показателями страныбыла отмечена уже в работе [65, с.7]. А в статье [116, с.22] автор приходит квыводу, что помимо странового риска есть также другой более общий, такназываемый риск суверенного рынка облигаций. Наконец, в более позднихработах [25, с.4] уже отмечается важность финансовой волатильностипомимо макроэкономических переменных, хотя только в краткосрочномпериоде. А авторы статьи [22, с.541] разработали собственный индикатор,оценивающий отношение участников рынка к риску и во многомопределяющий уровень доходности.Авторы работы [84, с.3146] утверждают, что вывод о значимостисистематическогорискаобусловленнесовершенствомиспользуемыхмоделей, и на самом деле его объясняющая сила невелика.
Но в работе [56,с.646]гипотезаосистематическомфакторевспредедоходностикорпоративных облигаций подтверждается и согласуется с работой [59].Более того, авторы этой работы не получили подтверждение гипотезы означимости отраслевых факторов при моделировании спреда доходности. Вдополнениекэтому,наличиесильноговлияниясуверенногоисистематического (общего) риска на спред доходности подтвердилось такжев работах [72, с.39] и [71, с.380]. Они также протестировали ранее описанноеправило «суверенного ограничения», которое в их работах не нашлоподтверждения. Например, для Аргентины гипотеза о наличии такого68ограничения была отвергнута в 90% случаев.
Наконец, в недавней работе [78,с.179] было обнаружено, что влияние факторов спреда доходности сильнозависит от текущей ситуации и ожиданий на глобальных рынках.Кавалло А. и Валенсуэла К. [34] фиксируют перенос суверенного рискав частный сектор и объясняют его переносом странового риска дефолта нариск дефолта корпоративного сектора.
В первой главе уже было отмечено,что исторически подтверждается устойчивая корреляция между сувереннымидефолтами и корпоративными. В случае облигаций, номинированных виностранной валюте, действует принцип «интервенции суверенного риска»,когда механизмы денежно-кредитной политики (например, запрет напогашение и обслуживание внешних долгов) вынуждают финансовоустойчивые компании объявлять дефолт по своим долгам в иностраннойвалюте–тоестьдефолтпереноситсяcсуверенногоуровнянакорпоративный. Для облигаций в локальной валюте значение имеетстрановойриск:компанииприближаютсякдефолтавследствиесдерживающей монетарной политики («косвенный суверенный риск»).Вместе с тем, применение концепции трансфера риска дефолтанеоднозначно.Во-первых,вероятностьдефолтапогосударственнымобязательствам, как правило, крайне мала, так что ее влияние на динамикуспредадоходностиреструктуризациядолжнобытьгосударственноготакжедолганеневелико.всегдаВо-вторых,сопровождаетсяналожением ограничений на частный сектор, особенно критическими,способными оказать существенное влияние на ценообразование на рынкеоблигаций.
Наконец, трансфер суверенного риска через риск дефолтанеочевиден для локальных облигаций – в данном случае, первостепеннуюроль играет «косвенный суверенный риск».4Допустим, спред (буква «S» на рисунке 11) – это разница междудоходностью по корпоративным облигациям и суммой безрисковой4Сувейка Ш. М. Механизм формирования систематической части спреда доходности на развивающихсярынках. // Финансы и бизнес, № 3, 2016. С.58.69доходности и суверенного CDS (ведь доходность по гос.
облигациям по сутиявляется суммой безрисковой ставки и цены страховки от дефолта –суверенного CDS). Если принять, что трансфер суверенного рискареализуется через риск дефолта, то с ростом CDS на 1 п.п. (буква «b»)доходность корпоративных облигаций тоже увеличится на 1 п.п. (буква «a»)из-за роста риска дефолта, в итоге рост CDS не окажет влияния на спред(размер «S» не изменился). Однако некоторые авторы обнаружилиневыполнение «суверенного ограничения», например, [72]: риск из гос.сектора в корпоративный передается с коэффициентом меньше 1 (то есть «a»< «b»), что предполагает возможность отрицательной связи между CDS испредом. Но это противоречит исходному утверждению о переносесуверенного риска в частный сектор, так как «S» < «S» (отрицательнаявзаимосвязь CDS и спреда).
Фактические данные подтверждают такиерассуждения: корреляция между спредом и CDS обычно положительный идостигает 38% на отдельных рынках (см. таблицы 7 и 8), то есть трансферсуверенногорискавчастныйсектордолженпроисходитьчерезнедефолтные факторы.aSSSbbИсходное состояние(до изменениясуверенного риска)aЭффект через рискдефолта не оказываетвлияния на спред(a = b)Невыполнение«суверенногоограничения» (a < b) спред сокращаетсяРис.
11. Каналы влияния суверенного риска на спред доходности.Такимобразом,чтобызафиксироватьположительноевлияниесуверенного риска на спред, необходимо допустить наличие такихфакторов, которые расширяют спред во время роста суверенного риска.70Суть такого принципа как раз и представляет собой описание косвенногосуверенного риска: влияние на спред доходности через изменяющиесямакроэкономические условия. Важно также отметить, что CDS – толькоиндикатор, а источник его динамики – макроэкономические условия.
То естьвлияние суверенного риска на частный сектор реализуется черезнедефолтные факторы, а CDS выступает прокси-фактором.В работе [72] авторы отмечают, что более высокое значение косвенногосуверенного риска усиливает влияние колебаний суверенного риска на спредпри прочих равных (увеличение суверенного риска приводит к ростукоэффициента перед ним), тогда как более высокая вероятность дефолта вотсутствие суверенного риска ослабляет такое влияние (для предбанкротныхоблигаций суверенный риск не важен). То есть риск дефолта и суверенныйриск являются двумя отдельными составляющими компонентами спреда.А значительная доля недиверсифицируемого риска может объясняться«косвенным суверенным риском».Выше уже было отмечено, что влияние факторов спреда сильно зависитот ожиданий на глобальных рынках.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
