Диссертация (Поведенческие модели участников биржи), страница 7

теорию перспектив, в которой выбор человека в ситуации неопределенности моделируется не с помощью функции полезности фон Неймана-Моргенштерна, а с помощью функции ценности (), которая асимметрична относительно потерь и выигрышей и учитывает наличие точки отсчета (reference point), и весовой функции ( ),учитывающая искаженное восприятие человеком вероятностей реализации событий – люди переоценивают «малые» вероятности и, наоборот, недооценивают «средние» и «большие» вероятности (Рис. 4). Тогда(индивидуум,принимающий), означающую получениерешение,оцениваетс вероятностьюлотереюи получениес вероятностью , при помощи своих весовой функции и функцииценности как значение ( ) ( )( ) ( ) и между различными ло-тереями выбирает ту, для которой соответствующее значение являетсянаибольшим.Рис.

4. Вид функции ценности (слева) и весовой функции (справа). Рисунок взят из статьи Д.Канемана иА.Тверски [64].Впоследствии в 1992 году Д.Канеман и А.Тверски предложиликумулятивную теорию полезности [109], в которой была модифицирована весовая функция. Практического применения в задаче инвестирования на фондовом рынке теория Канемана и Тверски не нашла,42поскольку построение функции ценности и весовой функции трейдерапредставляет собой весьма сложную задачу.Применительно к задаче принятия решений на бирже исследователи, как правило, ограничиваются поиском фактов отклонения поведения трейдеров от рационального, а также анализом причин и источников ограниченной рациональности трейдеров [44, 49, 102], основными из которых являются:1)нехватка времени для получения, обработки и анализа ин-формации, необходимой для принятия инвестиционных решений.

Вчастности, как указано в [29], частные инвесторы часто покупают«акции на слуху», т.е. такие, которые часто «мелькают» в новостях ишироко известны. В [42] считают, что люди склонны больше доверятьсегодняшней информации о состоянии рынка, нежели оценивать ситуацию с учетом предыстории, а также большое значение имеет доступность этой информации.

Проведенные в [88] исследования даютоснования утверждать, что если указанная информация не являетсязакрытой, но весьма слабо освещена и доступна не всем игрокам, торынок не отреагирует на нее ни ценами, ни объемами торгов финансовыми инструментами;2)эмоциональные факторы, т.е. влияние таких эмоций, какстрах, жадность и т.п., а также чрезмерная уверенность в своих действиях (overconfidence). Например, для анализа влияния эмоций трейдера на процесс принятия им решений в [71] использовались тесты наразличные физиологические реакции тела (частота сердечных сокращений, пульс, кожная реакция проводимости) во время определенныхрыночных событий (смена тренда, увеличение волатильности илиобъема торгов и др.) по сравнению с контрольными периодами стабильного рынка.

Оказалось, что высокоопытные трейдеры оказалисьэмоционально малочувствительны к событиям на рынке ценных бу43маг, в то время как малоопытные трейдеры более чувствительны ккраткосрочным изменениям на рынке по сравнению с более опытными коллегами.В [28,69] указано, что частные инвесторы слишком уверены(overconfident) в том, что они верно интерпретируют доступную информацию, что влечет за собой чрезмерно активное участие в торгах ибольшие потери трейдеров;3)социальные факторы, т.е.

влияние окружения на процесспринятия решений трейдеров и «склонность следовать за другими»(herding). Известно, что трейдеры, не имеющие ни специальных знаний, ни времени для принятия информированных решений, склонны к«имитации», т.е. копируют действия другого трейдера [93,105,111]. Вкачестве трейдеров (так называемых «гуру»), с которого эти трейдерыберут пример, выступают те, кого они считают более опытными, илиудачливыми, или имеющими доступ к закрытой для других информации (инсайдерами).

Интересно, что даже профессиональные трейдерыпринимают во внимание решения других трейдеров, хотя склонностьк следованию толпе у этой группы трейдеров значительно ниже, чем уменее опытных [111]. В [105] показано, что у трейдеров могут бытьпричины для имитации чужих решений, если это может быть выгоднодля них, а в [93] при исследовании активности мелких трейдеров нарынке валютных фьючерсов был особо отмечен факт повторения мелкими спекулянтами действий крупных спекулянтов.Стадное поведение инвесторов также анализируется в [45], в котором подобное поведение объясняется ожиданиями будущих прибылей, собственными побуждениями агентов (например, желанием менеджеров защитить свою репутацию) или же каскадной моделью, когда агент, даже имея негативную информацию относительно актива,но наблюдая за действиями других игроков, может изменить свое44мнение и проигнорировать имеющуюся собственную информацию.Чрезмерное внимание к действиям соседей, даже если трейдер отслеживает и учитывает только действия успешных соседей, приводит,однако, к образованию спекулятивных пузырей и к обвалам на бирже[54].В то же время персональные характеристики трейдеров, повидимому, не имеют значения, в частности, попытки найти зависимость между успешностью работы трейдера и его персональными характеристиками (возраст, опыт работы трейдером, величина капитала,уровень образования и проч.) [72] или гендерной принадлежностьютрейдера [89] не увенчались успехом.

