Диссертация (Срочная структура процентных ставок на китайском рынке облигаций)

НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИФАКУЛЬТЕТ ЭКОНОМИКИНа правах рукописиВан ЦзянСРОЧНАЯ СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК НА КИТАЙСКОМ РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙСпециальность 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредитДиссертация на соискание ученой степени кандидатаэкономических наукНаучный руководителькандидат физико-математических наук,доцент Смирнов С.НМосква - 2013ОглавлениеВведение ...................................................................................................

3Глава 1. Анализ рынка облигаций КНР: история развития, основныехарактеристики и сравнение с российским рынком. ............................ 111.1.Обзор международной научной литературы по китайскомурынку облигаций .................................................................................... 111.2.История рынка облигаций КНР ................................................. 161.3.Современное состояние рынка облигаций КНР .......................

201.4.Сравнение китайского и российского рынка облигаций .......... 41Глава 2. Подходы к построению срочной структуры процентныхставок ...................................................................................................... 492.1.Понятие процентных ставок ......................................................

492.2.Методы построения срочной структуры процентных ставок .. 522.3.Обзор китайской научной литературы по китайскому рынкуоблигаций ............................................................................................... 622.4.Методология настоящего исследования ................................... 71Глава 3.

Рыночные данные на китайском рынке облигаций .............. 773.1.Анализ данных на межбанковском рынке ................................ 793.2.Анализ данных о котировках на внебиржевом рынке .............. 843.3.Анализ данных на биржевом рынке .......................................... 883.4.Анализ изменения срочной структуры процентных ставок с2009 по 2012 год ..................................................................................... 93Глава 4. Сравнительный анализ применения моделей срочнойструктуры процентных ставок на китайском рынке .......................... 1044.1.Количественное сравнение различных моделей срочнойструктуры процентных ставок ............................................................. 1044.2.Качественное сравнение полученных результатов................. 1144.3.Рекомендуемая фильтрация для китайских данных ...............

122Заключение ........................................................................................... 125Список литературы .............................................................................. 128Приложение 1. Динамика выпусков облигаций .................................

142Приложение 2. Коды облигаций ......................................................... 146Приложение 3. Сравнительная таблица индикаторов для моделейсрочной структуры процентных ставок .............................................. 1472ВведениеАктуальность темы исследования. На сегодняшний день процентныерискисталиоднойизважнейшиххарактери-стик современных финансовых рынков. Изменение процентных ставок может влиять как на конкурентоспособность компаний, так и наих финансовую устойчивость, поэтому учет влияния колебаний процентных ставок на финансовые показатели компании является важным элементом процесса принятия решений и управления в любомфинансовом институте.

Тем не менее, в Китае в начале 90-х годовпрошлого века модели процентных ставок не применялись в процессеразработки и ценообразования, например, страховых продуктов. Покастраховой рынок стремительно рос, актуарии предполагали, чтов будущем процентная ставка не будет подвергаться значительнымизменениям. Для того периода такая практика казалась разумной иобоснованной. Однако капитал страховой отрасли, в соответствии сзаконодательством большинства стран, может быть инвестировантолько в облигации и вклады коммерческих банков, а стоимость такихпортфелей, в зависимости от срочной структуре инвестиций, можетоказаться весьма чувствительной к изменениям процентных ставок.Как известно, рынок государственных облигаций является важным элементом в функционировании финансовой системы и экономики любой страны.

Например, покупка и продажа облигаций является одним из ключевых инструментов денежно-кредитной политикицентрального банка, в то время как выпуск долговых бумаг на открытом рынке стал привычной практикой финансирования дефицита государственного бюджета и государственных инвестиционных проектов.

Срочная структура процентных ставок на рынке облигаций играет существенную роль в вопросах управления долгом, как, в частности,отмечалось в работах Б.И. Алехина [1] и С.Б. Пахомова [7].3Кроме того, цены и котировки государственный облигаций являются уникальным источником информации о срочной структуре идинамических свойствах процентных ставок в экономике.

РональдРайан в одной из своих работ 1997 года [72] писал, что в будущем мировая экономика станет в значительной степени опираться на инструментарий кривой доходности казначейских облигаций. Согласно Райану, срочная структура процентных ставок является одним из важнейших индикаторов рынка, который позволяет определять стоимостьфинансовых инструментов и принимать осознанные финансовые решения всем участникам финансового рынка.Китайский финансовый рынок быстро развивался в последнеедесятилетие, одновременно роль Китая в мировой экономике существенно выросла. Открытие рынка для иностранных компаний привелок заинтересованностиинвесторов,эмитентови аналитиковк обращающимся на нем инструментам.

