Действительность такова, что подавляющее большинство уставов российских акционерных обществ содержат статьи, рекомендованные «Положением о коммерциализации государственных предприятий с одновременным преобразованием в акционерные общества открытого типа»[³¹], а именно:

1. ликвидационная стоимость привилегированных акций уравнена в размере с обыкновенными, при этом номинальную стоимость их владельцы получают в приоритетном порядке;

2. размер дивиденда определен как процент от чистой прибыли, а не от номинала.

Поэтому владелец привилегированных акций, так же, как и владелец обыкновенных, получает, кроме дивидендного, еще и курсовой доход. Добавим предусмотренное законом в определенных ситуациях право голоса и получим, что владельцы привилегированных акций приватизированных акционерных обществ по существу являются совладельцами как имущества общества, так и его бизнеса.

При выборе подхода к оценке привилегированных акций нельзя не учитывать, что структура предприятий, капиталов, а главное - собственников, определенная изначально приватизационными особенностями, у нас еще не вполне устоялась и находится в постоянном оптимизационном движении.

3.2. Обоснование предлагаемого подхода

Проведенная статистическая обработка результатов торгов на организованном рынке (ММВБ, РТС, МФБ, СПБ) за последние три года позволяет предложить один из наиболее верных, на наш взгляд, подходов к оценке рыночной стоимости акций, не торгуемых или мало торгуемых на организованных площадках, базирующийся на сложившихся соотношениях стоимости обыкновенных и привилегированных акций. Такой подход прямо следует из определения рыночной стоимости имущества, используемого в различных законодательных и нормативных актах.

Отметим, что и аналитики, и наиболее грамотные оценщики в той или иной степени уже используют этот показатель.

3.3. Коротко о методах обработки.

Мы поставили перед собой задачу выяснить, как рынок оценивает соотношение стоимости обыкновенных и привилегированных акций одного предприятия на данный момент времени, поэтому отказались от использования любых, с нашей точки зрения вероятных, но все-таки расчетных значений стоимости акций. Т.е. стремились избежать любого вмешательства в данные, сформированные рынком. Именно по этой причине мы не привлекали для улучшения статистки сложные математические методы или, например, механизм расчета индикативных цен акций, т.е. расчетных цен, которые определяются с учетом соотношения цен предложения/спроса. В расчетах использовались данные только за те дни, когда сделки совершались как с обыкновенными, так и с привилегированными акциями эмитента. Единственное, что мы себе позволили сделать - это включили в обработку сделки, совершенные за соседние даты. Грубые промахи при обработке не учитывались.

Расчеты проведены за временной интервал с 01.04.1999 г. по 25.05.2002 г.

3.4. Результаты обработки

На рисунках представлены временные зависимости отношения стоимости обыкновенных к стоимости привилегированных акций в различных отраслях промышленности. Из рисунков видно, что за анализируемый период времени цены на разные категории акций неуклонно сближались. Одновременно наблюдается значительное уменьшение разброса значений этого показателя для каждого эмитента в отдельности и отрасли в целом.

Наиболее убедительно в рамках предложенного подхода выглядит рисунок 4, на котором сведены те же данные по голубым фишкам из различных отраслей промышленности (данные по «Сбербанку» приведены к одному номиналу). Для наглядности на рисунок нанесены данные по акциям «АвтоВАЗ», не относящимся к голубым фишкам, но в последнее время активно торгуемым.

Как видно из графика, и голубые фишки и представитель акций второго эшелона следуют одной закономерности – со временем отношение стоимости обыкновенных акций к привилегированным входит в канал 1,2-2,2. При этом разброс значений существенно уменьшается, что подтверждает выявленные закономерности в поведении соотношения рыночных цен на акции различных категорий.

3.5. Выводы

Полученные результаты делают очевидным правомерность следующего подхода к оценке рыночной стоимости малоликвидных или вообще не котируемых организаторами торговли акций предприятий.

