Диссертация (Влияние инвестиционных фондов на политику эмитентов ценных бумаг в условиях формирования этической экономики)

Национальный исследовательский университет«Высшая школа экономики»На правах рукописиМилевская Марина АлександровнаВлияние инвестиционных фондов на политикуэмитентов ценных бумаг в условиях формированияэтической экономики08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредитДиссертация на соискание ученой степеникандидата экономических наукНаучный руководительДоктор экономических наук, профессорБерзон Н.И.Москва 20152ОглавлениеСписок обозначений4Введение5Глава 1.

Теоретические подходы к концепции ответственного16инвестирования1.1 Особенности ответственного инвестирования161.2 Дискуссия в научной литературе о степени влиянии от-27ветственных инвесторов на политику эмитентов1.3 Отношение эмитентов к повышению корпоративной от-35ветственности, значение репутации и рейтингов1.4 Предпосылки формирования этической экономики и46оценка уровня ее развитияЗаключениеГлава 2. Моделирование влияния деятельности инвестиционных5860фондов на политику эмитентов и эмпирическое исследование2.1 Разработки в области моделирования деятельности ответ-60ственных инвесторов2.2 Моделирование влияния ответственных инвесторов на по-76литику компании2.3 Исследование взаимодействия французских эмитентов85ценных бумаг и ответственных инвестиционных фондовЗаключениеГлава 3.

Эконометрический анализ деятельности ответственных9395инвестиционных фондов с учетом формирования этической экономики3.1 Обзор результатов проведенных эконометрических исследований9533.2 Классификация основных факторов и источники данных983.3 Оценка чувствительности рейтинга стран по уровню раз- 118вития этической экономики к рассмотренным факторам3.4 Оценка чувствительности ответственных инвестиций к 130экологическим и социальным факторамЗаключение141Основные результаты и выводы диссертационного исследования142Список литературы156Список иллюстраций169Список таблиц170Приложение A.

Словарь терминов173Приложение B. Экономические, экологические и социальные ха- 181рактеристики развитых и развивающихся странПриложение C. Исходные данные по деятельности французских 196эмитентов и ответственных инвестиционных фондов4Список обозначенийИФ – инвестиционные фонды;КСО – корпоративная социальная ответственность;НКО – некоммерческая организация;ОИФ – ответственные инвестиционные фонды;ООС – охрана окружающей среды;ОС – окружающая среда;РЭЭ – рейтинг стран по уровню развития этической экономики;СОИ – социально–ответственные инвестиции;СОИФ – социально–ответственные инвестиционные фонды;СЧА – стоимость чистых активов;ФСИ – фонд стратегических инвестиций;ЭОИ – экологически–ответственные инвестиции;ЭОИФ – экологически–ответственные инвестиционные фонды;ЭЭ – этическая экономика.5ВведениеВ условиях усиления взаимозависимости экономик различныхстран, интеграции фондовых рынков распространяютсяняются международные стандарты деядеятельности инвестиционных фондов и эмитентовценных бумаг, и возникаютозникают новые условия взаимодействия на финансовых рынках.

Процесс формирования этической экономикиэкономики, ответственного поведенияния финансовых институтов, компаний, государства идругих экономическихских контрагентов становится характерной чертойразвития во многихгих странах мира. Инвестиционныеные фонды все ширеприменяют этическиеские принципы, например, отказываются от вложений в компании,нии, производящихпроивредную продукцию,дукцию, или поддерживают компании, создающие благоприятную обстановкуновку для работников.

Об этом свидетельствует стабильный рост количества ответственных инвестиционных фондов (ОИФ) в мире и увеличение объемаактивов под ответственным управлением (рис. 1).1800250175020017001650150Активы ОИФ (млрд.€)(млрд.160010015501500Кол--во ОИФ50145014000201020112012Рис. 1.

Динамика объема активов под ответственным управлением и количества ОИФ в Европейском союзе11European Responsible Investing Fund Survey - 2013 //Luxembourg KPMG PublicaPubliction series, Survey annual report. – 20136Известно, что в 2014 году объем активов, находящихся под ответственным управлением, в Европе насчитывал 7,6 триллионов евро.Объем ответственных инвестиций в США составлял около 3 триллионов долларов, то есть почти 12% от всех инвестиций.

Объем активовпод ответственным управлением на японском рынке достигал несколько сотен миллиардов йен. Консалтинговая компания Mercer выяснила, что доля управляющих компаний, использующих экологические и социальные критерии при принятии инвестиционных решений,достигла 10 %2.

В таблице 1 представлены данные о рыночной капитализации ответственных инвестиционных фондов, входящих в международные ассоциации и Соглашения.Таблица 1. Рыночная капитализация ОИФ 3Международные объ- Политика инвестированияединения ОИФEurosifАктивы СОИ/ESGPRIАктивы СОИ/ESGDJSIИнвестиции в индексы DJSINovethic194 европейских ЭОИФРыночная капитализация7600 млрд. €10700 млрд. $8 млрд.

$13,3 млрд. €Все более жесткими становятся условия производства и сбытатоваров и услуг на мировых рынках. Концепция социальной ответственности бизнеса заставляет хозяйственные субъекты действовать подругому, меняет взгляд на существующие в законодательстве и обществе требования к реализации социальной и экологической политикина уровне компании. Повышается мотивация компаний превзойтиуровень нормативных требований к ее политике. К факторам, способствующим этому, относятся, в частности, повышение роли репутации,2www.mercer.comInderst G., Kaminker C., Stewart F. Defining and Measuring Green Investments: Implications for Institutional Investors' Asset Allocations.

