Автореферат (Структурирование опционных продуктов на основе метода оптимизации конечных денежных выплат)

На правах рукописиПИЧУГИН ИГОРЬ СЕРГЕЕВИЧСтруктурирование опционных продуктовна основе метода оптимизацииконечных денежных выплат08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредитАВТОРЕФЕРАТдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукМосква – 20071Работа выполнена в Государственном университете – Высшей школе экономикиНаучный руководитель:кандидат физико-математических наукКурочкин Сергей ВладимировичОфициальные оппоненты: доктор экономических наукСеменкова Елена Вадимовнакандидат экономических наукПронина Нина НиколаевнаВедущая организация: Государственный Университет УправленияЗащита состоится « 11 » октября 2007 г.

в 14 часов на заседании диссертационногосовета Д 212.048.02 в Государственном университете - Высшей школе экономики поадресу: 101990, Москва, ул. Мясницкая, д. 20, ауд. 311.С диссертацией можно ознакомиться в библиотекеГосударственного университета - Высшей школы экономикиАвтореферат разослан «___» сентября 2007 г.Ученый секретарьдиссертационного советад.э.н.С.Н. Смирнов2ЧАСТЬ I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫАктуальность темы исследованийРоссийский фондовый рынок характеризуется высокой нестабильностью ивысокой степенью риска. Инвестирование в первичные активы (акции, АДР или паиинвестиционныхфондов)нароссийскомфондовомрынкесопряженоснеконтролируемым риском.

В мировой финансовой практике одним из способовустранения риска является использование различных деривативов и структурныхпродуктов, в том числе опционов. При использовании опционов для целейхеджирования и спекуляций, в большинстве случаев используются одиночныеопционные контракты, либо стандартные опционные стратегии: колл/пут-спрэды,коллары, бабочки, cтрэддлы, стрэнглы, календарные и диагональные спрэды и другиеопционные стратегии. С помощью таких стратегий не всегда могут быть реализованыинвестиционные цели и требования инвестора, содержащие сложные (нелинейные)целевые показатели доходности и/или ограничения по риску и стоимости.

По этойпричине исследования в области более гибких систем инвестирования в фондовыйрынок с оптимальным соотношением доходности, риска и стоимостью опционногопродукта являются актуальными.В диссертации предлагается и практически реализовывается разработанныйинструментарий и методы построения (структурирования)1 опционных стратегий(продуктов)2. Данные опционные продукты отвечают сложным спекулятивным,инвестиционным целям и требованиям инвестора и содержат нелинейные целевыепоказатели доходности и/или ограничения по риску, а также являются бесплатнымидля клиента (с возможностью монетизации3) или с заданной стоимостью. Приописании конкретных примеров реализации продуктов предполагается, что инвесторработает через обслуживающий банк, конструирующий данный структурный продуктна биржевом рынке опционов FORTS4 или используя внебиржевые опционы.

В работетакже предлагается и реализовывается практически метод оптимизации «клиентских»опционных продуктов5 за счет частичной или полной замены биржевых опционов на1Структурирование-создание новых производных инструментов и структурных продуктов.Опционные стратегии рассматриваются в качестве опционных продуктов предлагаемых банком своемуклиенту-инвестору на фондовом рынке.3Монетизация - получение инвестором положительной денежной величины в первоначальный моментинвестирования в опционный продукт (отрицательная стоимость продукта).4Российская биржа деривативов: Futures & Options on RTS.5Предполагается, что клиент-инвестор еще не знает конечных характеристик и условий опционного.продукта, а банк не составил на рынке портфель биржевых опционов определяющий опционныйпродукт.23внебиржевые опционы для увеличения структуры конечных денежных выплат ивеличины монетизации конкретного опционного продукта.