Пусть результат оценки компании в целом - S, отношение стоимости обыкновенных акций к стоимости привилегированных - k. Тогда стоимость компании распределяется между обыкновенными и привилегированными акциями следующим образом:

S = n обыкнs обыкн +  n прив s прив , где

s обыкни s прив - стоимости обыкновенных и привилегированных акций соответственно, причем S обыкн = ks прив;

n обыкн и n прив – количество размещенных обыкновенных и привилегированных акций соответственно.

Тогда рыночная стоимость привилегированных акций может быть рассчитана по формуле:

s прив = S / (kn обыкн + n прив)

Усредненные в пределах отрасли соотношения стоимостей акций разных категорий, сложившиеся на рынке за период с 01.04.2002 г. по 25.05.2002 г., представлены в таблице и могут быть использованы при расчетах. Расчеты проведены без учета статистического веса капитализации отдельных компаний.

Таблица.9

Отношение стоимости обыкновенных акций к стоимости привилегированных за период с 01.04.2002 г. по 25.05.2002 г.

Величина\отрасль	Энергетика	Связь	Нефтегазодобыча
Среднее значение k	1.6	2.0	2.0

Кажущаяся необходимой зависимость стоимости привилегированных акций от размера их доли в УК в результате анализа данных, подвергшихся статистической обработке, не выявлена. Рынок практически не различает привилегированные акции в зависимости от конкретных положений устава АО или размера выплачиваемых дивидендов. Рыночная стоимость российских привилегированных акций следует за стоимостью обыкновенных.

Возможно в будущем, после того, как рынок выявит, а инвесторы осознают фундаментальные факторы, определяющие стоимость привилегированных акций, их цена по отношению к обыкновенным изменится. Но сегодняшний рынок оценивает обыкновенные акции в 1,5…2,0 раза выше привилегированных, и оценщик обязан это учитывать.

Рис. 1. Отношение стоимости обыкновенных акций к стоимости привилегированных для эмитентов энергетики.

Рис. 2. Отношение стоимости обыкновенных акций к стоимости привилегированных для эмитентов связи.

Рис. 3. Отношение стоимости обыкновенных акций к стоимости привилегированных для эмитентов нефтегазодобывающей отрасли.

Рис. 4. Отношение стоимости обыкновенных акций к стоимости привилегированных для эмитентов разных отраслей.

Заключение

Привилегированные акции - это акции, дающие преимущественное право их держателям на получение дивидендов и/или части активов акционерного общества при его ликвидации.

По привилегированным акциям размер дивиденда устанавливается акционерным обществом заранее еще при их выпуске. Это так называемый фиксированный дивиденд.

При наличии прибыли, достаточной для выплаты фиксированных дивидендов по привилегированным акциям, общество не вправе отказать держателям указанных акций в выплате дивидендов. В случае отказа общества акционеры могут потребовать выплаты дивидендов в судебном порядке. В случае отсутствия прибыли в данном году образованный ранее за счет прибыли резервный фонд АО может быть использован для выплаты дивидендов по привилегированным акциям. При недостаточности резервного фонда выплата дивидендов по акциям данного типа может переноситься на следующий год и выплачиваться за счет прибыли следующего года.

При выплате дивидендов в первую очередь выплачиваются дивиденды по привилегированным акциям, затем дивиденды по простым акциям.

1. Акционеры - владельцы привилегированных акций общества не имеют права голоса на общем собрании акционеров, если иное не установлено настоящим Федеральным законом.

Привилегированные акции общества одного типа предоставляют акционерам - их владельцам одинаковый объем прав и имеют одинаковую номинальную стоимость.

2. В уставе общества должны быть определены размер дивиденда и (или) стоимость, выплачиваемая при ликвидации общества (ликвидационная стоимость) по привилегированным акциям каждого типа. Размер дивиденда и ликвидационная стоимость определяются в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости привилегированных акций. Размер дивиденда и ликвидационная стоимость по привилегированным акциям считаются определенными также, если уставом общества установлен порядок их определения. Владельцы привилегированных акций, по которым не определен размер дивиденда, имеют право на получение дивидендов наравне с владельцами обыкновенных акций.

