Автореферат (Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)), страница 4

Мы классифицируемего как внешний механизм, так как (а) существует законодательное регулирование и требования к внешнемуаудиту; (б)данный механизм осуществляется внешними по отношению к компании субъектами;13взаимозаменяемости.Действиекаждогомеханизмаможетнестиразличныеиразнонаправленные эффекты на стоимость компании, которые в настоящее времянедостаточно изучены, как в теоретическом, так и эмпирическом плане.

Ряд механизмов,таких, например как внешний аудит, правовая система долгое время игнорировался в анализеКУ. Исследователи обычно ограничивались рассмотрением узкого круга отдельныхмеханизмов КУ, наиболее изученным из которых является структура собственности.Основными методологическими проблемами исследований в области КУ являются: (а)неправильная спецификация моделей; (б) выбор неадекватных прокси переменных; (в)упущенные переменные и пр. Для более полного эмпирического анализа влияния КУнеобходимо как проведение комплексных исследований для выявления различных каналовсоздания стоимости компании через КУ, так и анализ индивидуальных эффектов сиспользованием прокси переменных, опосредующих влияние отдельных механизмов КУ.

Вначале главы рассматриваются основные характеристики системы КУ в России, анализспецифики которых необходим для проведения эмпирического исследования.Внутренние механизмы КУ в России можно охарактеризовать следующим образом.Структура собственности в российских компаниях является высоко концентрированной,непрозрачной, инсайдерской7. Ключевым внутренним конфликтом в российской модели КУявляется конфликт между доминирующими акционерами – инсайдерами и миноритарнымиакционерами. Работа советов директоров в большинстве российских компаний несоответствует международным стандартам КУ.

В большинстве случаев СД представляютинтересы доминирующих акционеров/менеджеров, пренебрегая интересами миноритарныхакционеров и часто выступая инструментом нарушения их прав.принятия решений иЧто касается системысистемы мотивации менеджеров и членов совета директоров впоследние 5-7 лет данные механизмы совершенствуются, но все еще отстают отмеждународных стандартов.Основной проблемой эффективности внутреннего и внешнего аудита российскихкомпаний является отсутствие в их советах директоров комитетов по аудиту, состоящих изнезависимых директоров.

Заменяющие в большинстве российских компаний данныекомитетыревизионныекомиссиичастополностьюподконтрольныменеджменту/доминирующим акционерам.Внешние механизмы КУ в России можно охарактеризовать следующим образом. Рыноккорпоративного контроля в России плохо организован, не является зрелым, не выполняетдисциплинирующие функции с точки зрения КУ, часто выступает механизмом враждебного7В большинстве российских компаний действует формула «менеджеры = собственники», то есть реальныйконтроль и операционное управление осуществляют сами собственники.14отъема собственности.

Основной проблемой российской правовой системы с точки зренияКУ является неэффективная и коррумпированная система правоприменения (enforcement),что существенно снижает эффективность достаточно неплохих законодательных нормправовой защиты миноритарных акционеров.Также для системы КУ в России характерно значимое влияние политических факторов.Эволюция отношений бизнеса и власти в России оказывает существенное влияние наформирование национальной системы КУ. Отсутствие жестких законодательных гарантийправ собственности на активы, полученные в процессе приватизации, сужают горизонтыбизнес – планирования и существенно искажают экономические стимулы собственниковроссийских компаний. Наибольший политический риск традиционно ощущали на себесобственники российских нефтяных компаний.Исходя из институционального анализа системы КУ в России, в работе формулируется ипроверяется гипотеза о том что, недостаточно высокое качество внутренних и внешнихмеханизмов корпоративного управления в российской модели обуславливает готовностьинвесторов платить высокие премии на акции компаний, придерживающихся высокихстандартов корпоративного управления.Далее в главе описывается методология и основные результаты эмпирическогоисследования8на выборке из ведущих публичныхроссийских компаний9.

В качествезависимой (объясняемой) переменной используется рыночная капитализация. В качественезависимых (объясняющих) переменных используются три группы переменных: (1)переменные, описывающие фундаментальные факторы стоимости; (2) переменные,описывающие внутренние механизмы корпоративного управления; (3) переменные,описывающие внешние механизмы корпоративного управления.В первую группу показателей входятследующие подгруппы факторов. Показателивыручки: (а) по российским и международным стандартам отчетности; (б) квартальныеданные и данные в режиме плавающего года10; (в) темпы роста выручки; (г) лаговыепеременные по выручке11. Показатели рентабельности: (а) рентабельность компании довыплаты процентов и налогов без учета расходов на амортизацию (EBITDA); (б)операционная рентабельность, (EBIT); (в) чистая рентабельность;8(г) рентабельность наВ исследовании используются квартальные данные за 12 базовых периодов 2001-2003гг.

Выбор периодаисследования обусловлен наличием необходимых данных по рейтингам КУ, применимых для эмпирическогоанализа.9В выборку вошли 40 компаний, суммарная капитализация которых составляла более 80% общей рыночнойстоимости публичных российских компаний.10Сумма выручки за текущий квартал и три предшествующих квартала – позволяет избежать эффекта сезонныхколебаний квартальной выручки в разных отраслях.11В связи с характерной задержкой публикации отчетности по МСФО, отдельно анализируется влияние слагом один и два квартала.15инвестированный капитал; Показатели дивидендных выплат: (а) дамми переменнаявыплаты дивидендов по привилегированным акциям;(б) дивидендная доходность пообыкновенным акциям; (в) величина дивидендов на одну обыкновенную акцию.Отраслевые факторы (дамми) принадлежности: (а) к нефтегазовой отрасли; (б) кэлектроэнергетике; (в) к телекоммуникациям;Во вторую группу показателей входят следующие подгруппы факторов.

