105067 (Корпоративне управління на сучасному етапі), страница 2

А як бути зі слабкою банківською системою, що навряд чи в стані запропонувати компаніям достатні інвестиційні засоби й тим більше не має можливість упоратися із завданням головного контролера? Та й структура власності російських компаній не дає приводів для оптимізму. Скоріше банки стануть власністю великих промислово-фінансових груп, чим навпаки. Крім того, як бути з менеджерами, для яких державний інтерес обмежується сплатою податків і які вважають керовані ними компанії фактично своєю власністю?

Але й це ще не все - основним джерелом закордонного інвестиційного капіталу для російських компаній є саме країни з англо-американською системою корпоративних відносин. Суспільство й бізнес зазнають сильного утиску з їх боку в частині впровадження саме англо-американської практики. Якщо уважно перечитати Кодекс корпоративного поводження, ми знайдемо в ньому істотно більше подібності з аналогічними документами американського походження, чим, наприклад, з європейськими.

Тоді, можливо, нам варто впроваджувати англо-американську практику? Однак наш фондовий ринок не більше сильний, чим наша банківська система, інститут правий власності тільки формується, законодавча система недосконала, і, головне, вона не пристосована до прийняття цієї моделі. Наші менеджери, що сформувалися у твердому конкурентному середовищі, погано розуміють необхідність розкриття інформації, прозорості й дружнього відношення до акціонерів.

У цьому випадку вихід може бути тільки один - необхідно вивчати міжнародний досвід, навчитися досконально розбиратися в тонкощах українських відносин власників і менеджерів і спільно будувати українську модель корпоративного управління, що враховує національні особливості, що відповідає національним інтересам і сприяє економічному росту й процвітанню.

1.2 Система корпоративного управління на Україні

У цей час система корпоративного управління на Україні перебуває в стадії становлення й відбиває риси, властивим моделям акціонерного, банківського, сімейного й державного капіталізму. Для кожного з відповідних способів корпоративного управління характерні свої сильні й слабкі сторони, а також особливості агентських витрат. Звичайно в рамках однієї юрисдикції встановлюється домінування якого-небудь одного способу. Це дозволяє на законодавчому рівні компенсувати його недоліки й характерні агентські витрати. Однак паралельне існування в рамках однієї юрисдикції зовсім протилежних типів управління може привести до зниження ефективності законодавчого регулювання системи корпоративного управління. У даному розділі роботи описуються три основних типи корпоративного управління, а також указується на потенційні протиріччя між ними й можливі наслідки.

Відповідно до стандартного визначення, корпоративне управління - це обраний компанією спосіб самоврядування, що повинен забезпечувати захист прав фінансово зацікавлених осіб, до яких ставляться акціонери, співробітники й кредитори. З теоретичної точки зору, це комплексна система внутрішніх і зовнішніх механізмів, що спрямована на оптимізацію структури агентських відносин з метою здійснення справедливого балансу інтересів різних власників капіталу, ефективного інвестиційного процесу й росту вартості компанії. Однак при порівняльному аналізі різних типів корпоративного управління воно часто розуміється більш широко, як правила розподілу капіталу усередині фірм і між ними. Системою корпоративного управління встановлюється: кому довірено й за допомогою яких інститутів організоване управління розподілом і використанням капіталу в суспільстві, хто інвестує в корпорації, який тип інвестицій вони роблять і як розподіляється прибуток від цих інвестицій. У різних країнах існують різні способи корпоративного управління й, відповідно, різні шляхи акумулювання й розподіли капіталу, які багато в чому визначаються моделлю капіталізму, що одержує переважний розвиток. Дослідники виділяють наступні «моделі» капіталізму й відповідні їм типи корпоративного управління.

Акціонерний капіталізм (Shareholder Capitalism). У найбільш чистому виді акціонерний капіталізм розвинений у США й Великобританії. Населення здійснює заощадження шляхом інвестування в корпоративні акції й облігації. Фірми продають інвесторам цінні папери й на виручені засоби будують заводи, купують устаткування й розвивають технології. Щоб інвестори купили цінні папери, вони повинні вірити, що фірма управляється ефективно й чесно. У цих країнах корпоративне управління перебуває в руках генеральних директорів (СЕО) і інших професійних менеджерів. Інвестори колективно здійснюють моніторинг управління, а ціна акцій відбиває їхній консенсус щодо його якості. Однак дана система має свої витрати. Моніторинг якості корпоративного управління кожної фірми вимагає значних ресурсів у масштабах всієї економіки. Біржі й законодавство країни допомагають знизити їх для інвесторів, вимагаючи, щоб фірми в обов'язковому порядку розкривали фінансову інформацію, і забороняючи менеджерам маніпулювати акціями своїх компаній. Акціонери можуть залучати до судової відповідальності менеджерів, які порушують ці норми. У випадку, якщо менеджери не виконують своїх обов'язків, акціонери-рейдери, отримавши значний пакет акцій компанії, можуть переобрати рада директорів і поміняти керівництво.

