Автореферат (1137919), страница 2

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 2)

Точная оценкакомпонентов спреда позволит инвесторам учитывать все источники рискапри принятии инвестиционных решений; компании могут эффективней7управлять стоимостью долга за счет контроля каждой риск-премии;регулятор может обеспечивать долгосрочную устойчивость посредствомперераспределения рисков между отдельными сегментами долгового рынка.Дальнейшееисследованиефакторов,определяющихразличияструктуры спреда доходности на развитых и развивающихся рынкахпредставляет особый научный и практический интерес, так как позволяетсформировать рекомендации регуляторам рынка с целью повышенияэффективности ценообразования и обеспечения поступательного развитиярынка корпоративных облигаций.Апробация результатов исследованияОсновные положения диссертации представлены в виде докладов на 2конференциях: 12-я межвузовская научная конференция «Современноесостояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (Москва,2015);XVII"МодернизацияАпрельскаяэкономикимеждународнаяиобщества"научная(Москва,конференция2016).Ключевыерезультаты и положения диссертационного исследования обсуждались такженанаучныхНациональногосеминарахЛабораторииисследовательскогоанализауниверситетафинансовыхрынков«Высшаяшколаэкономики».ПубликацииНаучно-практическиеположенияиключевыерезультатыдиссертационного исследования опубликованы в 4 работах автора общимобъемом 3,42 печатных листа.

Все статьи опубликованы в рецензируемыхнаучных изданиях, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией дляпубликации основных научных результатов диссертаций на соисканиеученой степени кандидата наук.Структура работы отвечает логике поставленных задач и состоит извведения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и 6приложений.

Основной текст диссертации изложен на 213 страницах,содержит 56 рисунков и 19 таблиц. Библиография включает 118 источников.82. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИПервая группа проблем связана с поиском и теоретическимобоснованием наиболее релевантных детерминант спреда доходности, атакжеописаниемсоответствующеготрансмиссионногомеханизмаформирования спреда. В диссертации выявлены три типа работ в данномнаправлении в зависимости от предмета исследования и типа данных. Вработахпервоготипаанализируютсяфакторыдинамикиспредаивыявляются факторы, которые вносят наибольший вклад в колебания спреда.Втораягруппаработоперируетфакторамидинамикиотдельныхструктурных элементов спреда, то есть авторы проводят факторный анализпо предварительно оцененным структурным элементам спреда.

Наконец, втретьей группе исследуются факторы, определяющие структуру и размерспреда в определенный момент времени для того, чтобы ответить на вопрос:как внешние условия и внутренние характеристики эмитента и выпускаоблигаций обусловливают размер и структуру спреда.С точки зрения исследований факторов динамики спреда важнымаспектом является поиск причин повышенной волатильности спреда наразвивающихся рынках корпоративных облигаций.Таблица 1. Волатильность спреда доходности на двух типах рынковЯпонияСШАКорея*АвстралияИтогоЧилиЮАРРазвитые рынкиРоссияМексикаМалайзияКитайИндияБразилияИтогоРазвивающиеся рынки19% 6% 10% 16% 33% 12% 40% 24% 8% 8% 2% 20% 8% 3%* высокое стандартное отклонение для Кореи объясняется эффектом «низкой базы»(небольшой спред обусловливает высокую волатильность при изменении на 1-2 б.п.)Вся совокупность факторов также поделена на три группы: факторыпремии за риск дефолта, недефолтные факторы спреда и параметрытрансмиссионного механизма.

Первая группа отражает кредитное качествоэмитента и может рассматриваться как универсальная (применима ко всемрынкам); вторая содержит факторы, которые могут быть релевантны только9для развивающихся или только для развитых рынков; третья – параметры,влияющие на характер зависимости спреда от других факторов.Ключевой особенностью развивающихся рынков облигаций можноназвать особую роль систематического риска, связанного, прежде всего, ссуверенным риском и сильной зависимостью от внешних рынков иглобальных шоков, а также невысокой степенью развития и наличиемструктурных проблем. Его влияние проявляется как в динамике измененияспреда, так и в корреляции с другими факторами спреда.Систематическая природа суверенного риска обусловлена тем, что онреализуется через недефолтные факторы.

Если допустить обратное, то ростсуверенного CDS (как индикатора суверенного риска) на 1 п.п. долженувеличить риск дефолта и спред доходности также на 1 п.п. Однако этого непроисходит из-за невыполнения «суверенного ограничения» (см. рисунок 1).ФактическийкоэффициенткорреляциимеждуспредомиCDSположительный и достигает 38% на отдельных рынках, а значит трансферсуверенногорискавчастныйсектордолженпроисходитьчерезнедефолтные факторы.aSИсходное состояние(до изменениясуверенного риска)SbaSbЭффект через рискдефолта не оказываетвлияния на спред (a = b)Невыполнение«суверенногоограничения» (a < b) спред сокращаетсяS – исходный размер спреда, белая область – доходность по государственнымоблигациям, b – рост CDS на 1 п.п., a – реакция корпоративных облигаций на рост CDS(равна 1 п.п.), a – реакция корпоративных облигаций при невыполнении «суверенногоограничения»: риск из государственного сектора в частный транслируется скоэффициентом меньше единицы (a<b, а значит S<S и спред сокращается).Рис.