Переменные,описывающие структуру собственности и контроля для следующих категорий12: (а)государство; (б) частные стратегические акционеры; (в) менеджмент, не являющийсястратегическим акционером; (в) иностранные стратегические акционеры; (г) собственностьв форме ADR/GDR13; (д) прокси типов контроля14; Переменные, описывающие другиевнутренние механизмы КУ. Для учета в анализе влияния основных внутренних механизмовКУ используется CORE рейтинг корпоративного управления российских компаний15.Показатели ликвидности и фри-флота: (а) средний объем торгов акций за базовыйпериод; (б) показатели фри-флота; (в) относительная ликвидность16;В третью группу переменных входят следующие подгруппы факторов.

Переменные,описывающие институциональную и политическую среду: (а) переменная с инертным(долгосрочным) влиянием институциональной среды (Индекс коррупции CPI, TransparencyInternational); (б) переменная с гибким (краткосрочным) влиянием институциональной средыимакроэкономическихфакторов(ИндексРТС).Переменная,описывающая17специфический политический риск . Переменные, описывающие степень конкуренциина локальных и глобальных рынках: (а) конкуренция на международных рынках; (б)конкуренция на локальных рынках. Для проверки гипотез исследования строятся линейныерегрессии зависимости капитализации от вышеобозначенных факторов на панельныхданных. Необходимо отметить, что в результате регрессионного анализа выявленоэффективное множество моделей, статистически качественно описывающих взаимосвязь12Данная группа переменных описывает (а) долю владения, принадлежащую различным категориямсобственников; (б) долю мест, занимаемых данными категориями в советах директоров; (в) факт наличияблокирующей (более 25%) или контрольной (более 50%) доли в капитале или совете директоров.13Используются переменные, описывающие долю акций, находящихся в обращении в форме ADR / GDR, атакже дамми переменные факта наличия программы ADR/GDR и превышения обращающихся в данной формеакций порогов 10% и 20%, а также факт обращения в объеме менее 5%.14Используется дамми переменные принадлежности компаний выборки к одному из трех типов контроля: (а)чистый контроль государства; (б) чистый контроль частного стратегического акционера; (в) смешенныйконтроль государства и частного стратегического акционера.15Рейтинг включает оценку основных внутренних механизмов КУ: (а) работа совета директоров; (б) качествосистем мотивации и принятия решений; (в) внутренний и внешний аудит; (г) прозрачность; (д) практика работыс миноритарными акционерами;16Средний объем торгов акций компании, приходящихся на 1% фри-флоата акций, свободно обращающихся нароссийском рынке.17Для специфического политического риска используется дамми переменная Politica, присваивающая значение«1» частным нефтяным компаниям выборки, за исключением ОАО «Лукойл», где существенно влияние напериод анализа сохраняло государство.16фундаментальных факторов и факторов КУ со стоимостью.

Данные модели показываютустойчивую значимость определенных факторов с альтернативной спецификацией прокси18.В Таблице 1 приводятся статистические характеристики основной объясняющей модели19.Таблица 1 Результаты конечной регрессии для модели с влиянием выручки по российским стандартам,конкуренцией, государственной собственностью и инертной институциональной средой.R-sq: within = 0.7096R-sq: between = 0.9825R-sq: overall = 0.9231КапитализацияЗначениекоэффициентаP Value / (z)cgratingcpisalerasyintercomlocalcompoliticalperfadrdivcystatebccons1.22e+083.22e+0910959626.53e+09-6.90e+095.30e+09326125.81.00e+101.74e+10-2.79e+09-1.50e+100.000 / (3.691)0.000 / (4.464)0.000 / (18.245)0.001 / (3.450)0.000 / (-3.709)0.000 / (5.010)0.000 / (5.643)0.000 / (4.107)0.000 / (13.840)0.000 / (-2.510)0.000 (-6.855)Доверительныйинтервал 95%Minmax5.72e+071.87e+081.81e+094.64e+09978225.412136992.82e+091.02e+10-1.06e+10-3.26e+093.23e+097.37e+09212846.64394055.24e+091.48e+101.49e+101.99e+10-4.96e+09-6.10e+08-1.93e+10-1.07e+10В Таблице 2 приводятся другие устойчиво значимые прокси переменные в альтернативныхспецификациях основной объясняющей модели.Таблица 2 Значимость альтернативных переменных в спецификациях основной объясняющей модели*КапитализацияЗначениекоэффициентаP ValuestateostateboliquiditfreeliqfreeflADR10ADR20ADR0-5.42e+09 / -4.81e+09-1.88e+09 /-1.76e+092991312 / 25832021.10e+10 / 9.81e+099.55e+09/1.08e+103.20e+09 / 3.41e+091.56e+09 / 1.57e+09-2.85e+09 / -3.02e+090.019 / 0.0370.069 / 0.0870.000 / 0.0000.002 / 0.0000.001 / 0.0000.000 / 0.0000.021 / 0.0190.000 / 0.000Доверительныйинтервал 95%Minmax-9.94e+09-2.81e+08-3.91e+092.58e+08173679338844923.72e+091.71e+103.83e+091.65e+101.77e+094.83e+092.38e+082.89e+09-4.54e+09-1.32e+09* Через «/» даются статистики переменных в моделях с долгосрочным и краткосрочным влияниеминституциональной среды (CPI / RTS – соответственно).18Например, при подстановке различных прокси выручки, ликвидности и др.