Диссертация (Оценка ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов), страница 5

Однако его сложность заключается в поискеаналогичной безрисковой облигации и расчёте её стоимости намомент наступления дефолта.Восстановление по отношению к рыночной стоимости облигации(recovery of market value, далее - RMV)Наконец, согласно подходу RMV, ставка восстановленияопределяется как отношение рыночной цены облигации после35наступлениядефолтакрыночнойстоимостиоблигациидонаступления дефолта (6).RRd =Bd, где:Bd −(6)Bd – рыночная стоимость облигации в момент наступлениядефолта;Bd − – рыночная стоимость облигации до наступления дефолта;RRd – ставка восстановления в момент наступления дефолта.Надо отметить, что в научной литературе не существует единогоподхода к определению цены облигации до наступления дефолта.

Вчастности в работе Г. Хин и Р. Джэрроу [115] рыночная стоимостьоблигации до наступления дефолта определяется ценой облигации задень до наступления дефолта. Существенным недостатком данногоподхода является тот факт, что рыночная цена до объявления дефолтаможет быть крайне волатильна или отсутствовать. Когда участникирынка ожидают наступления дефолта заёмщика, во-первых, на рынкевозможно совершение большого числа спекулятивных операций, чтосущественно искажает цену облигации до наступления дефолта; вовторых, может привести к отсутствию сделок с облигацией на рынкенепосредственно перед наступлением дефолта.Д. Даффи и К. Синглетон [48] показали, что ставкивосстановления, полученные согласно подходам RFV и RMVразличаются незначительно, когда стоимость облигации близка кноминалу.

Однако в соответствии с последними исследованиями вобласти ценообразования облигаций в момент дефолта [115], ставкивосстановления, рассчитанные с помощью различных подходов,36достаточно значительно отличаются друг от друга. Результатыисследования проиллюстрированы в Таблице 2.Таблица 2. Сравнение ставок восстановления, рассчитанных наоснове рыночного подхода.Подход красчётуСреднеезначение,КоличествонаблюденийМедианноезначениеСтандартноеотклонениеRFV0,4879730,45000,3044RTV0,3970730,32910,2461RMV0,8314730,90940,1775Средние значения ставок восстановления согласно подходамRFV и RTV отличаются на 22,8%. Наибольшее значение ставкивосстановления получается при использовании RMV метода расчёта:она превышает значение ставки восстановления, рассчитанной наоснове подхода RTV, больше чем в два раза.Рыночный подход может применяться к предмету настоящегодиссертационного исследования и позволяет сопоставить полученныерезультаты с выводами других научных работ.

Достоверность данногометода поддерживается гипотезой эффективного рынка, согласнокоторой вся существенная информация немедленно и в полной мереотражается на рыночной курсовой стоимости ценных бумаг. Расчетставки восстановления по корпоративным облигациям методом«восстановлениепоотношениюкноминальнойстоимостиоблигации» предъявляет наименьшие требования к данным.1.5.

ЗаключениеВ настоящем диссертационном исследовании под ставкойвосстановления понимается единица за вычетом доли потерь в случаедефолта. В свою очередь, доля потерь в случае дефолта определяется37как отношение экономического убытка, возникшего вследствиедефолта, к сумме подверженности риску по неисполненномуобязательству.Вглавебылавосстановления,уточненакотораяобластьвключаетпримененияуправлениеставкирисками,регулирование финансового рынка, финансовый учет, принятиеинвестиционныхрешенийиценообразованиефинансовыхинструментов.В главе была проведена систематизация подходов к расчетуставки восстановления и предложена их классификация.

Длядостижения цели настоящего исследования ставку восстановления покорпоративным облигациям целесообразно рассчитывать на основерыночногоподхода,номинальнойсопоставлениякакстоимостиполученныхотношениеоблигации,рыночнойчторезультатовсдаетстоимостиквозможностьвыводамидругихисследований с учетом ограничений на доступность информации.38Глава 2 Сравнительный анализ действующихмоделей оценки ставки восстановления2.1. ВведениеГлава 2 посвящена систематизации факторов, влияющих наставку восстановления по корпоративным облигациям, и обзорумоделей её оценки.Обобщая накопленный научный опыт, факторы, влияющие наставку восстановления, классифицируются в первой части даннойглавы в следующие группы: факторы на уровне облигации, факторына уровне компании, отраслевые факторы и макроэкономическиефакторы.

Результаты предшествующих исследований показывают, чтона международных рынках старшинство и ликвидность обеспеченияоблигации оказывают наибольшее влияние на значение ставкивосстановленияпринаступлениидефолта.Такжезначимымифакторами являются тип дефолта, финансовый рычаг компании,отношение рыночный стоимости активов к их бухгалтерскойстоимости, средняя доходность акций по отрасли, показатель Q поотрасли и агрегированная частота дефолта.Во второй части данной главы рассмотрены два основныхметода оценки ставки восстановления, а именно регрессионныемоделииклассмоделей,основанныхнамоделиМертона.Повышенное внимание как в академической, так и в практическойлитературеуделенорегрессионнымметодамоценкиставкивосстановления как универсальному инструменту, позволяющемуучитывать различные совокупности факторов, хотя и не дающему39экономическое объяснение зависимости.