1. Каналы влияния суверенного риска на спред доходности10Влияние глобальной конъюнктуры необходимо рассматривать с точкизрения двух каналов: а) через суверенный риск и б) через риски на уровнекомпаний-эмитентов. Второй канал также можно разделить на 2 направленияпроникновения риска: прямое и косвенное влияние. В первом случае речьидет о прямом участии иностранных инвесторов в купле-продаже облигацийна развивающихся рынках, во втором – о влиянии международных событий имакроэкономических условий на финансовую устойчивость компанийэмитентов, что отражается на спреде доходности.Наиболее важным условием притока иностранных инвесторов (прямоевлияние) является их готовность принять высокие риски. Чаще всего вкачестве меры неприятия риска на глобальных рынках используется индексволатильности VIX. Косвенное влияние обусловлено действием паритетапроцентных ставок (ППС) и устойчивой зависимостью развивающихся странот валютного курса за счет концентрации доходов в сырьевом илиэкспортном секторе.

С ростом гибкости валютного курса ППС соблюдаетсяреже, и более значимой становится его волатильность: она влияет наожидания участников рынка и риски эмитентов, то есть обусловливает общийриск дефолта.В трансмиссионном механизме спреда выделяются две составляющие:риск дефолта и премия за систематические риски. Факторы спредаподразделяютсянавнутренние(определяемыекредитнымкачествомэмитента или параметрами выпуска облигаций) и внешние (обусловленныеокружающей рыночной и макроэкономической средой). Концептуальнаясхема трансмиссионного механизма представлена на рисунке 2 и отражаетдве составляющие спреда и три уровня факторов: глобальный, страновой иуровень компании-эмитента.11Глобальное неприятие рискаГлобальный уровеньВолатильностьвалютного курсаСуверенный рискСтрановой уровеньВнутренниехарактеристикиУровень компанииСобственныйПриток иностранных Трансфер косвенногосуверенного рискаинвесторовОбщийРИСК ДЕФОЛТАСИСТЕМАТИЧЕСКИЙ РИСКСпред доходностикорпоративных облигацийРис.

2. Трансмиссионный механизм спреда доходностиВыбор прокси факторов основан на ряде предположений.1.Рост валютного курса сокращает размер спреда, так какослабление национальной валюты приводит к росту доходности погосударственным облигациям.2.Влияние волатильности курса на спред реализуется черезкатегорию внутренних факторов, обусловливающих финансовое положениеэмитента, таким образом, что рост волатильности курса увеличивает общийриск дефолта для всех эмитентов заданного рынка.3.ВлияниесуверенногонаCDSспредреализуетсячерезнедефолтные категории макроэкономического характера и подразумеваетувеличение спреда доходности с ростом суверенного риска.4.спред, тоВ суверенном риске не отражено влияние глобального фактора наесть глобальныйфакторявляетсятрансмиссионного механизма спреда иотдельным элементомдобавляет в модель новуюинформацию: его рост приводит к расширению спреда.12Выборка данных сформирована по 8 развивающимся рынкам и 4развитым, в которых представлены 176 облигаций 89 эмитентов.

Данные поспредам дневные и всего насчитывают 132,4 тыс. наблюдений. Периодвыборки начинается в августе 2007 года и заканчивается в декабре 2015 года.Рассматриваются облигации разной срочности: от 0,5 до 28 лет.Анализвзаимосвязиспредадоходностиипроксифакторовподтверждает описанный выше трансмиссионный механизм спреда. Втаблице 2 по каждому рынку указана доля облигаций, отвечающихследующим характеристикам: отрицательная корреляция с валютнымкурсом, положительная корреляция с волатильностью курса, суверенным иглобальным факторами (CDS и VIX).Таблица 2.

Доля облигаций, соответствующих функционированиютрансмиссионного механизмаРынокБразилияИндияКитайМалайзияМексикаРоссияЧилиЮАРАвстралияКореяСШАЯпонияПрироствал. курса67%64%14%100%52%53%50%100%96%33%100%77%Вол-тьвал. курса100%50%100%20%71%87%100%9%92%7%89%96%CDS67%64%57%20%57%67%50%0%80%0%94%77%VIX100%36%100%0%86%67%50%45%100%100%100%38%Серым выделены наблюдения, для которых обозначенная вышекорреляция встречается у менее трети облигаций соответствующего рынка.Можно заключить, что в каждой стране выборки по развивающимся рынкамнайдется хотя бы одна облигация, полностью отвечающая предложенномутрансмиссионному механизму, за исключением Малайзии и ЮАР (а также вКореи – среди развитых стран).Резюмируяпредложенныймеханизмформированияпредлагается рассмотреть ключевые гипотезы исследования.13спреда,1.Спред доходности на развивающихся рынках по сравнению сразвитыми учитывает дополнительную риск-премию, которая характеризуетповышенный уровень систематического риска.

Структура и пропорцияданного риска различна на отдельных участках срочной структуры спреда.2.Источником «избыточной» волатильности на развивающихсярынках является повышенная премия за суверенный риск, его специфическаясрочная структура и характер взаимодействия с другими факторами спреда.3.Трансмиссионныймеханизмформированияспредаимеетпринципиальные отличия на развивающихся и развитых рынках капитала.Втораягруппавопросовкасаетсяразработкиэффективнойметодологии оценки спреда, учитывающей особенности трансмиссионногомеханизма. В литературе встречаются разные подходы: от обычной линейнойрегрессии до сложных стохастических моделей процентных ставок.

Характеристики

Список файлов диссертации