Сімейний капіталізм (Family Capitalism) і сімейні бізнеси-групи. Цей спосіб корпоративного управління має давні історичні традиції і є найпоширенішим у світі. Він превалює в багатьох країнах Азії й Латинської Америки, а також широко представлений у таких розвинених державах, як Італія, Швеція, Канада, Франція. При цій моделі капіталізму управління найбільшими корпораціями довірено членам декількох найбагатших родин країни. Капітал акумулюється й розподіляється по сімейних каналах. У країні з функціонуючим фондовим ринком сімейні фірми можуть становити його значну частину, однак контроль над такими бізнесами-групами завжди залишається в руках членів родини.

Банківський капіталізм (Bank Capitalism). У даній системі населення здійснює заощадження за допомогою банківських депозитів. Потім банки видають кредити компаніям на розвиток їхнього бізнесу. Банки також можуть інвестувати в компанії за допомогою прямої покупки їхніх акцій і облігацій. При такій моделі капіталізму моніторинг корпоративного управління в компаніях здійснюється представниками банку. Якщо банкіри не задоволені якістю управління, вони можуть відмовити компанії в кредиті й позбавити її доступу до капіталу. При правильних рішеннях банкірів система характеризується ефективним розподілом капіталу. Однак якщо кілька ключових банків самі страждають від поганого корпоративного управління, те негативні наслідки для всієї економіки можуть бути досить серйозними. Банківський капіталізм забезпечив швидкі темпи росту в післявоєнній Німеччині і Японії.

Державний капіталізм (State Capitalism). При даній системі населення здійснює заощадження за допомогою сплати податків, а капітал для розвитку бізнесу надає держава. Співробітники державного апарата контролюють керівництво корпорацій. Як приклад можна привести фашистські режими в Німеччині, Італії, мілітаристський режим у Японії. Більше демократичні варіанти державного капіталізму зіграли значну роль у промисловому розвитку Канади, Індії, Японії. Якщо державні чиновники є чесними й компетентними, вони можуть сприяти оптимальному прийняттю рішень корпораціями. Однак якщо чиновники мають недостатні здатності й знаннями або приймають рішення в інтересах окремих груп, те це може викликати значні відхилення від коректного управління в корпораціях.

Для кожного типу корпоративного управління характерна своя форма агентських витрат. Вони виникають, коли права власності в корпорації відокремлюються від прав контролю. Права власності виражаються в участі в акціонерному капіталі корпорації й проявляються в правах на грошові потоки, генеруємі корпорацією. Права контролю проявляються в реальному управлінні корпорацією й участі в прийнятті основних корпоративних рішень. Хоча в будь-якій країні одночасно існують різні способи корпоративного управління, у рамках однієї юрисдикції найчастіше встановлюється превалювання якого-небудь одного.

1.3 Приклад ефективності діяльності американські корпорації

Американські корпорації мають, як правило, однорівневу структуру власності. Розглянемо як приклад типову американську корпорацію Minnesota Mining and Manufacturing Company (ЗМ). Компанія має 390 млн акцій, 99% яких належать акціонерам, що приобрели їх на публічному фондовому ринку. Акціонерами компанії є як окремі особи, так і інвестиційні фонди. Приблизно 1,5 млн акцій, або менш 1%, належать інсайдерам компанії - менеджерам і членам ради директорів. Самим великим акціонером є інвестиційна компанія, що володіє 30 млн, або 7,7% всіх акцій. Тільки вона має досить великий пакет акцій для обов'язкової реєстрації в Комісії з коштовних паперів і бірж (SEC). Родини засновників не грають ніякої ролі в управлінні компанією, а приналежна їм частка акцій настільки мала, що не вимагає реєстрації в SEC. Бізнесів-груп практично немає. Фірми, що пройшли лістинг на біржі, як правило, не володіють на постійній основі акціями інших фірм, що мають лістинг на біржі.

Індивідуальні акціонери мають права на грошові потоки й формальні права контролю. Однак реальні права контролю належать менеджерам компанії

Компанія фінансується численними акціонерами, а управляється професійними менеджерами. Відповідно до американської моделі, корпоративний пристрій є економічно ефективним, якщо воно генерує максимально можливий прибуток для всіх фінансово зацікавлених осіб: акціонерів, кредиторів, співробітників, клієнтів, податкових органів, а також людей, чиє положення може бути порушено діяльністю корпорації. Однак оскільки контракти корпорації з усіма фінансово зацікавленими сторонами, крім акціонерів, є чітко певними і юридично зафіксованими, то ефективність корпоративного пристрою оцінюється по максимізації акціонерної вартості корпорації.

