Диссертация (1137699), страница 10
Текст из файла (страница 10)
Кроме того, с ростом рисков дефолта все больше рисковыхоблигаций оказывалось на балансах банков стран с высоким политическимвлиянием. В Главах 2 и 3 эти наблюдения будут использоваться следующимобразом: при построении моделей риска дефолта мы будем предполагать, чтогосударственный долг покупается внутренними инвесторами.40o Суверенные дефолты сопровождаются потерями в выпуске. Когда банки держат набалансах значительные объемы государственного долга, дефолт приводит к потерямв банковском секторе и снижению объемов кредитования. Эти эмпирическиерезультаты будут использоваться в Главе 3 при построении модели стратегическогодефолта:мыбудемпредполагать,чтодефолтприводиткпроизводительности труда и, следовательно, потерям в выпуске.потерямвС учетомрезультатов анализа эмпирической литературы предположение о негативномвлиянии дефолта на производительность труда можно интерпретировать следующимобразом: поскольку дефолт снижает объемы кредитования частного сектора, онприводиткснижениюинвестицийвэкономике–запаскапиталаипроизводительность труда снижаются.Анализ литературы, посвященной детерминантам риска дефолта и премии за риск погосударственным облигациям, позволил сделать следующие выводы.
Мы обсудили дваподхода к моделированию риска дефолта: модели, в которых дефолт возникает в результатефискальных ограничений и модели, в которых дефолт является стратегическим решениемправительства. Моделей дефолтов, включающих как стратегические аспекты проблемыдефолтов, так и фискальные ограничения, не существует. Этот пробел являетсясущественным упущением. С одной стороны, в моделях вынужденного дефолтаправительство не является беневолентным. С другой стороны, модели стратегическихдефолтов не учитывают существования фискальных ограничений, которые, согласноданным эмпирических исследований, играют важную роль в экономиках развитых стран. ВГлаве 3 мы восполним этот пробел, построив модель стратегического дефолта, в которойправительство сталкивается с фискальными ограничениями.Анализ литературы, посвященной монетарной политике в условиях фискальныхограничений, выявил противоречия между подходами FTPL и FTSR, которые опираются навзаимоисключающие предположения о монетарной политике.
Оба подхода предсказываютнулевую премию за риск по государственным облигациям, что не соответствует даннымэмпирических наблюдений, и существенно ограничивает область применения этихконцепций. В Главе 2 мы решим эту проблему, построив модель с риском дефолта, вкоторой ЦБ заботится как о поддержании низкой инфляции, так и о финансовойстабильности. Мы покажем, что такой способ моделирования монетарной политикипозволяет решить проблему нулевой премии за риск, свойственную подходам FTPL иFTSR.41Глава 2 Монетарная политика и риск суверенногодефолта в модели вынужденного дефолта сфискальными ограничениями2.1 ВведениеВ условиях фискального стресса монетарная политика влияет не только на равновесныйуровень инфляции, но и на вероятность дефолта по государственному долгу.
В результате, передцентральным банком встает выбор между стабилизацией долга и поддержанием низкой инфляции.В этой главе мы исследуем особенности влияния монетарной политики на экономику всостоянии фискального стресса. В фокусе данного исследования – взаимосвязь между целямимонетарной политики, фискальными ограничениями, премией за риск и вероятностью дефолта.Отдельное внимание мы уделим роли ограничений, с которыми сталкивается центральный банк вразрешении долгового кризиса.В данной главе построена модель закрытой экономики, в которой правительствосталкивается с фискальными ограничениями.
Мы начинаем с анализа модели в условиях, когдаприоритетомцентральногобанкаявляетсяобеспечениефинансовойстабильности–предположения, соответствующего концепции FTPL (см. параграф 1.2.3).Далее рассматривается альтернативный дизайн монетарной политики, при которомцентральный банк проводит стабилизационную политику в условиях ограничений на уровеньинфляции. Данная спецификация монетарной политики предполагает, что, в то время какцентральный банк стремится минимизировать вероятность дефолта, которая возникает из-зафискальных ограничений правительства, центральный банк также связан формальнымиобязательствами в отношении верхнего предела допустимой инфляции.
А именно, существуетнекоторый максимальный уровень инфляции, который готов допустить центральный банк с тем,чтобы избежать суверенного дефолта.Предложенная формулировка задачи центрального банка представляется особенноактуальной для анализа монетарной политики в валютном союзе. Когда центральный банквалютного союза проводит политику, направленную на стабилизацию долга одной из стран,издержки в терминах инфляции несут все страны, входящие в состав валютного союза – отсюдапредположение о существовании некоторого максимального уровня допустимой инфляции, накоторый ориентируется центральный банк.