Если уставом общества предусмотрены привилегированные акции двух и более типов, по каждому из которых определен размер дивиденда, уставом общества должна быть также установлена очередность выплаты дивидендов по каждому из них, а если уставом общества предусмотрены привилегированные акции двух и более типов, по каждому из которых определена ликвидационная стоимость, - очередность выплаты ликвидационной стоимости по каждому из них.

Уставом общества может быть установлено, что невыплаченный или не полностью выплаченный дивиденд по привилегированным акциям определенного типа, размер которого определен уставом, накапливается и выплачивается не позднее срока, определенного уставом (кумулятивные привилегированные акции). Если уставом общества такой срок не установлен, привилегированные акции кумулятивными не являются.

3. Уставом общества может быть предусмотрена конвертация привилегированных акций определенного типа в обыкновенные акции или привилегированные акции иных типов по требованию акционеров - их владельцев или конвертация всех акций этого типа в срок, определенный уставом общества. В этом случае уставом общества на момент принятия решения, являющегося основанием для размещения конвертируемых привилегированных акций, должны быть определены порядок их конвертации, в том числе количество, категория (тип) акций, в которые они конвертируются, и иные условия конвертации. Изменение указанных положений устава общества после принятия решения, являющегося основанием для размещения конвертируемых привилегированных акций, не допускается.

Конвертация привилегированных акций в облигации и иные ценные бумаги, за исключением акций, не допускается. Конвертация привилегированных акций в обыкновенные акции и привилегированные акции иных типов допускается только в том случае, если это предусмотрено уставом общества, а также при реорганизации общества в соответствии с настоящим Федеральным законом.

4. Акционеры - владельцы привилегированных акций участвуют в общем собрании акционеров с правом голоса при решении вопросов о реорганизации и ликвидации общества.

Акционеры - владельцы привилегированных акций определенного типа приобретают право голоса при решении на общем собрании акционеров вопросов о внесении изменений и дополнений в устав общества, ограничивающих права акционеров - владельцев привилегированных акций этого типа, включая случаи определения или увеличения размера дивиденда и (или) определения или увеличения ликвидационной стоимости, выплачиваемых по привилегированным акциям предыдущей очереди, а также предоставления акционерам - владельцам привилегированных акций иного типа преимуществ в очередности выплаты дивиденда и (или) ликвидационной стоимости акций. Решение о внесении таких изменений и дополнений считается принятым, если за него отдано не менее чем три четверти голосов акционеров - владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров, за исключением голосов акционеров - владельцев привилегированных акций, права по которым ограничиваются, и три четверти голосов всех акционеров владельцев привилегированных акций каждого типа, права по которым ограничиваются, если для принятия такого решения уставом общества не установлено большее число голосов акционеров.

5. Акционеры - владельцы привилегированных акций определенного типа, размер дивиденда по которым определен в уставе общества, за исключением акционеров - владельцев кумулятивных привилегированных акций, имеют право участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции, начиная с собрания, следующего за годовым общим собранием акционеров, на котором независимо от причин не было принято решение о выплате дивидендов или было принято решение о неполной выплате дивидендов по привилегированным акциям этого типа. Право акционеров - владельцев привилегированных акций такого типа участвовать в общем собрании акционеров прекращается с момента первой выплаты по указанным акциям дивидендов в полном размере.

Акционеры - владельцы кумулятивных привилегированных акций определенного типа имеют право участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции, начиная с собрания, следующего за годовым общим собранием акционеров, на котором должно было быть принято решение о выплате по этим акциям в полном размере накопленных дивидендов, если такое решение не было принято или было принято решение о неполной выплате дивидендов. Право акционеров - владельцев кумулятивных привилегированных акций определенного типа участвовать в общем собрании акционеров прекращается с момента выплаты всех накопленных по указанным акциям дивидендов в полном размере.

