Тарасов_резюме_RUS (1137780), страница 2
Текст из файла (страница 2)
На момент исследования,автору удалось найти только три обзора академических исследований: Deville(2008), Charupat and Miu (2013) и Madhavan (2014)11. Представленный в первойглаве обзор, является логичным дополнением этих трёх предшествующихобзоров: в нем разобран целый ряд новых важных исследований, не вошедшихв ранее опубликованные статьи, а вошедшие рассмотрены с новых угловзрения. Более того, в главе представлена схема этапов становления рынкабиржевых фондов, а также принципы их классификации. По сведениям автора,настоящее диссертационное исследование является первым в России,связанным с биржевыми фондами.В первой части второй главы диссертации документируется явлениевторого вида скрытого индексинга (с использованием одного ETF) и изучаетсявлияние такой стратегии фонда на чистый финансовый результат инвестора.Появившись в 2012 году, фонды, которые переводят практически все деньгипайщиков на покупку акций одного, заранее известного инвестору ETF, задвухлетний период исследования (2014-2015) привлекли больше средств, чемкакие-либо другие группы фондов.
Практически все фонды фондов за два-тригода перешли к такой практике «управления портфелем», т.е. одной из форм11Последним обзором к моменту сдачи данного диссертационного исследования можносчитать Ben-David, Franzoni, Moussawi (2017). Кроме исследования основного темы (овлиянии ETF на цены активов), авторы делают краткий обзор литературы по выборочнымтемам, включая вопросы «ETF vs. индексные ПИФы» и «Рост доли пассивногоинвестирования».7скрытой индексной стратегии (Приложение 1). Эти фонды не заявляют о том,что они являются пассивными фондами, к тому же, в еще более упрощеннойформе, чем классические индексные фонды.
При этом, в глазах инвесторовкомиссии этих фондов практически не отличаются от комиссий активныхфондов, т.е., расходы инвесторов не сопоставимы с расходами при вложениив акции тех же самых ETF самостоятельно. Так, при инвестировании на 10 лет,на комиссии ПИФа расходуется до одной трети инвестиционного капитала.Инвестируя в эти же ETF самостоятельно, через брокерский счет, за тот жепериод инвестор расходует не более 2-3% (даже если брокер принадлежиттому же финансовому институту, который владеет и управляющей компанией,организующей вышеупомянутые ПИФы). Сравнение издержек при вложениив акции одного и того же ETF через ПИФ и брокерский счет осуществляетсяпо методологии сравнения инвестирования в один и тот же индекс черезбиржевой и паевой фонд (Kostovetsky, 2003).Вторая часть второй главы посвящена исследованию скрытогоиндексинга активных фондов на базе концепции «Активная часть» (Cremersand Petajisto, 2009). Для оценки влияния скрытого индексинга активныхфондов на чистый доход инвестора (скорректированного на риск) cтроитсяпанельная база данных о деятельности ПИФов за период с начала 2011 посередину 2016 года (1190 наблюдений по 62 фондам акций, попавших ввыборку).
В выборку попадают только те фонды, которые можно привязать кодному из российских индексов.12 Таким образом, в выборке находятся толькофонды, инвестирующие более 50% своего СЧА13 в российские активы.Показателем доходности является однофакторная CAPM альфа. Главнымрезультатом является выявление отрицательной и значимой зависимостимежду мерой активности менеджеров (активной частью) фондов и чистым12Согласно методологии Активная часть, для всех фондов определяется наиболее близкийк ним бенчмарк (индекс)13СЧА – стоимость чистых активов8финансовым результатом инвесторов, скорректированным на риск (альфа): всреднем, чем больше управляющий российского ПИФа старается обогнатьиндекс, тем хуже для инвестора. Такая ситуации не обнаруживается на другихизученных рынках (Cremers, Ferreira, Matos, Starks, 2016) и являетсятревожным сигналом, говорящем о качестве услуги активного управления.
Вданном исследовании делается допущение, что у большинства управляющихнет каких-либо других причин отклоняться от индекса, кроме активнойпопытки этой индекс обогнать. Нахождение других причин, возможно,сместило бы акцент с вопросов о мастерстве управляющих на вопрос об ихдобросовестности как агента. Это только добавило бы аргументов в пользунегативной оценки качества услуги активного управления в России.Так как размер комиссионных платежей фонда является одной изключевых характеристик фонда, влияющих на финансовый результатинвестора, было проведено также исследование связи скрытого индексинга(высоты Активной части) и величины расходов пайщиков. Таким образом,всего рассматривается две многофакторные регрессии.
