Автореферат (1136221), страница 4
Текст из файла (страница 4)
Так как российские компании идут по пути диверсифицированного роста, тосущественные отличия возникают по бизнес-моделям закрытого инвестиционного фондаи развития ключевого бизнеса (в рамках операционного управления или холдинга).Другими сложными моментами внедрения стоимостной модели анализа являютсяслабаяразвитостьинфраструктурыисследованиярынковипрогнозирования(формирования баз данных, консалтинговых услуг по выявлению тенденций развитияотрасли, формированию стратегии компании). Также стоимостная модель анализа требуетот менеджеров компании новых знаний и навыков применения таких инструментованализа как сценарные, имитационные методы, опционные модели.Центр финансовой ответственности «Инвестиции» в финансовой структурекомпании и рекомендации по формированию текущего показателя мониторингаДелегирование прав расходования и получения денежных потоков, а такжеответственности за формирование финансовых результатов реализуется в компанияхчерез финансовую структуру.
Разработка финансовой структуры включает: а) выбор13Ключевые компетенции — это коллективные знания, способности, навыки, которыми располагаеткомпания (организация), и которые создают для нее конкурентные преимущества во взаимоотношениях свнешней средой (партнерами, обществом, конкурентами).16модели децентрализацииденежных потоков, б) построение механизмов контроля,распределения функций в аппарате управления, в) бюджетный регламент (процедурысоставления, представления, согласования, утверждения, последующей корректировки,сбора и обработки данных об исполнении, анализ план-факт). Реализация инвестиционнойдеятельности традиционно осуществляется через ЦФО Инвестиции.
Так как большинствороссийских компаний реализуют стратегию диверсифицированного роста, то выборфинансовой структуры должен включать разбиение по уровням управления: наделениеполномочий инициации инвестиционных предложений и реализации их по центрам затрати доходов, обоснование единицы объекта инвестирования (например, в нефтегазовыхкомпаниях выбор между месторождением и скважиной как инвестиционной единицей), исоздание глобального центра Инвестиции, ответственного за проведение инвестиционнойстратегии в разрезе портфеля бизнес-направлений. В работе отстаиваются преимуществаматричной финансовой структуры. Компании, которые развивают аналитическиепроцедуры, построенные на стоимостных принципах, для формирования системыуправления стоимостью развивают ГЦФО Инвестиции в центр Стоимости.Сложный вопрос функционирования ЦФО и ГЦФО Инвестиции – выбор текущих идолгосрочных показателей, определяющих эффективность принимаемых решений(показателей мониторинга и принятия решений).
В работе рассмотрены возможныесистемыпоказателей,увязанныесрыночнойстоимостью.Дляпрактическогоиспользования в российских компаниях наиболее перспективной моделью принятиярешений и проведения мониторинга в ЦФО Инвестиции, по мнению автора, являютсяпостроения на базе экономической прибыли. Модели, построенные на экономическойприбыли, подчеркивают важное положение относительно роста капитала.
Сам по себерост компании (инвестиций и выручки) не создает стоимости и не может выступатьсамоцелью. Важен рост тех направлений, осуществление таких инвестиций, которыеобеспечивают более высокую доходность по сравнению с альтернативными вариантамиинвестирования такого же уровня риска, т.е. которые обеспечивают положительный спредэффективности (ROCE-WACC)14. Главное требование к расчету экономической прибыли –формирование капитала и прибыли на базе стоимостного анализа, учет инвестиционногориска владельцев капитала и затрат на капитал компании.
Эти требования реализуютсячерез ряд корректировок стандартной отчетности, которые известны в научной литературекак корректировки Стерна/Стюарта модели EVA (в которой в капитал включаютсяарендованные активы, НИОКР расходы и др.).14ROCE – доходность инвестированного капитала (отношение прибыли к капиталу). WACC – затраты накапитал (как относительная величина платы за капитал компании), отражающие требования по отдаче навложенные средства финансовых стейкхолдеров с учетом риска инвестирования.17Показательэкономическойприбыликакиндикаторэффективностиинвестиционных решенийОценкаинвестиционныхпредложенийможетреализовыватьсякакпопрогнозируемому денежному потоку, так и по экономической прибыли.
NPVинвестиционного проекта = PV (экономической прибыли). Достоинство показателя«экономическая прибыль» - возможность экономического мониторинга инвестиционногопроекта по оценке добавляемой ежегодно стоимости, что позволяет выстроитьмотивационные механизмы для менеджеров и откорректировать ход достиженияпоставленных целей (через расширение, перепрофилирование, приостановку, закрытиепроекта). В работе отмечаются специфические проблемы практического использованияпоказателя экономической прибыли или EVA как показателя эффективности для ЦФОИнвестиции.Решениепроблемысмещенностиоценкитекущейдоходности(ROCE)относительно действительной нормы доходности (проблема периодизации) и связанных сней искажений в системе вознаграждения, при увязке премий с экономической прибылью,видится автору через развитие управленческого учета и активное использованиемодифицированногоамортизационногографикаприрасчетеприбыли,чтопродемонстрировано на примере оценки показателей мониторинга Павловской площадиРомашкинского нефтяного месторождения Татарстана.Решениепроблемыотраслевогосмещения(из-заразличнойструктурывнеоборотных активов и основного капитала, различной капиталоемкости направленийинвестирования) предлагается через модификацию показателя EVA в показательприбыльности добавленной стоимости (PMEVA).Специфичная проблема развивающихся рынков, связанная снерыночнымиусловиями формирования отдельных статей выручки и затрат и возникновениемкосвенных выгод собственников-инсайдеров может быть решена введением второго блокакорректировок стандартной схемы расчета экономической прибыли.