Улучшение данныххарактеристик смешанного портфеля опционов происходит за счет нахожденияоптимальных страйков и долей выпускаемых внебиржевых опционов (доли биржевыхопционов в портфеле также пересматриваются). Полученные портфели опционов,представляющие отдельные опционные продукты будут наилучшими по целевымпоказателям среди всевозможных опционных портфелей, отвечающих изначальнымтребованиям инвестора.За период с 2001 по 2005 год средний ежедневный объем торгов по биржевымопционам на рынке FORTS вырос с незначительных объемов в сотни тысяч долларовдо $12 млн., что говорит об огромном интересе к данному сегменту рынка (см. рис.1).Рисунок 1 Средний ежедневный объем торгов по биржевым опционам рынкаFORTSТрадиционно мировые и российские банки, предоставляют или начинаютпредоставлять (актуально для РФ) услуги по деривативам и структурным продуктам нафондовом рынке, в числе которых могут быть: отдельные опционы и опционныепродукты, фьючерсы, форварды, свопы6, корзины акций7, фонды торгуемые на бирже8,структурныеноты9,конвертируемыеоблигации10структурные продукты.6Equity swapsBaskets8ETFs (Exchange Traded Fund)9Structured notes (Equity-linked-notes)74идругие,болеесложныеПредмет исследования.

Возможные запросы клиентов банков, работающих нароссийском (мировом) фондовом рынке относительно инвестиционных структурныхпродуктов с заданными характеристиками: максимизация дохода при прогнозной цене(ценах), полное, частичное ограничение потерь и отрицательная, оптимальнаястоимость продукта с возможностью монетизации.Объектом исследования. Сложные опционные продукты на основе портфелейобычных биржевых опционов конструируемые в зависимости от запросов инвесторов,а также проблематика оптимизации опционных продуктов для увеличения структурыконечных денежных выплат и величины монетизации конкретного опционногопродукта.Цель и задачи исследованияЦельюисследованияявляетсяразработкаинструментарияиметодовпостроения сложных опционных стратегий с более широким спектром конечныхденежных выплат (нелинейной структурой выплат) на основе биржевых ивнебиржевых опционов при условии максимизации денежных выплат в прогнозныхценах, ограничении на стоимость и величину максимальных потерь.Для достижения цели поставлены следующие основные задачи исследования:1.определить и классифицировать клиентские запросы и пожеланияинвесторов к структурным инвестиционным продуктам на основе прогноза измененияцены/волатильности основного актива и стоимости продукта;2.разработать инструментарий структурирования сложных опционныхпродуктов на основе обычных опционов, адекватно удовлетворяющих требованиямклиентов-инвесторов, работающих, в том числе на российском фондовом рынке;3.разработать и реализовать практически методы структурирования новыхсложных опционных продуктов для инвестиционных и коммерческих банков,работающих, в том числе на российском фондовом рынке;4.рассмотреть некоторые аспекты теории оценки опционов, относящие кэффекту уклона внутренней волатильности и пут-колл диспаритету;5.предложить и реализовать практически метод оптимизации клиентскихопционных продуктов за счет замены биржевых опционов на внебиржевые дляувеличения конечных клиентских денежных выплат и величины монетизациипродукта;10Convertibles56.смоделировать функцию уклона волатильности в зависимости отстрайков биржевых опционов на фьючерс и величину безрисковой ставки на биржевомрынке опционов, которые необходимы для корректной оценки внебиржевых опционов;7.предложить модель выпуска внебиржевых опционов оцененных с учетомфункции уклона волатильности, необходимой для реализации метода оптимизацииклиентских опционных продуктов.Информационная база данных включает биржевые котировки фьючерсов иопционов на фьючерс РАО «ЕЭС» торгуемые на российском рынке деривативовFORTS в определенный торговый день, а также данные Банка МеждународныхРасчетов11.В качестве методологической основы исследования используются методы:линейной оптимизации со сложной системой ограничений, аппроксимации исглаживания данных, обработки и соединения различных массивов данных,программирования.Теоретической основой исследования являются общепризнанные работызападныхироссийскихученых,практиковрынкадеривативоввобластиструктурирования, трейдинга, оценки и хеджирования обычных и экзотическихопционов, опционных стратегий.