В первом случае,зависимой переменной выступает значение альфы, а независимыми Активнаячасть, размер фонда, денежный поток. Во второй регрессии зависимойпеременной выступает размер полных расходов пайщиков, а независимымитакже Активная часть, размер фонда, денежный поток, а также доходность.Размер Активной части значимо и положительно коррелирует с высотойполных расходов пайщиков. Логично, что активные менеджеры пытаютсятребовать более высокое вознаграждение и, как показывает анализ, им удаетсяего получить. Результаты исследований (Cremers and Petajisto, 2009; Cremers,Ferreira, Matos, Starks, 2016) не показывают однозначной ситуации по этомувопросу.
Выявлена значимая и отрицательная корреляция между размеромфонда и величиной полных расходов пайщиков, что полностью согласуется ссуществующей иностранной литературой (Khorana, Servaes, Tufano, 2009), но,при этом, идет в разрез с литературой по России (Абрамов, Акшенцева, 2015).9Возможно, это связанно с особенностями выборки, в которой были собраныфонды, фокусирующиеся на российских активах. Половина же российскихфондов акций инвестируют в зарубежные ценные бумаги.В разделе также дается краткая характеристика Активной частироссийского рынка, и показываются доли рынка ПИФов с различнымииндекснымистратегиями.Данныесравниваютсясвыборочнымизарубежными рынками.
Доля полностью пассивных фондов (явный и неявныйиндексинг) достигает 30%, делая российский рынок одним из самыхпассивных в мире. Уровень же скрытого индексинга не выделяется из общеймировой статистики. Таким образом, российский рынок впервые исследован,используя концепцию «Активная часть», что дополняет уже имеющиесяисследования о более, чем 30 рынков (Cremers, Ferreira, Matos, Starks, 2016).В конце второй главы тестируется, обгоняют ли российские ПИФыосновной домашний индекс: представляются результаты расчетов среднейизбыточной доходности активных фондов (benchmark-adjusted return),нескорректированной на риск14 в посткризисный период (2010 - 2016 гг.).
Всреднем, активные фонды уступают по доходности индексным фондам, и, темболее, не обгоняют рыночный портфель. Данные результаты противоречатнаблюдениям Абрамова, Акшенцевой и Радыгина (2015), а также Володина иКузнецовой (2015), которые показывают, что доходность активных фондов,нескорректированная на риск,незначительно, но превышает доходностьиндексных фондов. Возможно, причиной разных результатов являютсяразный14подходквыборке:насколькоавтору известно,в данномПо методике Володина и Кузнецовой, сначала предлагается анализировать доходностьнескорректированную на риск.
Абрамов, Акшенцева и Радыгин (2015) показывают, чтоизмерять избыточную доходность российских ПИФов с учетом риска не имеет смысла. Таккак расчеты по Активной части дополняют обзор по другим странам (Cremers, Ferreira,Matos, Starks, 2016), то в целях соблюдения методологии расчеты доходности длясоответствующего раздела делаются с учетом риска.10диссертационном исследовании, изучая обгоняют ли российские ПИФыведущий российский индекс, как было отмечено выше, впервые изучаетсяпортфель каждого фонда, с целью найти только фонды, инвестирующие неменее половины своего СЧА в широкий российский рынок. После поправокна риск, Володин и Кузнецова, однако, получают результаты, аналогичныенашим: в среднем российские активные фонды не обгоняют индексныефонды. Такие же результаты получают и Озорнина, Чиркова (2012).Результаты исследований, в дополнение к другим работам о слабостиразвития российской индустрии коллективных инвестиций (например,Абрамов, 2011; Абрамов, Акшенцева и Радыгин, 2015; Иноземцев, 2016)позволяют сделать вывод о необходимости поиска новых путей оживленияотрасли.Целью третьей главы является формулирование возможных мерэкономической политики, направленных на снижение частоты совершаемыхинвесторами ошибок, связанных со скрытым индексингом.
Так как, согласнорезультатам, описанным выше, скрытый индексинг российских активныхфондов, как минимум, не наносит прямого экономически значимого ущербадля инвесторов, то дальнейшее исследование фокусируется на скрытоминдексинге фондов фондов.К сожалению, результаты исследования показывают, что даже довольнообъективные и простые для восприятия существующие описания фондов непозволяют большинству, даже финансово высоко образованных людей,осознать отсутствие необходимости активного управления не только у фондовфондов, портфель которых состоит из одного заранее известного ETF, но и уиндексных фондов вообще.11Исследование проводится с использованием экспериментальногометода, популярность которого сильно возросла за последние годы.15Серия западных академических работ в период 2004 по 2010 гг.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
