Автореферат (Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)), страница 3

Большинство работ данной серии посвященоанализу:(а) рынка корпоративного контроля; (б) совета директоров; (в) системмотивации; (г) роли стейкхолдеров. Результаты и выводы выявленных моделей существеннорасходятсяисильночувствительныкпредпосылкам,выбраннымобъясняющимпеременным, спецификации моделей и др. Таким образом, индивидуальный анализотдельныхмеханизмов,исследованиях.привелТретийэтапк3существенным–признаниеметодологическиминституциональнойпроблемамсистемывкакфундаментально важного внешнего механизма (фактора) КУ и исследование правовойсистемы, как механизма КУ. Введение в анализ экономических институтов, как внешнегомеханизма КУ, защищающего права владельцев капитала, расширило представления опонятии КУ и его компонентах.

Четвертый этап4 - комплексные исследования. Вбольшинственемногочисленныхработновогоэтапаисследованийиспользуетсяагрегирование влияния внутренних механизмов через переменную рейтинга КУ, в то жевремя часто упускается влияние внешних механизмов.Далее рассматриваются теоретические эффекты и эмпирические исследования основныхвнутренних и внешних механизмов КУ.Основными внутренними механизмами КУ являются: (а) структура собственности; (б)совет директоров; (в) система принятия решений; (г) система мотивации и мониторинга; (д)структура кредиторов;Структурасобственности(прямоймониторинг).Основнымифакторами,определяющими влияние структуры собственности на показатели эффективности истоимость компании с точки зрения КУ, являются: (а) концентрация прав собственности; (б)концентрация прав голоса; (в) тип собственника (банки, институциональные инвесторы,государство, иностранные акционеры и др.); (г) тип структуры собственности (пирамиды,перекрестное владение, группы); (д) ликвидность, специфичность инвестиций (отраслевойфактор).Основнымпреимуществомконцентрированнойсобственностивыступаетвозможность прямого мониторинга менеджеров.

Основными преимуществами распыленнойсобственности выступают: (а) высокая ликвидность собственного капитала; (б) возможность2Работы, начиная 1980-х гг., например Fama [1980], Williamson [1985], Morck, Shleifer и Vishny [1990],Copeland, Koller и Murrin [1996], Gugler [2001], Becht, Bolton и Röell [2002], Jensen, Murphy и Wruck [2004],Bolton, Scheinkman и Xiong [2005].3Работы Roe M. [1990, 1991, 1994, 2002], La Porta [1997, 1999, 2000, 2002].4Работы, начиная с начала 2000-х гг., например Black [2001, 2007], Klapper и Love [2002], Durnev и Kim [2002],Drobetz, Schillhofer и Zimmermann [2003].10диверсификации капитала (разделение рисков между участниками); (в) как следствиеотносительно более низкая стоимость капитала. Обобщая многочисленные эмпирическиеисследования, можно сделать вывод о том, что в определенных пределах (разныеисследования дают разные оценки) рост концентрации собственности оказывает позитивноевлияние на стоимость компании.

Тем не менее, данный вывод носит лишь общий характер иможет изменяться в зависимости от различных комбинаций других факторов (концентрацияправ голоса, тип собственника, и т.д.), а также других механизмов КУ. Необходимоучитывать эти факторы в эмпирических исследованиях, для более корректных оценок, чтообычно не делалось.Совет директоров (далее СД) с теоретической точки зрения является агентом акционеровв защите их интересов перед менеджерами. Эффективная работа СД позволяет снизитьасимметриюинформации,снизитьтранзакционныеиздержкирешенияконфликта«акционеры-менеджеры», извлечь выгоды из специализации в разделении стратегического иоперационного управления.

Основными факторами, определяющими эффективность работыСД, являются: (а) юридическая структура (одноуровневая / двухуровневая); (б) рабочаяструктура (комитеты); (в) независимость членов СД; вознаграждение и мотивация членовСД; (г) меры юридической ответственности (гражданская / уголовная) членов СД в рамкахдействующей правовой системы.Системапринятиякорпоративныхрешенийопределяеткомплекспроцедур,посредством которых компетенции по принятию различных решений распределяются междуорганами управления разного уровня (общее собрание, совет директоров, менеджмент).Данная система играет важную роль, определяя возможность и стоимость осуществленияакционерами своих прав на участие в управлении компанией через общее собрание и прямоймониторинг менеджеров.

Наибольшую важность в данном контексте имеет законодательноерегулирование и внутрикорпоративная практика построения отношений с акционерами, вособенности: информационное обеспечение, порядок проведения и подготовки общихсобраний, возможности голосования по доверенности и т.д.Основные эмпирическиеисследования данного механизма посвящены оценке влияния дивергенции между правамисобственности и правами голоса (существование акций с преимущественными правами,ограничение прав, голосование по доверенности) и выявили негативное воздействие настоимость компаний сильной дивергенции.Система мониторинга эффективности деятельности менеджмента и советадиректоров.Основнойцельюсистемымотивации(вознаграждения/санкции)менеджеров/членов совета директоров с точки зрения КУ, является совмещение интересовпоследних с интересами акционеров путем привязки вознаграждения управленцев к11реальным показателям, в росте которых прямо заинтересованы собственники (курс акций,прибыль и др.).

