Автореферат (Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)), страница 5

факторов устойчиво значимыми вальтернативных спецификациях оказываются несколько прокси, описывающие один и тот же фактор.19В данной модели CPI и RTS заменяют объясняющую силу друг друга, иными словами при замене CPI на RTSконечная объясняющая регрессия не меняется, равно как и ее статистические характеристики.17В результате эмпирического анализа можно сделать следующие основные выводы.Для публичных российских компаний выявлен чистый среднерыночный мультипликаторКапитализация / Выручка (MCap/Sales), который наиболее объективно оценивают модели сгодовой выручкой по МСФО.

Полученная оценка 0,85 свидетельствует о низкой степеникапитализированности российских компаний по сравнению с зарубежными аналогами.Подтвердилась гипотеза о том, что публикация отчетности по МСФО является важнейшимсигналом с точки зрения качества КУ, и выручка по МСФО обладает дополнительнойнагрузкой, так как помимо фундаментальной финансовой информации дает акционерам иинвесторам дополнительную информацию об объективности количественной составляющей,т.е. величины денежного потока. Смешенная модель со значимыми переменными выручкипо российским стандартам и выручки по МСФО с лагом публикации в 2 квартала20показывает, что инвесторы реагировали в текущем периоде на российские показателиотчетности и корректировали свои оценки и действия по покупке акций при публикациипромежуточной международной отечности за прошедшие периоды.Не отвергается гипотеза о том, что размер выплаты дивидендов по обыкновеннымакциям оказывает положительное влияние на стоимость российских компаний21.Выплата дивидендов является важным сигналом высокого качества КУ и защиты правминоритарных акционеров.

В то же время при небольших нормах выплаты дивидендов ненаступает отрицательного эффекта, связанного с недоинвестированием собственногокапитала. Не отвергается гипотеза о том, что качество внутренних механизмовкорпоративного управления (cgrating) оказывает положительное влияние на рыночнуюстоимость российских компаний. Дополнительно было выявлено, что внутренние механизмыКУ влияют на рыночную капитализацию компании через канал воздействия на ставкудисконта при оценке справедливой стоимости, тогда как влияние на свободный денежныйпоток статистически не подтверждено22.Гипотезы о наличии фундаментальной привлекательности и дисциплинирующеговоздействия специфичности активов в отдельных отраслях отвергаются.Не отвергается гипотеза о том, что собственность и контроль государстваоказывают негативное с точки зрения корпоративного управления воздействие нарыночную стоимость российских компаний. Прокси переменные: (а) statebc (долягосударства в совете директоров); (б) stateo20(доля государства в собственном капиталеВ автореферате опускаются соответствующие статистические данные полученной регрессии, которые можнонайти в основном тексте диссертации.21Дивидендные выплаты, как и ликвидность, имеют смешенную природу влияния на стоимость компании,связанную как с корпоративным управлением, так и с классическими финансовыми эффектами.22Данная гипотеза проверяется отдельным регрессионным анализом взаимосвязи производных показателей отвеличины свободного денежного потока (FCF), EBITDA, EBIT, чистая прибыль, и рейтинга КУ.18компании); (в) statebo (наличие блокирующего пакета государства в капитале), высокозначимы.

Таким образом, как собственность, так и контроль, государства в крупныхпубличных российских копаниях неэффективны. Однако важно отметить, что наибольшийиндивидуальный отрицательный эффектвыявлен при наличии у государстваблокирующеговпакета/блокирующейдолисоветедиректоров.Переменные,описывающие наличие факта чистого контроля государства не значимы. Иными словамигосударство не эффективно как собственник/контролер в тех компаниях, где оно не имеетполного контроля, но, в то же время, имеет блокирующий контроль, что мешает частнымстратегическим акционерам полноценно использовать эффективный прямой мониторинг.Данный вывод подтверждается также через анализ мультипликаторов стоимости.

В среднемсоотношение Капитализация / Выручка (MCap/Sales) у компаний с блокирующим участиемгосударства было на 20% ниже аналогичного среднерыночного показателя, т.е. такиекомпании оценивались при прочих равных ниже на единицу денежного потока.Переменные,акционеровописывающиесобственностьиконтрольчастныхстратегическихне значимы. Отвергается гипотеза о наличии эффективности прямогомониторинга частных стратегических акционеров в российской практике КУ.Мотивационные механизмы поощрения менеджмента и сотрудников акциями неявляются эффективным механизмом КУ в российских публичных компаниях.Объясняющие переменные, описывающие долю акций, принадлежащую менеджменту незначимы.