В свою очередь, модельМертона адекватно отражает экономические зависимости междуставкой восстановления и показателями деятельности компании, в томчисле котировками акций и коэффициентом финансового рычага.Однако применение модели Мертона ограничено, поскольку в ееоснове лежит ряд нереалистичных предположений.2.2. Систематизация факторов, влияющих на ставкувосстановленияВследствиевосстановлениявозросшегозапоследниеинтереса15леткоценкебылставкиопубликованрядакадемических и практических исследований, посвященных анализуеехарактеристик.ИсследованиеТ.Шурман[101]обобщаетнакопленные знания о ставке восстановления и иллюстрирует их наосновебазыданныхмеждународногорейтинговогоагентстваMoody’s. На дату проведения исследования статистическая выборкасодержала информацию о 2958 дефолтах корпоративных облигаций икредитов за период 1970-2003 гг.

Ставка восстановления рассчитанапо 2025 долговым обязательствам, из которых 88% было выпущено вСША. Были получены следующие результаты:•Функция распределения ставки восстановления имеет видбимодальногораспределения:ставкавосстановлениясповышенной вероятностью принимает либо низкое значение–20-30%, либо высокое – 70-80%. Таким образом, использованиесреднего значения ставки восстановления приводит к неточнымрезультатам.40•Старшинство и обеспечение по обязательствам являютсяглавнымифакторами,определяющимизначениеставкивосстановления при наступлении дефолта. При прочих равныхусловиях, чем выше качество обеспечения и выше еестаршинство, тем выше ставка восстановления.

Историческиенаблюдения подтверждают, что обеспеченные обязательства,находясь на вершине структуры долговых обязательств, имеютболее высокую ставку восстановления.•Изменение ставки восстановления во времени характеризуетсяцикличностью. Ставка восстановления имеет тенденцию кпонижению при наступлении рецессии. В период рецессиисреднее значение ставки восстановления по используемойвыборке на треть ниже, чем в период экономического подъёма.•Отраслевая принадлежность заёмщика оказывает существенноевлияние на ставку восстановления. Отрасли экономики, свысокой долей основных активов в структуре баланса эмитента,в частности коммунальные услуги, характеризуются болеевысокимиставкамивосстановления,чемотраслипредоставления услуг, в которых зависимость от основныхсредств ниже.•Сумма подверженности риску при наступлении дефолта неоказывает сильного влияния на ставку восстановления.Обобщая результаты предшествующих исследований [23, 65,108], в настоящей работе предлагается следующая классификацияфакторов, влияющих на ставку восстановления:1.

Факторы на уровне облигации;2. Факторы на уровне компании;413. Отраслевые факторы;4. Макроэкономические факторы.2.2.1. Факторы на уровне облигацииПредшествующиеэмпирическиеисследованияустановилизначимую зависимость ставки восстановления от старшинстваоблигации, ликвидности обеспечения и типа дефолта [108]. Прочиехарактеристики облигации такие, как размер купона, срок допогашения и объём эмиссии, не оказывают существенного влияния навеличину ставки восстановления [23].2.2.1.1. СтаршинствоСтаршинство облигации определяет приоритетность выплат поданномуоблигационномуфинансовымвыпускуобязательствампоэмитентаотношениюпередкпрочимкредиторамиивладельцами. В большинстве развитых стран мира, в том числе вСША, существует «правило абсолютного приоритета», согласнокоторому в случае ликвидации заёмщика кредиторы-владельцыстарших обеспеченных обязательств имеют приоритет перед всемиостальными кредиторами и акционерами. Таким образом, в случаеликвидации компания, в первую очередь, полностью погашаетобязательствапередкредиторами-владельцамистаршихобеспеченных обязательств, и только после этого погашаютсяобязательства перед остальными кредиторам в порядке снижениястаршинства обязательств.

В последнюю очередь удовлетворяютсятребованиявладельцевкомпании.Структурастаршинстваобязательств компании в соответствии с законодательством СШАпоказана на рисунке 1.42Старшие обеспеченныеобязательстваСтаршинствоСтаршие необеспеченныеобязательстваСтаршие субординированныеобязательстваСубординированныеобязательстваМладшие субординированныеобязательстваПривилегированные акцииОбыкновенные акцииРис. 1. Старшинство обязательств компании и приоритетность выплат в США.Эмпирические исследования показывают, что при прочихравных условиях, обязательства с более высоким приоритетом выплатхарактеризуются более высокой ставкой восстановления. В Таблице 3представлены средние и медианные значения ставок восстановления взависимости от уровня старшинства из исследования Т.

Шурман[101], проведенного на основе выборки из 2025 наблюдений ставкивосстановления по корпоративным облигациям и кредитам.43Таблица 3. Средниезначенияв зависимости от старшинстваставоквосстановленияСреднее МедианноеКоличествозначение, значение,наблюдений%%Уровень старшинстваСтаршие обеспеченные обязательства54,2653,50433Старшие необеспеченные обязательства38,7130,75971Старшие субординированныеобязательства28,5123,00260Субординированные обязательства34,6530,29347Младшие субординированныеобязательства14,3913,0012В ряде моделей оценки ставки восстановления [51, 52]используется показатель относительного старшинства обязательства вструктуре заемного капитала компании, то есть номер очередностивыплатпонеобеспеченныеобязательствувоблигациислучаедефолта.Например,являютсясамымистаршимиобязательствами компании, если у нее отсутствуют обеспеченныеобязательства.Перечисленныеисследованияподтверждаютположительную зависимость между ставкой восстановления истаршинством обязательства.Как установлено в ряде исследований, в частности А.