В исследовании рассмотрены некоторые аспектытеории оценки опционов, а также феномен уклона волатильности биржевых опционов,влияющий на корректную оценку и хеджирование опционов.Основную роль в определении темы и вопроса исследования сыграли труды:Блэка и Шоулса (1973), Кокса и Рубинштейна (1985), Халла (1993-2005), Галица(1994), Дермана (1994), Коннолли (1997), Натенберга (1994), Ката (2001), Равиндрана(1998),а также российских авторов Чекулаева (2001), Курочкина (2005),Галанова(2002), Буренина (2002), Вайна (2003), Фельдмана (2003) .Практической основой диссертации является опыт ведущих международныхинвестиционных банков по структурированию, торговле опционными продуктами:CSFB, GOLDMAN SACHS, СITIGROUP, JP MORGAN, MERRILL LYNCH, LEHMANBROTHERS, а также консультации с российскими и западными специалистами вобласти структурирования, торговли, маркетингу деривативов и структурныхпродуктов на различные основные активы.Теоретическая значимость исследования заключается в том, что в немразработан инструментарий и методы структурирования новых сложных опционных11Bank for International Settlement6продуктов на основе множества опционов с различными страйками.

Результаты ивыводы исследования могут быть использованы для дальнейшего развития теорииструктурирования и торговли биржевыми и внебиржевыми опционными продуктам сосложной формой конечных денежных выплат, при условии увеличении количествакупленных и проданных опционов и опционных страйков. При построении моделейоптимизации конечных денежных выплат могут использоваться более современныеметоды оптимизации.Практическаязначимость.Разработанныйинструментарий,методыструктурирования и оптимизации сложных опционных стратегий предоставляютроссийскими и мировыми участниками фондового рынка новые возможности поуправлению риском, инвестированию и достижению лучшего соотношения междудоходностью,рискомистоимостьюинвестиционногопродукта.Внедрениеразработанного инструментария инвестиционными и коммерческими банками можетспособствовать появлению новых деривативов и структурных продуктов: опционныхстратегий, структурных нот на основе опционов, конвертируемых облигаций,варрантов, свопов на акции со встроенными опционами и других инструментов, чтоможетспособствоватьувеличениюликвидностироссийскогобиржевого,внебиржевого рынка деривативов на акции и положительно сказаться на развитиироссийского фондового рынка, а также экономики РФ в целом.Предложенныйинструментарий и методы могут быть востребованы при структурировании различныхдеривативов и структурных продуктов на рынках (российском12) фондовом, валютном(FOREX), кредитном, товарном, погодном, товарных13 рынках.Научная новизна исследованияВ ходе проведения диссертационного исследования, написании статей, научныхдискуссий автором получены следующие результаты:1.Обоснован новый подход к созданию сложных опционных продуктов,состоящий в нахождении оптимального портфеля опционов;2.Разработана модель построения оптимальных портфелей опционныхпродуктов, основанная на принципах классической теории портфеля, включающая:a)описание класса возможных продуктов («допустимые портфели»);b)точную количественную формулировку целей инвестора;12Перечисленные рынки могут быть отсутствовать или быть плохо развитыми в России на настоящиймомент.13Commodities7c)методы построения оптимальных портфелей опционов по соотношениюдохода, риска и стоимости;3.Разработан способ диверсификации характеристик сложных продуктов,основывающийся на сочетании биржевых и внебиржевых опционов;4.В целях более точного учета риска при определении цен опционовпредложен новый вариант учета «улыбки волатильности»;Предложено семейство из восьми новых опционных продуктов:5.структурированные коллары; «пирамидальная» бабочка; структурированные бабочки,структурированные стрэддлы и структурированный стрэнгл.Научно-практическая апробацияОсновные результаты исследования докладывались на научном семинарекафедры «Фондового рынка и рынка инвестиций» ГУ-ВШЭ и на Второй межвузовскойнаучной конференции «Развитие фондового рынка в России».