– OECD Publishing, 2012. – №.24.37успешная деятельность рейтинговых агентств соответствующего профиля и взаимоотношения с ответственными контрагентами (клиентами, поставщиками, частными и институциональными инвесторами).Мировой опыт свидетельствует, что ответственное инвестированиеможет оказывать существенное влияния на поведение эмитентов ценных бумаг с целью повышения корпоративной социальной и экологической ответственности. Согласно заявленной политике ответственные инвестиционные фонды стремятся не только заставить вложенияработать, но и принять участие в формировании более справедливого,стабильного, социально и экологически здорового общества.

В данных условиях особую актуальность приобретает разработка научнотеоретического и практического подходов для оценки влияния ответственных инвестиционных фондов на поведение и политику эмитентов ценных бумаг с учетом современных тенденций развития этической экономики и возможностей адаптации положительного зарубежного опыта в российских условиях.Степень проработанности проблемы.

Практическим проблемам ответственного инвестирования в литературе уделяется достаточно внимания, широко обсуждаются вопросы эффективности стратегийответственных инвестиционных фондов. Вместе с тем текущий процесс формирования этической экономики, основанной на повышенииответственности финансовых институтов, компаний, государства идругих экономических контрагентов, приводит к мысли о необходимости проведения комплексного исследования особенностей и современных тенденций ответственного инвестирования. В одних исследованиях моделируются различные эффекты присутствия социальноответственных субъектов (покупателей, акционеров, работников) вэкономике, в частности влияние экономических агентов на корпоративную политику компаний.

К данной достаточно небольшой группе8исследований относятся разработки Хейнкеля и соавторов (2001),Белтратти (2003), Дама (2007), Хейждра (2011), Брекке и соавторов(2004, 2008). Недостаток данных исследований заключается в том, чтоотсутствует эмпирическая проверка результатов моделей, сами модели являются достаточно упрощенными.

Однако проведенный обзорданных исследований позволил сформулировать предположения, которые подвергались эмпирической проверке в данной диссертации.Другая группа исследователей анализирует общую активность акционеров и их взаимодействие с руководителями компаний. К данномунаправлению относятся работы Фелдера (2008), Хансена и Лотта(1996), Вагстера и Превоста (1997), Романо (2001), Оплера и Сокобина(1997), Смита (1996), Вахала (1996), Превоста и Рао (1997), Реннебугаи соавторов (2008), Ландье и Наира (2008), Бенабу и Тироля (2006),Статмана (2000), Дерволла (2011), Хонга и Каспержик (2009), Пеналва-Ичер (2006), Залио (2003). Надо подчеркнуть, что большинствопубликаций носит обзорный и рекомендательный характер.

Не уделяетсядолжноевниманиеразработкекомплексногонаучно-теоретического подхода для оценки влияния ответственных инвесторов на политику эмитентов ценных бумаг. Также не существует работ,в которых был бы детально рассмотрен состав акционеров ответственных компаний конкретной страны для определения ключевых инвесторов, побуждающих компании брать на себя сверхнормативныеобязательства в области экологической и социальной политики. Нужно отметить, что во многих недавно опубликованных работах утверждается необходимость пересмотра классических экономических отношений в пользу повышения ответственности экономических агентов.

Речь идет об исследованиях Зрелли и Беллуми (2001), Ру и Эпштейна (2005), Ленет (2002), Барбье (2012), Гелинье и Патейрона(2000), Козловского (2008) и др. Поэтому существует насущная по-9требность в оценке перспектив формирования этической экономики вмире и разработке соответствующего инструментария для оценкиуровня ее развития.Объектом исследования является деятельность ответственныхинвестиционных фондов.Предметом исследования являются стратегии ответственныхинвестиционных фондов и их влияние на политику эмитентов ценныхбумаг.Цельюисследованияявляетсяразработканаучно-теоретического и прикладного инструментария для оценки влиянияответственных инвестиционных фондов на политику эмитентов ценных бумаг в условиях формирования этической экономики.Для реализации поставленной цели в ходе исследования решались следующие задачи:1)определить особенности ответственного инвестиро-вания, обосновать существование влияния ответственных инвесторов на политику компаний;2)выявить отношение компаний к проблеме повыше-ния корпоративной ответственности перед лицом социальных иэкологических проблем, возникающих в обществе;3)провести критический анализ разработок в областимоделирования различных эффектов присутствия социально–ответственных субъектов в экономике;4)построить модель взаимодействия ответственныхинвесторов и эмитентов ценных бумаг;5)обобщить и уточнить научно-теоретические основыформирования этической экономики, раскрыв основное содержание существующих в научной литературе подходов к данному процессу;106)разработать метод для оценки уровня развития эти-ческой экономики в разных странах мира;7)исследовать взаимосвязи между ответственнымиинвестиционными фондами и эмитентами ценных бумаг в стране, имеющей сравнительно развитую этическую экономику;8)разработать метод для оценки интереса обществаотдельной страны к проблемам ответственного инвестирования;9)на основе регрессионного анализа данных выявитьсоциальные, экологические и экономические факторы, способствующие развитию ответственного инвестирования и повышению ответственности эмитентов ценных бумаг.Теоретической и методологической основой являются научные исследования и публикации зарубежных и российских ученых вобласти развития ответственных инвестиций, в том числе Барнеа А.,Хейнкеля Р., Била Д., Гойена М., Филлипса П., Белтратти А., БреккеК., Ниборга К., Статмана М., Дама Л.