Диссертация (Формирование портфеля акций на фондовом рынке с использованием непараметрических методов), страница 3

В отличие отмодели CAPM, в которой доходность актива объяснялась лишь черездоходность рыночного портфеля, модель APT подразумевает связьдоходности актива с рядом факторов. Эти факторы могут быть какстатистическими, так и экономическими. При этом в самойформулировке Роуза не говорится, какие именно факторы влияют надоходность актива и должны быть включены в модель. В классическойинтерпретации Роуза взаимосвязь доходности и факторов линейна, иранние модели по попытке идентификации факторов модели брали заоснову стандартную линейную модель регрессии.Можно утверждать, что с модели APT начались попыткиидентификации детерминант доходности активов путем тестированияназначимостьразличныхмакроэкономическихпеременных,фундаментальных и технических факторов.1.2.

Модели формирования инвестиционного портфеля ипрогнозирования доходности финансовых активов при помощимакроэкономических факторовМодель APT позволила по-другому взглянуть на процесс отборабумаг в инвестиционный портфель: была сформулирована гипотеза овзаимосвязи доходности финансовых активов с неким наборомдетерминант. И в виду того, что сам набор детерминант в рамкахмодели АРТ не был специфицирован, то появилось множество работ, вкоторых авторы предлагали свои детерминанты доходности активов.Первыеработы,посвященныевыявлениюдетерминантдоходностей, рассматривали в первую очередь макроэкономическиефакторы как определяющие движение цен финансовых активов. Так,например, Фама и Гиббон (Fama & Gibbon, 1973) изучали взаимосвязьмежду инфляцией, реальной ставкой процента и капитальными17вложениями.

Выводы данной работы состоят в том, что размерреальной ставки процента негативно скоррелирован с темпоминфляции. Вывод полностью согласуется с более ранними работами,например, Манделл ( Mundell, 1963) и Тобин ( Tobin, 1965), однаколежит не в плоскости проблемы прогнозирования цены финансовыхактивов и их доходности, что лежит в основе отбора бумаг дляинвестиционного портфеля.Чен с соавторами (Chen et al., 1986) выдвинули гипотезуотносительноустойчивоговлияниярядамакроэкономическихпеременных на динамику цен акций, торгуемых на американскомфондовом рынке. В рамках исследования была предложена простаямодель множественной регрессии, в которую были включены вкачестве регрессоров следующие макроэкономические величины:инфляция, уровень промышленного производства, ставка по гос.бумагам, цена на нефть, потребление, спрэд между облигациями свысоким рейтингом и облигациями с низким рейтингом, а также спрэдмежду долгосрочными и краткосрочными ставками.

По результатамоценки модели было выявлено, что все выделенные факторы являютсястатистически значимыми, за исключением цены на нефть ипотребления. При этом следует заметить, что Янкус (Jankus, 1997)также тестировал влияние макроэкономических переменных нафондовый рынок США, но выявил значимость лишь ожидаемойинфляции (влияние положительное).В 1991 Фама (Fama, 1991) возвращается к проблематике влияниямакроэкономических переменных на стоимость акций американскихкомпаний. Однако в отличие от совместной работы с Гибоном (Fama &Gibbon, 1973), в своей работе Фама тестирует влияние конкретныхмакроэкономических переменных на динамику стоимости акций.

В18результате оценки линейной регрессии были получены выводы онегативном влиянии ожидаемой инфляции и стоимости американскихакций. Это полностью противоречит выводам работы Янкуса (Jankus,1997). Одной из потенциальных причин данного расхожденияотносительно влияния ожидаемой инфляции на стоимость акций наамериканском фондовом рынке может служить метод оценки, которыйиспользовался в данных исследованиях. В обоих исследованиях, как ив подавляющем большинстве работ на рубеже 80-ых и 90-ых,оценивалась множественная регрессия с линейным вхождениемнезависимых переменных. Предпосылка о линейной взаимосвязимежду факторами и стоимостью акций (или их доходностью) напрямуюбыла позаимствована из модели APT. Однако в уже более позднихисследованиях (например, Achsani & Strohe, 2002) было показано, чтогипотеза о линейной взаимосвязи между стоимостью акций имакроэкономическими параметрами является ошибочной.

Но помимогипотезы о линейности, следует также подчеркнуть невыполнение вобщем виде требований классического регрессионного анализа краспределениюданных.Несмотрянадостаточноеколичествонаблюдений, в случаях работы с макроэкономическими переменныминеобходимо проводить сглаживание рядов на предмет «шумов» иструктурных сдвигов. Отсутствие подобных операций и моглопривести к диаметрально противоположным выводам относительновлияния ожидаемой инфляции на стоимость акций.В то же самое время движение цен активов на одном рынкепытались объяснять движением цен на другом рынке активов.Наиболее часто используемой парой рынков в подобной литературеявлялись рынок акций и рынок облигаций.