А выводы [38] о том, что доходность инвестиционных фондов, управляемых менеджерами со степенью PhD (а также имеющих публикации в топовых журналах по экономике и финансам) выше, чем у остальных фондов, следует считатьспорными, поскольку они сделаны на основе регрессий с показателем, не превышающим 1%.

Спорность этих выводов иллюстрируетсудьба хедж-фонда Long-Term Capital Management, потерпевшего крахв 1999г., несмотря на то, что практически половина его участников ипартнеров имели ученые степени, в состав партнеров входили Р. Мертон и М. Шоулз, Нобелевские лауреаты по экономике.1.2.5. Анализ способностей трейдеров и финансовых аналитиков к предсказанию поведения рынка и стоимостей ценных бумагВ данном разделе приведены факты, иллюстрирующие способность (или неспособность) трейдеров и финансовых аналитиков кпринятию успешных инвестиционных решений.В [85] были проанализированы данные о сделках частных инвесторов одной из брокерских фирм за семилетний период по 10 тыся45чам брокерских счетов и показано, что в среднем акции, проданныетрейдерами, имели большую доходность, чем купленные ими впоследствии.

Кроме того, анализ сделок 66,5 тысяч брокерских счетов запятилетний период [28] показал, что при доходности рыночногопортфеля в 17,9% средняя доходность трейдеров составляет 16,4%, асреди активно торгующих трейдеров средняя доходность составляетлишь 11,4%. На этом основании авторами упомянутых работ сделанвывод о том, что трейдеры принимали неверные инвестиционные решения.

В [96] описывается склонность как для профессионалов, так идля частных инвесторов продавать прибыльные ценные бумаги быстрее, чем убыточные (disposition effect), что невозможно для рационального инвестора.Проведенный в [63] анализ прогнозов финансовых аналитиковпоказал, что у большинства аналитиков доля верных прогнозов не достигает 50%. В [89] оценивалась эффективность прогнозов аналитикови экспертов российского рынка акций – лишь 56.8% экспертов былиправы. Анализ прогнозов (Livingston Survey) экономистов, работающих в правительстве, банках, в области предпринимательства и в академической среде, который проводится с 1946 года Федеральным банком Филадельфии, показал, что профессиональные экономисты, повидимому, в принципе не в состоянии предсказать поведение финансовых рынков [99].Даже специализированные инвестиционные фонды, имеющие вштате большие команды аналитиков, использующие продвинутые методы анализа и изучения рынка ценных бумаг, не способны бытьустойчиво успешными в своей финансовой деятельности.

В [75] былпроведен анализ финансовой деятельности хедж-фондов (т.е. инвестиционных фондов, подверженных более слабому государственномурегулированию) за период 1994-2003гг. Было показано, что более по46ловины из них не могут обеспечить доходность своих портфелей выше рыночной, что означает, что использование даже пассивной стратегии инвестирования «купи и держи» (buy and hold) принесло быклиентам фонда больший доход, чем доход от вложения аналогичнойсуммы в хедж-фонд.

Кроме того, в [75] подсчитали количество фондов, показавших результат выше среднего в течение двух последовательных лет. Доля таких устойчиво успешных второй год подряд фондов составляет примерно 50% каждый год. Например, из 18 фондов,обыгравших рынок в 1995 году, лишь 11 повторили результат в следующем 1996 году (61%), а для 788 успешных фондов в 2002 году доля повторивших положительный финансовый результат в 2003 годусоставляет только 40 % (312 фондов).1.3. Обоснование целесообразности предложенных в диссертационной работе методов к анализу поведения участниковбиржевых торговПриведенный в предыдущем разделе краткий обзор существующих моделей и методов анализа поведения участников биржевыхторгов показывает, что изучение поведения участников биржевыхторгов должно охватывать две группы проблем: 1) краткосрочныестратегии проведения ежедневных биржевых операций, 2) стратегиидолгосрочного инвестирования в финансовые инструменты.Стратегии краткосрочных операций существенно зависят отзнания трейдером существующих методов и моделей анализа фондовых рынков, от возможности воспользоваться ими для достиженияпоставленных инвестиционных целей и рациональности трейдеров,желания применять эти модели на практике.

Интерес трейдера к указанным методам и моделям в значительной мере определяется их доступностью для понимания биржевыми игроками, не обладающими47специальной математической подготовкой, а также от способностиэтих методов решать интересующие трейдера задачи, в частности, вусловиях большой размерности задач и за приемлемое для него время.В то же время проведенный обзор показывает, что даже пониманиесущества подавляющего большинства средств анализа и прогнозирования динамики изменения стоимости финансовых инструментов либо требует специальной математической подготовки, либо привлечения консультантов, обладающих такой подготовкой.Следовательно, существует потребность в создании новых математических моделей поведения трейдеров, учитывающих их способности к игре на бирже и их возможную нерациональность, дляоценки ими своих шансов по достижению желаемых инвестиционныхцелей.