Этот уровень может определяться, например, врезультате сравнения центральным банком издержек увеличения инфляции и издержек, связанных42с дефолтом одной из стран на уровне валютного союза;5 его может диктовать коалиция из странучастниц валютного союза;6 его можно рассматривать как формальное обязательство, котороеберет на себя центральный банкир.Методологически, данная спецификация задачи центрального банка представляет собойкомпромисс между базовым предположением моделей FTPL и предположением, что центральныйбанк в принципе не допускает отклонений инфляции от целевого уровня (Uribe, 2006, Guillard,Kempf, 2012).Конструкция модели и предположения о фискальной политике близки к модели Uribe(2006).
Принципиальное отличие данной работы от Uribe (2006) – при рассматриваемом дизайнемонетарной политики в равновесии центральный банк допускает колебания инфляции, проводя«пассивную» монетарную политику (таргетирование рисковой ставки процента, см.
параграф1.2.3) – как и в моделях FTPL. Таким образом, несмотря на техническое сходство с Uribe (2006),методологически данная работа ближе к FTPL, поскольку в равновесии межвременное бюджетноеограничение правительства определяет уровень инфляции. Преимущество данной спецификации:она решает проблему нулевой премии за риск, которая существует в работе Uribe (2006), ипозволяет исследовать возможности и ограничения монетарной политики, направленной наснижение рисков дефолта.В модели предполагается, что у центрального банка есть две переменные управления:ставка процента по государственным облигациям и безрисковая ставка процента.
Управляярисковойставкой,центральныйбанквоздействуетнарасходыпообслуживаниюгосударственного долга и на вероятность дефолта; управляя безрисковой ставкой, центральныйбанк может зафиксировать инфляцию при условии, что переход к управлению безрисковойставкой является перманентным. Однако, как будет показано в работе, перманентный переход отуправления рисковой ставкой процента к управлению безрисковой ставкой по правилу Тейлора несовместим с равновесием на финансовом рынке.5Cooper, Kempf, Peled (2010) показали, что в валютном союзе решение центрального банка о проведениимонетизации долга страны зависит от распределения рисковых облигаций между резидентами стран-участниц.Поскольку монетизация приводит к росту инфляции, можно предположить, что распределение рисковых активовтакже влияет на то, насколько высокую инфляцию готов допустить центральный банк с тем, чтобы избежать дефолта.6Это предположение представляется наиболее релевантным в ситуации, когда характеристики фискальнойполитики в странах валютного союза различаются: например, когда в большинстве стран-участниц вероятностьдефолта мала, издержки от увеличения инфляции для этих стран превышают выгоды от снижения вероятностидефолта в результате увеличения верхнего предела допустимой инфляции.43Исследованиепроблемыуправлениярисковойставкойпроцентапредставляетсяактуальным в свете недавнего запуска Европейским Центральным Банком программы OutrightMonetary Transactions (OMT), в рамках которой предполагается, что ЕЦБ будет покупать«проблемные» долги в целях предотвращения суверенных дефолтов – при условии, чтоправительства стран-участниц перейдут к политике жесткой экономии.При рассматриваемом дизайне монетарной политики равновесная премия за риск ивероятность дефолта зависят от верхнего предела допустимой инфляции: чем он выше, темменьше риск дефолта и премия по государственным облигациям.
Мы определим пороговоезначение реальной величины государственного долга, превышение которого приводит к дефолтупо государственному долгу и покажем, что этот порог увеличивается при росте верхнего пределадопустимой инфляции. Когда верхний предел допустимой инфляции достаточно высок,контролируя стоимость заимствований, центральный банк может обеспечить нулевую вероятностьдефолта в равновесии. Кроме того, если экономические агенты не обладают точной информациейотносительно ограничений по инфляции, с которыми сталкивается центральный банк, последнийимеет стимулы создавать неверные представления относительно верхней границы допустимойинфляции, завышая ее, чтобы уменьшить равновесную премию за риск и вероятность дефолта.Мы также построим модификацию данной модели для случая валютного союза ипоказываем, что в валютном союзе проблема влияния монетарной политики на экономикукачественно похожа на схожую проблему в закрытой экономике.
Мы покажем, что в валютномсоюзе на равновесную вероятность дефолта страны-должника также оказывает влияние политикаостальных стран-участниц.В параграфе 2.2 описывается базовая структура модели: задаются параметры фискальнойполитики, формулируется и решается задача домохозяйства.Впараграфе2.3мырассмотримситуацию,когдавероятностьдефолтапогосударственному долгу равна нулю и обсудим механизм работы FTPL. Мы выведем условие,гарантирующее устойчивость государственного долга при любом уровне цен, то есть«пассивность» фискальной политики (параграф 2.3.1). Мы исследуем влияние политикиинфляционного таргетирования на равновесную динамику инфляции в случае, когда это условиевыполняется (параграф 2.3.2) и когда фискальная политика является «активной» (параграф 2.3.3).В параграфе 2.4 рассматривается ситуация долгового кризиса в предположении, что, содной стороны, фискальная политика «активна» и, с другой стороны, вероятность дефолта погосударственному долгу не равна нулю.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