Основне джерело проблем корпоративного управління в американській моделі - дисперсне (роздроблене) володіння акціями. Передбачається, що менеджери (агенти) повинні діяти в інтересах власників-акціонерів фірми. Але оскільки акціонери є дисперсними, тобто кожний володіє тільки невеликим пакетом акцій, то в них немає достатньої мотивації для активної участі в контролі над менеджерами. Тому реальний контроль над корпорацією зосереджує в руках менеджерів, які починають діяти у власних інтересах. У цьому випадку вважається, що фірма має агентські витрати. Це знижує мотивацію інвесторів робити вкладення, що обмежує діяльність фірми й приводить до значного подорожчання вартості капіталу. Існують п'ять основних способів рішення проблеми дисперсних акціонерів і пов'язаних із цим агентських витрат.

Сполучення інтересів менеджерів і акціонерів шляхом розробки мотиваційних контрактів для менеджерів і одержання ними пакетів акцій. Цей спосіб полягає в структуруванні оплати топ-менеджерів таким чином, щоб їхні інтереси збігалися з інтересами акціонерів. Найчастіше оплата топ-менеджера складається із трьох частин: базова зарплата, бонус, пов'язаний з короткостроковими результатами діяльності компанії (за результатами річної фінансової звітності), і опціони, чия вартість визначається довгостроковою ефективністю компанії. Крім цього, топ-менеджери одержують у власність пакет акцій компанії.

Уважається, що вартість фірми повинна підвищуватися в міру збільшення частки акцій у власності менеджерів, тому що вони починають приділяти цьому більше уваги. Однак, як показали численні дослідження, ріст вартості фірми відбувається, тільки якщо топ-менеджери володіють незначною кількістю акцій. При подальшому збільшенні пакета акцій відбувається так званий ефект «обкопування», тобто менеджери починають почувати себе захищеними від тиску з боку інших акціонерів.

Моніторинг топ-менеджер про у незалежним від них радою директорів. Іншим способом рішення проблеми дисперсного володіння акціями є формування ради директорів, що представляє інтереси акціонерів і якому підзвітні топ-менеджери. Наявність ради директорів є обов'язковим для реєстрації компанії в корпоративній формі, а наявність незалежних директорів - необхідною умовою лістингу компанії на біржі. Акціонери делегують свої права раді директорів, що здійснює контроль над корпорацією. Рада директорів відповідає за вибір і призначення генерального директора, розробляє компенсаційні контракти для топ-менеджерів і може змістити тих, хто не справляється зі своїми обов'язками.

Механізм ворожого поглинання. У випадку якщо діяльність ради директорів по контролі над компанією незадовільна або він починає діяти в інтересах не акціонерів фірми, а її менеджерів, то може застосовуватися один з найбільш радикальних механізмів дисциплінування й заміни керівництва компанії - механізм ворожого поглинання. Оскільки він зв'язаний зі значними витратами, те навіть у США й Великобританії він використається порівняно рідко й практично не використається в інших країнах. У цьому випадку корпоративний рейдер робить акціонерам фірми пропозиція скупити акції за тендерною ціною. Поглинання вважається успішним, якщо рейдер зуміє купити більше 50% голосуючих акцій фірми, що дозволяє йому змістити раду директорів і призначити нове керівництво. Цей механізм припускає тимчасову концентрацію власності й заміну неефективного менеджменту компанії. Як правило, після зміни керівництва й реструктуризації акції знову надходять на фондовий ринок і переходять у дисперсне володіння.

Активізм інституціональних інвесторів. Менш радикальним способом впливу на раду директорів є активізм інституціональних інвесторів. Останнім часом різко підвищилося значення інституціональних інвесторів (пайових і пенсійних фондів, страхових компаній) у системі корпоративного управління всіх країн. Інституціональні інвестори мають у своєму управлінні близько 60% усього акціонерного капіталу в країнах, де зложилося співтовариство інституціональних акціонерів, здатних реально впливати на корпоративне управління й формулювати програму його реформування. Наприклад, один з найбільших пенсійних фондів США CALPERS (пенсійний фонд державних службовців штату Каліфорнії) розробив детальну процедуру оцінки діяльності ради директорів. Ця процедура застосовується до всіх компаній, у які інвестує пенсійний фонд.

Корпоративне законодавство. Для того щоб розв'язати проблеми, викликувані агентськими витратами, у США й Великобританії було розроблено спеціальне корпоративне законодавство. Фідуціарні обов'язку топ-менеджерів чітко визначені, і у випадку їхнього порушення акціонери можуть учинити судовий позов для компенсації заподіяного їм збитку або для блокування рішень топ-менеджерів, що ущемляють їхні інтереси.