В заключение нам хотелось бы отметить, что оценка такого сложного инструмента, как привилегированные акции представляет собой зачастую весьма непростую задачу, которая может потребовать применения усложненных методик.

2. Некоторые особенности определения рыночной стоимости привилегированных акций доходным подходом.

2.1. Доходный подход: оценка привилегированных акций

При оценке привилегированных акций с позиции традиционного доходного подхода величина стоимости акций зависит от величины дохода, который получит инвестор от владения финансовым активом. Чем больше доход, приносимый привилегированной акцией, тем больше величина ее рыночной стоимости при прочих равных условиях. При этом необходимо учитывать продолжительность периода получения возможного дохода, уровень и вид рисков, присущих владению привилегированными акциями.

Однако, рыночная стоимость привилегированных акций складывается не только из текущей стоимости будущих дивидендных выплат, но и из стоимости опциона, который имеет привилегированный акционер (опцион на право голосования на общем собрании акционеров, право на весь денежный поток компании).

Для доказательства данного утверждения можно рассмотреть привилегированные акции компании, которые торгуются в РТС. Для примера, используем привилегированные акции РАО "ЕЭС России". Проанализировав выплаты дивидендов по привилегированным акциям, можно утверждать, что их средний темп роста составляет приблизительно 50% в год. Далее спрогнозируем будущие дивидендные выплаты компании до 2010 года и продисконтируем их по ставке дисконтирования близкой к безрисковой (12% годовых) на середину периода (см. Таблицу 3.). В итоге рыночная стоимость привилегированной акции, основанная только на ожидаемых дивидендных выплатах составляет 6,16 руб., в то время как средняя цена на фондовом рынке составляет 23-24 рубля за 1 привилегированную акцию.[¹⁷]

Таблица 3.

Тип акции	Дивидендный период	Размер дивиденда на 1 акцию, руб	Прогнозный ДП., руб
ПА	1997	0,00917
ПА	1998	0,0152
ПА	1999	0,0367
ПА	2000	0,0738
ПА	2001	0,111	0,106
ПА	2002	0,166	0,144
ПА	2003	0,249	0,196
ПА	2004	0,374	0,268
ПА	2005	0,560	0,365
ПА	2006	0,841	0,498
ПА	2007	1,261	0,679
ПА	2008	1,891	0,925
ПА	2009	2,837	1,262
ПА	2010	4,256	1,721
Итого			6,163

Таким образом, разность между текущей стоимостью будущих дивидендных выплат и рыночной стоимостью привилегированных акций приходится на стоимость опциона, которым обладает владелец привилегированных акций. Если компания регулярно и в полном объеме выплачивает дивиденды по привилегированным акциям, то стоимость опциона минимальна, при обратной ситуации стоимость опциона существенно возрастает.

Следовательно, рыночная стоимость привилегированных акций складывается из текущей стоимости будущих дивидендных выплат и стоимости опциона.

Таким образом, оценка привилегированных акций в рамках доходного подхода будет состоять из двух частей:[¹⁸]

1. оценка с помощью дисконтирования будущих дивидендных выплат,

2. оценка стоимости опциона.

Одним из наиболее общих и распространенных подходов к оценке стоимости привилегированных акций является метод дисконтирования ожидаемых дивидендных выплат.

Задача определения текущей стоимости будущих дивидендных выплат по привилегированным акциям разбивается на два этапа:

1. прогнозирование будущих дивидендных выплат по привилегированным акциям;

2. определение ставки дисконтирования.

2.2. Прогнозирование будущих дивидендных выплат

Основной задачей прогнозирования дивидендных выплат является проверка того, что компания будет способна в обозримом будущем выплатить все причитающиеся по привилегированным акциям дивиденды точно в срок и в полном объеме. Для подтверждения этого инвестор должен быть уверен в способности компании получать прибыль, т.к. дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются из прибыли компании или из резервного фонда, создаваемого предприятием.

Для оценки привилегированных акций российских компаний особенно важен процесс определения прогнозной величины прибыли компании, т.к. дивиденды по данным акциям выплачивается в процентах (как правило, 10% для привилегированных акций типа А и 5% для привилегированных акций типа Б) от величины чистой прибыли акционерного общества, полученной за последний год.[¹⁹]

В результате прогнозирования величины чистой прибыли компании в прогнозном периоде, получаем расчетную величину дивидендного потока за каждый год прогнозного периода (10% или 5% от величины чистой прибыли), который необходимо продисконтировать по некоторой ставке дисконтирования.

2.3. Определение ставки дисконтирования

Под ставкой дисконтирования при определении стоимости финансового актива понимается средняя ставка доходности всех альтернативных инвестиций со сравнимым уровнем риска.

Часто (как правило, при определении средневзвешенной ставки по модели WACC для оценки бизнеса методом дисконтирования денежных потоков для всего инвестированного капитала) в литературе можно встретить рекомендации: в качестве затрат на привлечение капитала за счет выпуска привилегированных акций использовать норму их дивидендной доходности.[²⁰]

Однако такой подход, особенно в российских условиях, не представляется вполне корректным: данный подход возможен только в случае оценки давно и устойчиво функционирующего предприятия, занявшего определенную позицию на традиционном и развитом рынке в условиях стабильной экономики.