Основные эмпирические исследования показывают, что в течение последнихдесятилетий наблюдается ярко выраженная тенденция неадекватного роста вознагражденияменеджеровпосравнениюспоказателямиэффективностикомпаний. Таким образом, существующие в действующейдеятельности/стоимостипрактике КУ механизмымотивации не выполняют полноценно свои функции. Более того, данные механизмы несутзначимые риски с точки зрения КУ (в большей степени это касается опционных схем), чтоподтвердил ряд громких банкротств (Enron, и др.).Структура кредиторов компании. Под структурой кредиторов понимается структуразаемного капитала компании с точки зрения его концентрации и типов кредиторов.Эффективность делегирования акционерами прямого мониторинга профессиональнымфинансовым учреждениям (например, банкам) через их избрание в советы директоров /выдачу доверенностей на голосование на общем собрании зависит от (а) концентрации правна долговой капитал компании; (б) типа кредиторов; (в) соотношения собственного идолгового капитала.

Допуск кредиторов в органы управления может с точки зрения КУиметь позитивное влияние, однако, в то же время, может привести к обострению конфликтаинтересов у кредитора, владеющего одновременно пакетом акций компании5.Основными внешними механизмами КУ являются: (а) система банкротства; (б) рыноккорпоративного контроля; (в) конкуренция; (г) внешний аудит; (д) институциональнаясистема.Система банкротства осуществляет трансферт корпоративного контроля от акционеров(фактически от менеджеров) к кредиторам, которые имеют преимущественные праватребования по сравнению с акционерами, в случае если компания испытывает существенныефинансовые затруднения. Система банкротства, с одной стороны, влияет на рискикредиторов как стейкхолдеров компании а, с другой стороны - на риски акционеров, которыезаинтересованы в сохранении синергетической стоимости компании, и чьи интересырасходятся с интересами кредиторов, имеющих фиксированные права на денежные потоки(not open ended contracts).Рынок корпоративного контроля.

В работе, в рамках рассмотрения данного механизма,акцент в анализе делается на враждебные поглощения, один из типов операций на рынкекорпоративного контроля. С теоретической точки зрения неэффективность враждебныхпоглощенийкакмеханизмаКУ,дисциплинирующего5менеджмент,обусловленаС одной стороны, обладая специальными профессиональными знаниями, кредиторы могут более эффективноконтролировать менеджеров и управлять рисками.

С другой стороны, они могут вести себя оппортунистически,завышая стоимость долгового финансирования для компании через лоббирование своих интересов именно каккредиторов, участвуя в органах управления и, таким образом, снижая благосостояние акционеров.12следующими факторами: (а) проблема «free-rider» у акционеров компании цели, чтосущественно удорожает сделку; (б) конкуренция агрессоров; (в) существование уменеджеров мощных инструментов защиты; (г) неопределенность и большие расходы наинтеграцию компаний. Основные эмпирические исследования показывают, что:(а) врезультате враждебных поглощений существенно выигрывают акционеры компании цели;(б) акционеры компании агрессора проигрывают; (в) менеджеры получают широкое поле дляоппортунизма и используют враждебные поглощения для раздувания подконтрольныхактивов, а не с целью роста эффективности; (г) законодательные возможности использованиязащитныхинструментовснижаютдисциплинирующуюэффективностьвраждебныхпоглощений.Конкуренция на сопряженных рынках.

Высокая конкуренция на сопряженных рынках(рынок труда, рынок конечной продукции и др.) может выступать значимым внешниммеханизмом КУ, существенно сужая поля для дискреционного поведения менеджеров.Внешний аудит6. С теоретической точки зрения внешний аудит позволяет снизитьтранзакционные издержки решения агентских конфликтов за счет уменьшения асимметрииинформации и снижения издержек измерения. Центральной проблемой данного механизмаКУ является независимость внешних аудиторов от менеджмента компании.Данныймеханизм не изучен эмпирически.Правовая система важный механизм КУ, который может в определенной степеникомпенсироватьслабость внутренних механизмов, обеспечивая сильные юридическиеинструменты защиты прав инвесторов.

Эффективность правовой системы с точки зрения КУопределяется эффективностью следующих основных элементов: (а) законы и нормы,регулирующиекорпоративныеотношения;(б)балансгражданскойиуголовнойответственности; (в) механизмы «enforcement» и инструменты, облегчающие инвесторамиспользование судебного механизма для защиты своих прав (возможность подачиколлективных исков). Эмпирические исследования данного механизма показали, чтоспособность правовых систем эффективно защищать права инвесторов оказываетсущественное положительное системное влияние на эффективность деятельности истоимость компаний, работающих в соответствующих юрисдикциях.Третья глава посвящена эмпирическому анализу влияния КУ, как целостной системы, иего отдельных механизмов/ групп механизмов на рыночную стоимость (рыночнуюкапитализацию) российских компаний.Система КУ представляет собой комплексвнутренних и внешних механизмов, которые находятся в отношениях комплиментарности и6Внешний аудит можно отнести как к внутренним, так и к внешним механизмам КУ.