Автореферат (Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ))

На правах рукописиСтарюк Павел ЮрьевичВлияние корпоративного управления на стоимость российскихкомпаний (эмпирический анализ)Специальность: 08.00.10 – «Финансы, денежное обращение и кредит»Авторефератдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукМосква - 2008Диссертация выполнена в Государственном университете - Высшей школе экономики.Научный руководительдоктор экономических наук,профессорРодионов Иван ИвановичОфициальные оппоненты:доктор экономических наук,профессорАксенов Валерий Сергеевичкандидат экономических наук,доцентАлешина Анна ВалентиновнаВедущая организацияФинансовая академия при ПравительствеРФЗащита состоится 9 октября 2008г.

в 14 часов на заседании диссертационного советаД 212.048.02 в Государственном университете - Высшей школе экономики по адресу 101990,Москва, ул. Мясницкая, д.20, ауд. 311.С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета –Высшей школы экономики.Автореферат разослан«»2008 г.Ученый секретарьдиссертационного совета,д.э.н.Смирнов С.Н.2Общая характеристика работыАКТУАЛЬНОСТЬ ИССЛЕДОВАНИЯ.

Развитие теории финансов сделало актуальнойзадачу анализа нефундаментальных факторов, создающих стоимость бизнеса, и изучениевлияния различных организационных моделей (моделей корпоративного управления) наэффективность деятельности компании и, соответственно, на ее стоимость. Даннаяпроблематика превратилась в новое направление исследований, имеющее прямой выход напрактику.

Концепция стоимостного подхода к управлению (value based management),исходящая из задачи максимизации стоимости управляемых активов как главной целисобственников и менеджмента постепенно начинает доминировать в практике управлениязарубежными корпорациями. Для российских компаний стоимостной подход также долженстать необходимым инструментом управления, так как национальные компании, пройдя этапконсолидации активов, вынуждены перед лицом нарастающей глобальной конкуренцииперейти в фазу повышения эффективности моделей управления и создания максимальнойстоимости бизнеса.Необходимо отметить, что отдельным ведущим публичным российским компаниям засчет совершенствования корпоративного управления и повышения прозрачности ужеудалось существенным образом повысить свою рыночную капитализацию (например, ТНКBP, Лукойл, Северо-Западный Телеком) и привлекательность для ведущих международныхпортфельных и стратегических инвесторов, продемонстрировав, таким образом, реальнуюэкономическую отдачу от улучшения практики корпоративного управления.

Разработка исовершенствование инструментария, который позволил бы собственникам и менеджерамкомпаний, а также консультантам правильно оценивать и планировать вклад различныхфакторов в стоимость компании, и адаптация его в управленческую модель, безусловно,представляет высокий научный и практический интерес.Сточкизрениясамостоятельноготеоретическогонаправленияисследований,корпоративное управление как система взаимодействующих механизмов, направленная нарегулирование конфликтов интересов между различными участниками корпоративныхотношений и создание, таким образом, организационной стоимости бизнеса, остается малоизученным, как в России, так и за рубежом.

Такие механизмы корпоративного управления,как совет директоров, система мотивации, институциональная и правовая система,конкуренция и др., требуют дополнительного анализа в части их влияния на стоимостькомпаний, как в теоретическом, так и в эмпирическом плане.ОБЪЕКТ И ПРЕДМЕТ ИССЛЕДОВАНИЯ Объектом исследования являются ведущиероссийские публичные компании, имеющие котировки акций на российском фондовом3рынке и зарубежных площадках в форме ADR/GDR. Предметом исследования выступают а)корпоративное управление как сложная система взаимодействующих внутренних и внешнихмеханизмов и отдельные факторы корпоративного управления; (б) рыночная стоимость(капитализация) российских компаний.ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ ИССЛЕДОВАНИЯ. Основными целями проведенного исследованияявляются (1) развитие методологии анализа влияния корпоративного управления настоимость компании; и (2) ее применение к конкретному эмпирическому исследованиювзаимосвязифундаментальныхфакторов,внутреннихивнешнихмеханизмовкорпоративного управления и рыночной капитализации российских компаний.Основные задачи исследования, направленные на достижение поставленных целей:1.