Розефф (Roseff, 1984),Кэмбелл и Шиллер (Campbell & Shiller, 1988) изучали взаимосвязь19между динамикой американского рынка акций и различнымихарактеристиками американского рынка облигаций. По результатамисследования авторы пришли к схожему выводу: существуетположительная корреляция между временной структурой процентныхставок и движениями на рынке акций.Тэйлор(Taylor,1991)провелисследованиевлияниямакроэкономических факторов на фондовый рынок Великобритании.Тэйлор выдвинул гипотезу относительно того, что ни один изфакторов, которые являлись значимыми в исследовании Чена (Chen etal., 1986), не является статистически значимым для фондового рынкаВеликобритании.

В ходе исследования была проведена оценка моделиARiMA, в результате которой гипотеза относительно незначимостимакроэкономических факторов подтвердилась. В дополнение кданному выводу, было указано, что результаты, полученные Ченом,могли быть смещенными из-за неверной спецификации модели ивыбора метода для оценки.В дальнейшем авторы, изучающие влияние макроэкономическихфакторов на финансовые рынки, отошли от гипотезы линейнойзависимости цен активов от того или иного макроэкономическогопоказателя. Это привело к тому, что в работах стали использоватьсяболее сложные эконометрические инструменты для корректной работыс данными.Квон и Шин (Kwon & Shin, 1999) провели исследование влияниявалютного курса, инфляции и уровня процентных ставок на Корейскийфондовый рынок.

В качестве метода для оценки данной модели былвыбран метод максимального правдоподобия, который был основан навекторной модели корректировки ошибок (VECM). В результатеоценки данной эконометрической модели был получен результат,20свидетельствующий об отсутствии влияния указанных переменных надинамику стоимостей акций на корейской фондовой бирже.Метод максимального правдоподобия также был использован висследовании макроэкономических детерминант стоимости акций,торгуемых на норвежском фондовом рынке (Achsani and Strohe ,2002).Авторы данной работы взяли за основу модель Чена и провели ееоценкудлянорвежскогофондовогорынка.Порезультатамисследования авторы отвергли гипотезу относительно влияния спрэдапроцентных ставок на стоимость акций.

Но были полученыстатистически значимые результаты относительно отрицательноговлияния на стоимость акций инфляции.Наданныймоментсуществуетбольшоеколичествоэмпирических работ, посвященных влиянию макроэкономическихпоказателей на стоимость финансовых активов. Однако следуетподчеркнуть,чтовлияниемакроэкономическихфакторовнаконкретный рынок не позволяет ответить полностью на вопросотносительно драйверов стоимости активов. Ведь существуютспецифические для конкретного эмитента или же сектора экономикифакторы, которые влияют на стоимость, например, акций. В виду этогопараллельно развитию направления, определяющего в качествеосновных детерминант доходности именно макроэкономическиефакторы,такжеразвивалосьнаправление,котороеискалодетерминанты доходности и стоимости в фундаментальных итехнических характеристиках конкретного финансового актива иэмитента.1.3.

Модели формирования инвестиционного портфеля ипрогнозирования доходности финансовых активов при помощипоказателей фирмы21Одной из первых работ, связывающих финансовые показателикомпании с ее активами, можно считать работу Бивера (Beaver, 1966).В данной работе проводилось тестирование гипотезы относительноэффективности использования анализа показателей деятельностикомпаний в качестве инструмента прогнозирования дефолта компаниипо выплате кредитных обязательств. Бивер сформировал переченькомпаний, которые в период с 1954 по 1964 объявили дефолт поразличным типам выплат, а также выделил пул компаний, которые ваналогичный период времени полностью осуществляли выплаты.Затемповсемкомпаниямнаосноведанныхотчетностирассчитывались различные коэффициенты, включающие в себя:1) Cash-flow ratios;2) Net-income ratios;3) Debt to Total Assets ratios Liquid-Asset to Total-Assets ratios;4) Liquid-Asset to Current Debt ratios;5) Turnover ratios.Врезультатевыявлено,чтоэмпирическогонаиболееисследованияэффективнымиБиверакоэффициентамибылодляпрогнозирования потенциальных проблем компании являются CashFlow to Total Debt ratio, а также Total Debt to Total Assets ratio.