Список литературы

1. Гражданский кодекс Российской Федерации. Части первая, вторая и третья. – М.: ООО «ТК Велби», 2003.

2. Указ Президента РФ от 01.07.1992 г. N 721

3. "Арбитражно-судебная практика применения Федерального закона "Об акционерных обществах"., 1997

4. Алехин Б. Мониторинг ликвидности рынка государственных ценных бумаг на ММВБ / Б. Алехин, Э. Астанин, И. Тиссен // Рынок ценных бумаг. – 2002. - № 16. – С. 54-59.

5. Алехин Б. Рынок ценных бумаг – экономическая основа вертикали власти // Рынок ценных бумаг. – 2002. – С. 29-34.

6. Баринов Э.А., Хмыз О.В. Рынки: валютные и ценных бумаг. – М.: «Экзамен», 2001.

7. Баранов А. Российский рынок корпоративных долговых инструментов: итоги 2002 г. и перспективы // Рынок ценных бумаг. – 2001. – № 4. – С. 24-27.

8. Беленькая О. Особенности финансирования капиталообразующих инвестиций в России // Рынок ценных бумаг. – 2002. - № 13.

9. Бондарь Т. Рынок региональных облигаций: проблемы формирования // Финансы. – 2002. - № 1. – С. 17-20.

10. Виленчик В. Выпуск облигаций местными органами власти // Рынок ценных бумаг. – 2002. - № 10. – С 71-76.

11. Вопросы теории и практики эмиссионных ценных бумаг // Хозяйство и право. – 2002. – № 4 – С. 64-80.

12. Гудкина И.Б. Конструирование государственных ценных бумаг на российской рынке // Вестник Московского ун-та. Сер. 6., экономика. – 2001. - №. 5. – С. 40-54.

13. Драчев С.Н. Фондовые рынки: основные понятия, механизмы, терминология. – М., 1999.

14. Казарин М. Рынок производных инструментов (срочный рынок) // Рынок ценных бумаг. – 2002. - № 9. – С. 23-26.

15. Костиков И.В. Благоприятные перемены на российском фондовом рынке // Финансы. – 2002. - № 5. – С. 3-6.

16. Кожин К. Все об экзотических опционах // Рынок ценных бумаг. – 2002. - № 16. – С. 60-64.

17. Козлов Н.Б. Банки и инвестиционные компании на российском фондовом рынке // ЭКО. – 2003. - № 1. – С. 80-95.

18. Кузнецов П.В. Муравьев А.А. Структура акционерного капитала и результаты деятельности фирм в России: Анализ «голубых фишек» фондового рынка // Консорциум экон-х исследований и образования. Сер. «Науч. доклады». – 2002. - № 01/10.

19. Коупленд Том, Коллер Тим, Муррин Джек. "Стоимость компаний: оценка и управление". Пер. с англ. " М.: ЗАО "Олимп " Бизнес", 1999

20. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. Учебник. – М.: Изд-во «Перспектива». – 1999.

21. Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. – М.: Финансы и статистика, 2000.

22. "Рынок ценных бумаг" № 12 за 2002 г.

23. Сизов Ю. Стратегический подход к регулированию рынка ценных бумаг // Вопросы экономики. – 2001. - № 11. – С. 51-68.

24. Сколько стоит фирма? Теорема ММ: Пер. с англ. - 2-е изд. - М.: Дело, 2001

25. Сильницкий А., Кукушкин О. Фондовый рынок: мифы и реальность // Страховое ревю. – 2002. –№ 1. – С. 11-21.

26. Томлянович С. Перспективы развития российского фондового рынка в 2002 – 2003 гг. // Рынок ценных бумаг. – 2002. – № 9. – С. 42-47.

27. Обзор экономики России. Основные тенденции развития. 2002. IV. Пер. с англ. – М., 2002.

28. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер с англ. - М: ИНФРА-М, 1998, стр. 661

1 "Арбитражно-судебная практика применения Федерального закона "Об акционерных обществах"., 1997