Цель корректировок– корректно отразить элементы формирования платы за капитал, которые складываютсяне только из фиксируемой общей доходности (как суммы дивидендной доходности идоходности прироста капитала), но и из отдельных статей операционных денежныхпотоков. Особенно ярко искажения «нормальных» значений операционных потоковимеют место в инвестиционных решениях, диверсифицирующих бизнес компании илипри наличии тех или иных форм зависимости, включая холдинговое построение. Позицияавтора: финансовый анализ иуправление в компаниях с нерыночными условиямидвижения денег должно базироваться на скорректированных финансовых показателях.18EVA компании развивающегося рынка = скорректированная величина EVA насмещенность величины платы за капитал.
В работе рекомендуется выделять воперационныхрасходахсоответствующиедварыночнымэлемента:условиям»«нормальныеиоперационные«операционныерасходы,расходы,фактическиформирующие плату за капитал».Еще одна проблема практического применения показателя EVA в анализе напрединвестиционной стадии и в мониторинге инвестиционных проектов - необходимостьразнесения текущих (прямых и косвенных), а также капитальных затрат по проектам. Длякорректного разнесения косвенных затрат в работе доказываются преимущества АВС (попроцессного) метода анализа. Встраивание в анализ эффективности проектов затраткапитала предлагается реализовывать по алгоритму EVA-АВС. Даны рекомендации поформированию инвестиционных драйверов процессов реализации проектов компании иоценки их весов для привязки к конкретным проектам.
Предложенный алгоритм EVAАВС позволяет провести не только сопоставление инвестиционных предложений(проектов) компании, но и оценить вклад отдельных факторов стоимости проекта,например, реализовать анализ по цепочке создания стоимости. Тем самым, алгоритмEVA-АВС позволяет встроить в управление инвестиционной деятельности один изобязательных элементов «триады VBI» - по-факторный анализ стоимости.Ключевой элемент стоимостного анализа – требуемая доходность15 поинвестированному капиталу.По мнению автора, следует выделять два принципиально различающихся подходак обоснованию требуемой доходности, которые применяются в российских компаниях: 1)субъективный, четко не акцентирующий на необходимости выделения и учетаинвестиционного риска (включает методы гипотетической оценки по прогнозируемымденежным потокам или прибыли и экспертные) и 2) модельный.
В модельном подходеформированияставкидоходностипредставляетсяцелесообразнымвыделитькумулятивные методы и портфельные. Характерная особенность модельного подхода –введение понятия инвестиционный риск,попытка его разложить по факторам иколичественно оценить. Кумулятивные методы учитывают все факторы риска ипоследовательно формируют премии, которые их компенсируют. Главная особенность15Под требуемой доходностью инвестиций понимается альтернативная доходность, доступнаяинвестору, т.е. доходность по альтернативным вариантам вложения на рынке с учетом того жекласса риска. Предъявляемая инвесторами требуемая доходность с позиции компании (дляменеджеров, принимающих решения) может рассматриваться как еще один элемент затрат –затраты на капитал (cost of capital) в относительном выражении.
Так как эти затраты для компанииявляются не явными, то можно говорить о ставке «упущенной выгоды» или «упущенных доходов»инвесторов.19портфельных моделей – отказ от учета всех факторов риска, выделение систематического(не диверсифицируемого) риска, формирование платы за него и частичная компенсацияспецифических рисков при определенных условиях.В работе показаны типичные методы обоснования в рамках субъективногоподхода, вскрыты их недостатки. Одно из преимуществ гипотетического метода (на базепрогнозных оценок денежных потоков или прибыли) – оценка требуемой доходности дляинвестиционныхвариантовсреднегориска.Предлагаемыйалгоритмразвитиягипотетического метода: выявление устойчивых финансовых индикаторов (доходностисобственного капитала (ROE), темпа роста прибыли и мультипликатора «цена/прибыль»)и расчет по одно- или двухфазовой модели дисконтированных денежных потоков (DCF)требуемой доходности, как ставки, уравнивающей устойчивые индикаторы.В управлении компанией затраты на капитал должны рассматриваться какминимальная или барьерная ставка (hurdle rate), которая должна быть заработана, чтобыкомпания имела возможность развиваться и привлекать капитал на рынке.Из числа опрошенных автором финансовых работников компаний реальногосектора экономики (более 60 компаний) только 20% включали в анализ теоретическиеразработки портфельных моделей оценки доходности.
Большинство пользовалосьустановленной в компании нормативной ставкой, привязанной к ставке заимствованиякомпании, несколько скорректированной вверх (11%-18% в валюте или 15-22% в рублях).При отсутствии нормативной ставки, чаще для малых и средних проектов непрофильныхсфер деятельности (не связанных с нефтегазовой деятельностью), использовались общиепредставления о доходности на рынке. Получаемые ставки оказывались в достаточношироком диапазоне 15-30% годовых в валюте.Аналитические построения барьерной ставки по компании и отдельныминвестиционным предложениям основывается на учете весов различных элементовкапитала и их относительной стоимости. В работе сформулированы рекомендации поформированию ставки при множественности источников финансирования: учет значимыхэлементов капитала, забалансовых обязательств, корректный учет сложных источниковфинансирования.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