В качестве примера можно привести оценки уровня дивидендных выплат по привилегированным акциям крупнейших российских компаний (Таблица 4.), которые достаточно активно обращаются на организованном фондовом рынке - РТС (здесь и далее уровень ставок приводится для долларовых инвестиций). Уровень дивидендных выплат определялся как процентное отношение суммы выплаченного дивиденда к рыночной стоимости акции.

Таблица 4.

Эмитент	1996г.	1997г.	1998г.	1999г.	2000г.
"Сургутнефтегаз"	9,56%	1%	1,87%	2,04%	5,17%
"Ростелеком"	4,91%	3,85%	0%	2,33%	4,6%
"РАО "ЕЭС России"	0,18%	0,76%	1,61%	1,45%	6,36%
"ЛУКОЙЛ"	2,38%	1,17%	4,29%	6,25%	18,04%
"Норильский никель"	0,01%	0,03%	0%	0,1%	0,59%

Как видно из таблицы, норма дивидендных выплат российских эмитентов крайне невелика (за исключением ОАО "ЛУКОЙЛ" в 2000 году) и значительно меньше уровня ставок привлечения заемных средств (например, доходность российских еврооблигаций, выпущенных Минфином РФ, даже в период наивысшего инвестиционного рейтинга страны не опускалась ниже 10-11%.

В качестве одной из самых адекватных и широко применимых моделей расчета ставки дисконтирования возможно использование модели оценки капитальных активов (САРМ).

2.3.1. Модель CAPM

Как правило, модель САРМ применяют для оценки стоимости привлечения акционерного капитала, подразумевая владельцев обыкновенных акций компании. Однако данная модель носит общий характер, позволяя рассчитать ставку требуемой доходности для любого финансового актива, в том числе и привилегированных акций. Общая формула модели САРМ:[²¹]

где Rf - безрисковая ставка доходности,

βi - коэффициент бэта,

Rm - среднерыночная доходность,

Rl- премия за инвестирование в конкретную компанию.

Под безрисковой ставкой подразумевается ставка, по которой привлекают средства наиболее надежные заемщики в условиях конкретной страны. Безрисковая ставка не является абсолютно безрисковой, но предполагает минимальный риск кредитора в определенном государстве.

Поскольку обыкновенные и привилегированные акции одной и той же компании представляют собой различные инструменты и удостоверяют различный объем прав, то вполне естественно, что мотивы инвесторов, приобретающих эти бумаги, различны, что ведет соответственно к различию динамики поведения рыночных цен на разные виды акций. Поэтому значения коэффициентов β для обыкновенных и привилегированных акций должны различаться, более того, для привилегированных акций β должна быть меньше (поскольку меньше риски инвесторов).

Для иллюстрации данного утверждения автором были рассчитаны значения β для обыкновенных и привилегированных акций ряда российских эмитентов, имеющих достаточно долгую историю котировок, по которым регулярно совершались реальные сделки, т.е. акции имели достаточно высокий уровень ликвидности (Таблица 5.).

Таблица 5.

Эмитент	Обыкновенные акции	Привилигированные акции
"Сургутнефтегаз"	1,1	1,06
РАО "ЕЭС России"	1,35	1,31
"Ростелеком"	1,32	1,1
"ЛУКОЙЛ"	0,99	1,09
"Норильский Никель"	1,07	1,01
"Татнефть"	1,23	0,45
"Сбербанк РФ"	1,16	0,92

В приведенной выше таблице значения β определялись без учета корректировки на соотношение заемных и собственных средств, а в качестве рыночной доходности была использована доходность фондового индекса РТС. Полученные данные показывают, что выдвинутое предположение вполне подтверждается.

Премию за риск следует определять как разность между среднерыночной доходностью и безрисковой ставкой. Для расчета среднерыночной доходности в долларовом эквиваленте необходимо использовать значения фондового индекса РТС (как основного индикатора уровня цен рынка российских акций в долларовом эквиваленте) за пять полных лет с момента начала торгов в РТС. Средняя доходность рынка за указанный период (рассчитанная как средняя геометрическая) равна 18,85% годовых (источник: рассчитано автором). Соответственно, премия за риск равняется 6,85-8,85%.

Последним компонентом формулы является премия за риск инвестирования в конкретную компанию. Премия учитывает следующие факторы:[²²]

• риск инвестирования в малую компанию,

• риск нарушения прав акционеров,

• риск финансового состояния,

• прочие хозяйственные риски (диверсификация производства и сбыта, стабильность и предсказуемость доходов, качество управления).

Далее, на основании прогноза величины дивидендов и рассчитанной ставки дисконтирования можно рассчитать первую часть рыночной стоимости привилегированных акций в рамках доходного подхода.

Вторая часть стоимости - стоимость опциона будет рассчитана с помощью 3-х моделей, краткое описание которых приводится ниже.

2.3.2.Модель Шелтона

Шелтон доказывает, что существует минимальная и максимальная стоимость опциона. Минимальная цена должна соответствовать внутренней стоимости опциона, которая не может быть меньше нуля, потому что опцион не обязывает владельца к исполнению. Если цена опциона падает ниже его внутренней стоимости, инвесторы будут покупать опцион и исполнять его, до тех пор пока цена опциона не вернется к его внутренней стоимости, и будут покупать акции по цене ниже их текущей рыночной цены.