174808 (Облигационный механизм финансирования инвестиций в корпоративном секторе российской экономики)

Облигационный механизм финансирования инвестиций в корпоративном секторе российской экономики

Малеев Павел Юрьевич

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Краснодар 2006

Диссертационная работа выполнена на кафедре мировой экономики Кубанского государственного университета

Общая характеристика работы

Актуальность темы диссертационного исследования. В условиях становления рыночной системы отношений в российской экономике, сопровождающегося неустойчивым характером развития хозяйства, износом основных фондов большинства предприятий, высокими рисками в корпоративном и финансовом секторах, остро обозначилась необходимость поиска эффективных механизмов мобилизации инвестиционных ресурсов, особенно внутренних, для финансирования процессов структурной перестройки национальной экономики. Особую важность проблема эффективного привлечения финансовых средств в реальный сектор экономики России приобретает в свете поставленной руководством страны задачи ускорения темпов роста промышленного производства.

В течение последних десятилетий в развитых странах наблюдается тенденция роста значимости рынка долговых финансовых инструментов в финансировании инвестиций. В условиях глобализации мировых финансовых рынков данная тенденция проявилась и на формирующихся рынках. Однако для отечественных компаний внутренний фондовый рынок пока не стал надежным источником мобилизации капитала, и большинство предприятий полагается на собственные средства или привлекает финансовые ресурсы в виде различных форм банковского кредитования. В то же время возможности эффективного привлечения инвестиционных ресурсов напрямую на внутреннем банковском рынке ограничены, так как реальные ставки заимствования для многих предприятий несырьевого сектора экономики существенно выше рентабельности их бизнеса. Поэтому крупные отечественные компании активно привлекают заемные средства за рубежом, что приводит к замещению суверенного внешнего долга корпоративным.

В настоящее время к наиболее перспективным механизмам мобилизации относительно дешевых долгосрочных средств на внутреннем рынке капитала относятся облигационные заимствования, но только 3% российских компаний используют возможности этого рынка. Среди основных причин сложившейся ситуации недостаточная консолидация бизнес-структур для удовлетворения минимальным рыночным требованиям к объему выпуска, нежелание руководства многих российских компании повышать транспарентность бизнеса, а также использовать нововведения в своей финансовой политике. В результате в условиях избыточной денежной ликвидности в российской экономике свободные средства, не найдя эффективных финансовых инструментов для приложения, используются для краткосрочных операций и не решают задачи финансирования расширенного воспроизводства основного капитала, являющейся ключевой в контексте необходимости обеспечения высоких темпов экономического роста в стране.

Необходимость анализа развития российского рынка корпоративных облигаций для понимания его особенностей и роли в инвестиционных процессах, обоснования мер государственного воздействия по стимулированию облигационного механизма финансирования инвестиций отечественными компаниями, важность разработки методик выбора оптимальных форм и методов привлечения инвестиций в корпоративный сектор российской экономики, а также теоретическая и практическая значимость придают теме настоящего диссертационного исследования особую актуальность.

Степень научной разработанности проблемы. Анализ научной литературы по проблематике исследования показал, что вопросам корпоративного привлечения инвестиций с использованием инструментов фондового рынка уделено достаточно много внимания. Они нашли свое отражение в работах таких российских ученых, как: М.Ю. Алексеев, О.В. Буклемишев, И.А. Бланк, В.В. Бочаров, А.Н.Буренин, В.А. Галанов, В.И. Колесников, С.В. Лялин, Я.С. Мелкумов, Я.М. Миркин, Д.М. Михайлов, Б.Б. Рубцов, Е.В. Семенкова, О.В. Хмыз и др. В то же время большинство отечественных публикаций, относящихся к области исследования, рассматривают отдельные аспекты корпоративного финансирования инвестиций методом выпуска ценных бумаг с недостаточной проработкой методических подходов к выбору и конструированию инструментов финансирования инвестиций.

Различные аспекты проблем долгового финансирования инвестиций корпораций гораздо шире рассматриваются в работах зарубежных экономистов: Р.А. Брейли, Ю. Бригхема, Дж.К. Ван Хорна, Л.Дж. Гитмана, М.Д. Джонка, А. Демиргук-Кунта, Д.В. Диамонда, С. Майерса, Р. Левайна, Т. Оплера, К.И. Рэй, Ф.Дж. Фабоцци, Дж.И. Финнерти, Н.Хакансона, У. Шарпа, Т. Эндо и др.

При этом следует отметить, что по-прежнему остается дискуссионным вопрос о выявлении и анализе комплекса факторов, определяющих выбор компаниями инструмента финансирования инвестиций, об оценке места и роли корпоративных облигаций в стратегиях финансирования хозяйственной деятельности. Отсутствуют общепризнанные детерминированные методики разработки параметров корпоративных облигационных займов с учетом целей, условий и интересов всех участников данного процесса. В существенной мере остается незаполненным пространство для исследования факторов развития отечественного рынка корпоративных облигаций, его роли в инвестиционных процессах российской экономики.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационной работы заключается в том, чтобы на основе анализа процессов финансирования инвестиций в российской экономике и развития рынка корпоративных облигаций разработать и обосновать методические подходы к выбору оптимальных форм привлечения инвестиций и конструированию эффективных программ облигационных заимствований отечественными компаниями.