Анализ современных теоретических концепций корпоративного управления;2. Классификация эмпирических исследований влияния корпоративного управления наэффективность деятельности и стоимость компании;3. Построение эмпирических моделей для оценки влияния корпоративного управленияна рыночную стоимость компаний на российском рынке с использованиемрасширенной трактовки корпоративного управления.4. Выявление на основе построенных моделей значимости влияния отдельныхмеханизмов, групп механизмов (в рамках предложенной типологии) и системыкорпоративного управления в целом на стоимость компании.5. Построение инструментария для сравнения влияния механизмов корпоративногоуправления и фундаментальных факторов на стоимость с целью выявления и оценкиэффективности альтернативных стратегий ее увеличения.ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКАЯ ОСНОВА ИССЛЕДОВАНИЯ базируется наконцепциях и теориях смежных отраслей знания, связанных с проблемами корпоративногоуправления: теория финансов, институциональная экономика, юриспруденция.

В работеприменяются принципы междисциплинарного подхода к экономическому анализу (в томчисле «Право и экономика», «Law and economics»). Для проведения исследованияиспользуются прикладные методы эконометрического анализа панельных данных.ИНФОРМАЦИОННАЯБАЗАИССЛЕДОВАНИЯ.Вработеиспользовалисьинформационные базы российских биржевых площадок РТС, ММВБ, база SKRIN,официальные сайты эмитентов, аналитические отчеты и базы данных российских изарубежных инвестиционных банков Ренессанс Капитал, Тройка Диалог, UFG (DeutscheBank), Brunswick UBS и др., а также публичные источники, в частности материалыаналитических агенств РБК, Финам и др.

Автором собрана база данных для эмпирическогоисследования выборки из 40 ведущих публичных российских компаний.4СТЕПЕНЬ РАЗРАБОТАННОСТИ ТЕМЫ.Работа опирается на широкий кругроссийских и международных исследований по проблемам корпоративного управления.Среди авторов, работы которых посвящены теоретическим основам корпоративногоуправления, необходимо выделить: Рачинский А.А., Радыгин А.Д., Энтов Р.М., СимачевЮ.В., Яковлев А.А., Barca F. M. Becht M., Bhagat S., Black B., Charreaux G., Fama E., GuglerK., Jensen M., Meckling W., La-Porta R., Roe M., Shleifer A., Vishny R.,Williamson O., ZingalesL., Denis D., Demsetz H., Drobetz W и др.Анализ широкого круга работ показал, что, несмотря на наличие большого количестваисследований: (1) в изучении корпоративного управления и его взаимообусловленности споказателями деятельностикомпании намечается возникновение принципиально новыхподходов и направлений исследования, что отмечено в ряде работ, начиная с Bhagat, Jefferis[2005]; (2) систематизации и методологии исследований посвящено ограниченноеколичество работ (Roe M., CharreauxG., Gugler, Becht, Bhagat); (3) отдельно необходимоотметить исследования новой волны, ориентированные на изучение взаимосвязейкорпоративного управления со стоимостью компании, например, Ranklin, Carletti [2007],Fahlenbrach, Stulz [2007], Laeven, Levine [2007], Black [2007].НАУЧНАЯ НОВИЗНА ИССЛЕДОВАНИЯ.Научная новизна диссертационной работы состоит в том, что впервые в отечественной изарубежной литературе проведен всесторонний анализ проблем взаимообусловленностирыночной стоимости компании, фундаментальных факторов, внутренних и внешнихмеханизмов корпоративного управления с учетом российской специфики.К основным положениям и результатам работы, претендующим на научную новизну,относятся следующие:1.

Предложена нормативная трактовка корпоративного управления, как системымеханизмов, основной задачей которой является максимизация акционернойстоимостикомпании.рассматриваетсяОдновременностоимостнойподходкуправлениюнеобходимым условием высокого качества корпоративногоуправления.2. Проведена систематизация основных подходов к эмпирическим исследованиямвлияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимостькомпаний за рубежом и в России, выделены основные содержательные этапы ихэволюции.

Выявлены достоинства и недостатки предлагаемых методик исследований.3. Разработана концепция анализа влияния корпоративного управления настоимость компании. Выявлены дополнительные институциональные факторы5специфики российской модели корпоративного управления и предложены способы ихизучения в эмпирическом исследовании.4. Набазесформулированногоподходаипроведенногоэмпирическогоисследования с построением многофакторной модели на панельных данных, показанызависимости рыночной стоимости публичных российских компаний от финансовыхфакторов, внешних и внутренних факторов корпоративного управления. Отдельнопроведен анализ влияния факторов со смешенной природой воздействия на стоимостькомпании.5.