Тарасов_резюме_RUS (Биржевые фонды (ETF) и скрытые индексные стратегии российских паевых инвестиционных фондов (ПИФ))

Федеральное государственное автономное образовательноеучреждение высшего образования«Национальный исследовательский университет«Высшая школа экономики»На правах рукописиТарасов Евгений БорисовичБИРЖЕВЫЕ ФОНДЫ (ETF) И СКРЫТЫЕ ИНДЕКСНЫЕ СТРАТЕГИИРОССИЙСКИХ ПАЕВЫХ ИВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ (ПИФ)РЕЗЮМЕдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наук НИУ ВШЭНаучные руководители:Берзон Н.И., д. э.

н.;Суворов А.Д., PhDJEL: G11, G23, G41Москва – 20191Актуальность исследованияПо данным Федерального Резерва, индивидуальные инвесторы в СШАна протяжении нескольких десятилетий сокращают прямые вложения в акциикомпаний.1 В то же время происходит постоянный рост инвестирования вакции компаний через открытые паевые инвестиционные фонды (ПИФ).Открытые паевые, а с недавнего времени и биржевые инвестиционные фонды(ETF)2, являются основным финансовым инструментом индивидуальныхинвесторов в США, использующимся, в том числе, и для пенсионныхнакоплений3. Наибольший прирост среди фондов показывают индексныефонды, также называемые пассивными. Доля активов под управлениеминдексных фондов, следующих за индексами акций, достигла в 2015 году 34%от активов всех фондов акций, в то время как в 1995 году эта доля была всеголишь 4% (Bogle, 2016).

Из-за стремительного развития технологий,позволяющих, в том числе, и снижать себестоимость управления такимифондами, практически не требующего вмешательства человека, часть1https://www.federalreserve.gov/releases/z1/20140306/annuals/a1985-1994.pdf;https://www.federalreserve.gov/releases/z1/current/annuals/a1995-2004.pdf;https://www.federalreserve.gov/releases/z1/current/annuals/a2005-2015.pdf2ETF (exchange traded funds) – это биржевые фонды, которые предоставляют инвесторамвозможность получать доходность выбранного индекса еще проще и дешевле, чем этоделают индексные паевые фонды (Poterba & Shoven, 2002; Boehmer & Boehmer, 2003;Kostovetsky, 2003; Svetina, 2010; Agapova, 2010). Основное отличие биржевого фонда отпаевого заключается в том, что акции биржевых фондов котируются на бирже так же, каки акции компаний.

Их покупка осуществляется в режиме реального времени. В случае жепаевого фонда, чтобы приобрести / продать пай необходимо послать в фонд заявку заранее,не зная точной цены пая.3https://www.federalreserve.gov/releases/z1/current/annuals/a2005-2015.pdf;http://www.icifactbook.org/ch7/17_fb_ch7#retirement;2аналитиков утверждает, что, самое позднее, к 2024 году доля пассивныхфондов превысит долю активных.4Управляющему активного фонда необходимо постоянно искатьнаиболее / наименее перспективные бумаги, наилучшие моменты для ихпокупки / продажи с целью достижения доходности, максимальнопревышающую доходность индекса, а также постоянно следить запропорциями всех бумаг в портфеле для сохранения оптимальногосоотношения «риск/доходность».

Управляющему индексного фонда не надони искать объекты для вложений, ни думать о доходности, ни об оптимальныхпропорциях. Ему заранее известно какой у него должен быть портфель: впортфеле должны быть акции всех эмитентов, в той пропорции, в которой онивходят в индекс. Наиболее точное выполнение такого условия позволит емупоказывать доходность максимально приближенную к доходности, которуюпоказывает индекс.Логично, что, за услуги активных фондов, стремящихся регулярнообгонять рынок за счет инвестиций в анализ рынков и компаний, а такжезнаний и усилий своих менеджеров, инвесторы платят обычно существеннобольше, чем за услуги индексных фондов.

В среднем, в развитых странах,ежегодные комиссии активных фондов выше почти на 200%: 2,12% уактивных фондов и 0,77% у индексных (Cremers et al., 2015). В США,например, в 2016 году, ежегодные комиссии активных фондов акций вышепримерно на 800%: 0,09% у индексных фондов акций и 0,82% у активныхфондов акций5. Если инвестору известно, какой именно индекс активный фондобещает обгонять, то, сравнив доходность фонда с доходностью индекса, емулегко оценить насколько стоило ему платить за услуги активного управления.В США, с 1998 года, комиссия по ценным бумагам (SEC) требует от активных4http://www.n3d.eu/_medias/n3d/files/PBC_1057026.pdf5https://www.ici.org/pdf/2017_factbook.pdf3фондов указывать в своих проспектах индекс (бенчмарк), доходность которогофонды планируют превышать (Sensoy, 2009).Однако, инвестор далеко не всегда осознает важные детали выбора,стоящего перед ним: например, когда фонд в большой степени, илиполностью, просто следует за своим бенчмарком, не декларируя этого, аразмер его комиссии в глазах инвестора сопоставим с размером комиссийполностью активных фондов, инвестор оплачивает сервис активногоуправлениянеосознаваяегочастичногоилиполногоотсутствия.Инвестирование в ПИФы, преследующие скрытые индексные (или скрытыепассивные) стратегии рассматривается в свете концепции «либертарианскогопатернализма» (libertarian paternalism) (Sunstein and Thaler, 2003): еслипрактика показывает, что ошибки инвесторов ожидаемы, то целесообразноразработать меры, по снижению частоты таких ошибок.