Также, отвергается гипотеза о наличии положительного влияния на рыночнуюстоимость присутствия в капитале иностранных стратегических акционеров.Не отвергается гипотеза о том, что наличие существенной доли акций,обращающихся в форме ADR, оказывает позитивное воздействие на стоимостьроссийских компаний. Дамми переменная наличия ADR не значима, в связи с чем, делаетсявывод о том, что доля акций, обращающихся в форме расписок, имеет более весомоезначение, чем наличие факта обращения расписок. Также не отвергаются гипотезы осуществовании порогов эффективности выпуска депозитарных и глобальных расписок.Соответствующие объясняющие переменные adr10, adr20, adr0 высоко значимы.

Если укомпаниисвыше 10% акций обращается в форме ADR, в среднем это создаетдополнительную стоимость. При превышении порога обращения в 20% возникает болеевысокий дополнительный положительный эффект. Таким образом, фундаментальныесвойства ликвидности иэффективный внешний мониторинг рынка за счет действиямеханизма «голосования ногами» создают высокую добавленную стоимость компании.

В тоже время, в случае, если компания имеет программу ADR с фри-флотом меньше 5%,возникаетотрицательныйэффектразрушения19стоимости(соответствующаяпеременная значима с отрицательным знаком). Высокие фиксированные издержкиразмещения и обслуживания обращения ADR в сочетании с отсутствием реальногопривлечения значимого капитала, а также недейственность дисциплинирующего механизма«голосования ногами», разрушают стоимость компании при небольших объемах размещенияи дальнейшего обращения ADR. В то же время, наращивание программы ADR и выход наэффективные пороги улучшает структуру собственности и КУ, чтоведет к созданиюстоимости и перекрывает стартовый негативный эффект.Не отрицается гипотеза о том, что увеличение ликвидности акций, как в планеобъема торгов, так и в плане объема акций, свободно обращающихся на рынке,оказывает положительное воздействие на капитализацию российских компаний.Анализируемые показатели фри-флота (FreeFl, FreeLiq, FreeRus) в объясняющих регрессияхзначимы.

Одновременно обнаружено более значимое и весомое влияние ликвидного фрифлоата (FreeLiq, акции, свободно обращающиеся на российском и западных фондовыхрынках), увеличение которого на 1% может в среднем приводить к росту капитализации врамках доверительного интерваладоверительныйинтервалдляUSD70-100млн.полногофри-флота23В то же время аналогичныйсоставляетUSD50-80млн.Этосвидетельствует о том, что механизм рыночного контроля через продажу акций болееэффективен, чем механизм инсайдерского «голосования ногами» акциями сотрудников.Можно предположить, что публичные рыночные сделки имеют более значимый эффект,тогда как продажа акций сотрудниками и скупка у сотрудников обычно достаточноинформационно закрытые сделки24.Не отвергается гипотеза о том, что конкуренция на глобальных рынках оказываетпозитивноевлияниенарыночнуюкапитализациюроссийскихкомпаний.Соответствующая прокси переменная (intercom) высоко значима.

В отличие от локальныхрынков (прокси переменная localcom), на глобальных рынках дисциплинирующий эффект25доминирует над эффектом доступа к сверхдоходам26. Таким образом, инсайдеры именеджеры российских компаний, работающих на глобальных конкурентных рынках,вынуждены ограничивать свое дискреционное поведение, что снижает риски КУ и ведет кросту капитализации. Не отвергается гипотеза о том, что институциональная среда23FreeFl – рассчитывается, как ликвидный фри-флот + акции у менеджмента и сотрудников, не являющихсястратегическими акционерами инсайдерами.24Эффект высокого показателя свободно обращающихся акций на открытом рынке усиливается ликвидностьюакций, выражающейся в объеме торгов.

Чем выше показатель относительной ликвидности (объем торгов наединицу фри-флоата), тем более эффективно дисциплинирующее воздействие ликвидности с точки зрениякорпоративного управления, помимо ее фундаментальных свойств положительного воздействия на стоимостькомпании.25Дисциплинирующий эффект объясняет позитивное воздействие конкуренции с точки зрения КУ.26Эффект доступа к сверхдоходам объясняет негативное фундаментальное влияние на стоимость конкуренции,в связи с потерей альтернативных сверх прибылей на неконкурентных рынках.20являетсязначимыммеханизмоминституциональнойсредыкорпоративногооказываетуправления,положительноеивлияниенакачествостоимостькомпании.