Вместе с тем, китайский рынок облигаций существенно отличается от рынков других стран мира,как по своим институциональным характеристикам, так и по характеру доступных для анализа данных. С учетом особенностей китайскогорынка и экономических требований, предъявляемых к оценкам кривойдоходностей, задача поиска экономически обоснованного метода построения срочной структуры процентных ставок на китайском рынкеявляется в настоящее время актуальной как с теоретической, так и спрактической точки зрения.Степень разработанности темы. На данный момент русскоязычная литература, посвященная изучению китайского рынка облигаций, практически отсутствует. Даже в целом по фондовому рынкуКитая имеется незначительное количество работ на русском языке, вчастности, работы Вахрушина [3], тогда как зарубежные авторы,напротив, проявляют заметный интерес к этой теме.

Например, анали4тики рейтингового агентства Standard & Poor’s (2009) приводят совместное рассмотрение макроэкономических показателей экономикиКНР и структуры фондового рынка. В работах Гутенберга, Маи Ремолона (2006) [45], Дала и Хатхате (1996) [29] и пр. проведеныисследованияразвивающегосярынкагосударственныхи корпоративных облигаций Китая; Хуан и Цзу (2007) [51] рассматривают историю развития рынка, текущие задачи, стоящие перед егоучастниками, и дальнейшие перспективы рынка.

Тем не менее, приведенные исследования не являются достаточно глубокими в силу ограниченности доступной для иностранного исследователя информации.Среди подходов к построению срочной структуры доходности поценам облигаций, или других подходящих финансовых инструментов,принято выделять параметрические и непараметрические подходы.В настоящий момент среди наиболее часто применяемых в европейской практике подходов к оценке срочной структуры процентныхставок можно выделить два классических параметрических подхода:подход Нельсона-Сигеля [68] и его расширение, подход Свенссона[81], В США и Японии более популярными являются непараметрические подходы, представленные сплайновыми методами.

Впервыесплайновый подход был предложен Маккалохом. В своей работе [66]он предложил использовать квадратичные сплайны. Недостаток этогоподхода заключается в излишних колебаниях форвардной кривой доходности. Чтобы избежать этих колебаний, он увеличивал порядокфункций, составляющих сплайн. Далее данный подход был расширенКупером [25] и Ши [76]. В 1991 году Стелли [79] предложил подход,основанный на B-сплайнах.

В 1995 году Фишер, Ничка и Зервос [39]предложили использовать сглаживающие сплайны, которые предполагают при решении задачи о нахождении функции срочной структуры доходности добавление в оптимизируемый функционал так назы5ваемого штрафа за негладкость для кривой доходности. В 1997 годуВаггонер [87] предложил использовать различные штрафы за негладкость кривой доходности на разных сроках. В 2003 году в работеСмирнова и Захарова [77] был предложен новый непараметрическийметод,получившийназвание«экспоненциально-синусоидальныесплайны»; это первый сплайновый метод, гарантирующий положительность форвардных процентных ставок.

Метод основан на оптимизации целевого функционала, представляющего собой комбинациюневязки, учитывающей характеристики ликвидности облигаций, иштрафа за негладкость форвардной кривой. Выбор соотношения между уровнем гладкости и точностью оценки кривой доходности производится методом регуляризации А.

Н. Тихонова. Этот метод лег в основу исследований в данной работе.Начало развитию подходов определения срочной структуры процентных ставок в КНР было положено в 1999 году после созданияпервой в Китае модели кривой доходности, исходными данными длякоторой стали данные по сделкам с облигациями (ценам закрытия).

Запериод с 2002 по 2005 год Центральный государственный депозитарий облигаций разработал подходы к построению кривой доходностина четырех сегментах рынка облигаций: кривой доходности для межбанковского рынка государственных облигаций, кривой доходностидля биржевого рынка государственных облигаций, синтетическойкривой доходности китайских облигаций и кривой доходности по государственным облигациям с плавающей ставкой. В качестве исходных данных были использованы цены сделок с облигациями, котировки облигаций и экспертные оценки.