Данная концепциястроится на теории «ограниченной рациональности» (bounded rationality)(Simon, 1953), теории об ограниченных вычислительных ресурсах агента.Целями данного диссертационного исследования являются, во-первых,изучить влияние скрытых индексных стратегий ПИФов на финансовыйрезультат инвесторов, и, во-вторых, предложить меры экономическойполитики, направленной на снижение частоты совершаемых ошибокинвесторами, связанных со скрытым индексингом.Скрытыеиндексныестратегиирассматриваютсянапримерероссийского рынка ПИФов, который составляет всего 0,2% от годового ВВПРоссии. Для сравнения, в других странах БРИКС, этот показательпринципиально выше: в Бразилии – 45,3%, в Индии – 5,7%, в Китае – 5,2%, вЮжной Африке – 40,7%.

В США этот показатель достигает 89,4% (Иноземцев,Симонов, Горяев, 2016). По этому критерию Россия занимает 64 из 67 мест вмире (Абрамов, Акшенцева, 2015).4Для выявления ПИФов, следующих скрытым индексным стратегиям идля измерения уровня пассивности фондов в целом, может быть использованаконцепция «Активная часть» / (Active Share / AS) (Cremers and Petajisto, 2009).Активная часть была успешно использована Кремерс, Феррейра, Матос иСтаркс (Cremers, Ferreira, Matos, Starks, 2016) при исследовании ими паевыхфондов на рынках 32 стран (в том числе и не входящих в списокпринципиально более развитых рынков коллективных инвестиций, напримерПольша)6.

Активная часть показывает насколько портфель фонда отклоняетсяот своего бенчмарка (индекса) и вычисляется по формуле 1.(1)1AS = ∑Noi=1 |wfund,i − windex,i |,2где wfund,i и windex,i являются весами актива ἰ в портфеле фонда и в индексномпортфеле (бенчмарке фонда). Фонды, Активная часть которых менее 60%авторы концепции обозначают как скрытые индексеры (closet indexers). Вотличие от всех ранее изученных стран, скрытый индексинг на российскомрынке проявляется в двух формах: скрытый индексинг активных фондов искрытый индексинг фондов фондов, портфель которых состоит из акцийодного7 биржевого фонда (ETF).67https://datamarket.com/data/set/28lb/mutual-fund-assets-to-dp#!ds=28lb!2rqc=1s&display=lineОтдельные фонды фондов после публикации исследования автора о ПИФах, портфелькоторых полностью состоит из одного ETF, добавили в портфель несколько акций,входящих в тот же индекс, или несколько других биржевых фондов, следующих за одними тем же индексом.

Таким образом, их Активная часть увеличилась с 2-3% до 5-10%, чтотакже соответствует критерию скрытого индексинга. С другой стороны, эти фонды фондовотличаются по своей структуре от активных фондов, которые не вкладывают более 15% вценные бумаги одного эмитента. Исследование, являются ли публикации автора причинойвышеописанных изменений в стратегии части фондов, или это совпадение, не являетсяодной из задач диссертации.5Для российского рынка одновременно характерны две особенности,связанные с ETF. Найти похожих примеров в других странах автору неудалось.Первая особенность – это неразвитость рынка биржевых фондов: первыйETF на московской бирже появился в 2013 году. Данный ETF отражаетдоходность широкого рынка российских корпоративных облигаций (EMRUS;Bloomberg Barclays).8 Торговля акциями ETF, следующим за широкиминдексом российских акций (RTS), началась в 2016.9Вторая же особенность российского рынка заключается, наоборот, висключительной распространённости использования ETF управляющимироссийских ПИФов (фондов фондов) для реализации вышеупомянутыхскрытых индексных стратегий.

Действие фондов, портфель которых почтиполностью состоит из одного ETF и величина комиссий которыхвоспринимается как сопоставимая с величиной комиссий активных фондов,автор предлагает называть «неявным индексингом» (implicit indexing)10, адействие инвесторов, вкладывающих в такие фонды, поведенческимфеноменомнеоптимальногоинвестированиявиндексныефонды,«Российским ETF парадоксом». Проведенные среди индивидуальныхинвесторовопросынатему«зачемлюдидоверяютсвоиденьгиинвестиционным фондам, а не вкладывают в акции напрямую», однозначнопоказывают только один ответ: «потому что управляющие фондов имеютбольше опыта, образования и времени, для того чтобы постоянно отслеживатьрынок с целью поиска наиболее / наименее перспективных акций и моментаих покупки / продажи». Более того, эти опросы показывают, что люди неготовы оплачивать работу фонда, если фонд таким поиском не занимается.8FinEx Russian Eurobonds ETF9FinEx Russian RTS Equity UCITS ETF10Подчеркивая отличия таких фондов от явных индексных фондов (explicit indexing) исрытого индексинга активных фондов (closet indexing).6Однако, в период исследования (2014 – 2015), больше всего денежных средствпривлекли именно те фонды, которые именно таким поиском не занимаются.Учитывая особенности российского рынка, связанные с ETF, преждевсего, роль, которую ETF играют при создании скрытых индексных стратегий,а также с целью поиска возможных причин «Российского ETF парадокса»,перваяглавадиссертационногоисследованияпосвященаобзоруакадемических исследований о биржевых фондах.