В соответствии с поставленной целью в работе решались следующие задачи:

раскрыть экономическое содержание форм и методов организации финансирования инвестиций в корпоративном секторе экономики; определить роль облигационного механизма финансирования инвестиций на микро- и макроуровне;

исследовать процессы привлечения инвестиций в российскую экономику, провести сравнительный анализ основных инструментов финансирования инвестиций российскими компаниями;

формализовать этапы становления рынка корпоративных облигаций в России, определить факторы его развития, выявить текущие тенденции и представить прогноз дальнейшего развития;

обозначить круг проблем, препятствующих массовому выпуску облигаций российскими предприятиями, и предложить пути их решения;

разработать методику выбора оптимальных источников и инструментов привлечения финансирования в корпоративный сектор;

систематизировать особенности практик российских компаний в вопросах организации облигационного финансирования и выработать рекомендации по созданию эффективных программ и конструированию параметров отдельных выпусков облигационных займов.

Объектом исследования является российский рынок корпоративных облигаций, тенденции его развития и обращающиеся на нем финансовые инструменты.

Предметом исследования выступает система экономических отношений между эмитентами, инвесторами, финансовыми посредниками и регулятором рынка по поводу разработки эффективных программ корпоративных облигационных заимствований для целей финансирования инвестиций.

Теоретико-методологической основой исследования послужили концепции и подходы различных экономических школ, работы отечественных и зарубежных экономистов и специалистов-практиков, затрагивающие вопросы принятия инвестиционных и финансовых решений корпорациями в условиях рыночной экономики, привлечения инвестиционных ресурсов методом эмиссии ценных бумаг, проблемы и факторы развития фондовых рынков и их влияния на инвестиционные процессы и экономический рост страны, различные аспекты финансового инжиниринга на рынке облигаций.

Инструментарно-методический аппарат исследования. Для решения поставленных в работе задач использованы категориальный, субъектно-объектный, системный подходы, а также методы сравнительного, институционального анализа, статистической обработки информации, экономико-математического моделирования, экспертных оценок.

Информационно-эмпирическую базу исследования составили данные Федерального агентства государственной статистики, Федеральной службы по финансовым рынкам, Центрального банка РФ, нормативные и директивные документы Президента и Правительства РФ, законодательные документы Российской Федерации, программные положения Правительства РФ, интернет-ресурсы, материалы научно-практических конференций по исследуемой проблеме, разработки и аналитические обзоры профессиональных участников фондового рынка, собственные расчеты и материалы соискателя за период 20002005 гг., в том числе полученные в процессе трудовой деятельности.

Основные положения исследования, выносимые на защиту:

1. В условиях глобализирующейся экономики фондовый рынок, особенно сегмент долговых ценных бумаг, становится основным каналом привлечения инвестиций в корпоративный сектор экономики. Эмиссия долговых ценных бумаг наиболее эффективный способ привлечения инвестиционных ресурсов в стране с финансовой системой, где доминируют инвестиционные банки и механизмы фондового финансирования экономики. С целью формирования финансовой системы, которая позволит российским компаниям наиболее эффективно использовать возможности фондового рынка для финансирования инвестиций, органам государственной власти необходимо ориентироваться на создание сбалансированной (смешанной) модели финансовой системы, при которой рост объемов облигационных заимствований опережает размеры банковского кредитования, а на рынке акций обеспечивается возможность привлечения значительных средств методом проведения публичных размещений.

2. Проблема неэффективности финансово-кредитного механизма трансформации аккумулируемых в российской экономике сбережений в валовое накопление основного капитала может быть решена путем создания развитого многоуровневого рынка корпоративных облигаций с низкими транзакционными издержками, что позволит за счет стерилизации избыточной краткосрочной ликвидности в банковском секторе повысить мобилизацию относительно дешевых инвестиционных ресурсов для решения капиталоемких задач отечественного бизнеса, снизить существующие деформации в структуре инвестиций в пользу сырьевых отраслей, увеличить диверсификацию источников финансирования корпоративного сектора и уменьшить уровень кредитных рисков в экономике страны в целом.

3. Для повышения роли рынка корпоративных облигаций в финансировании инвестиционных процессов в российской экономике необходимо разрабатывать меры государственного воздействия на систему на основе анализа истории развития, текущего состояния и перспектив динамики рынка с выделением стимулирующих и сдерживающих факторов. Определение этапов развития отечественного рынка облигаций и присущих им конструкций и параметров займов позволит эмитентам, инвесторам и финансовым посредникам адекватно реагировать на изменения рыночной среды путем разработки новых финансовых инструментов, а регуляторами более эффективно соблюдать баланс между обеспечением доступности рынка облигаций максимальному числу участников и недопущением эскалации корпоративных дефолтов и конфликтов.

4. Задача выбора руководством компании оптимальных источников и инструментов финансирования инвестиций обусловлена инвестиционными и финансовыми ограничениями и должна решаться методом соотнесения характеристик инвестиционной программы (проекта) и параметров привлекаемого финансирования, учета интересов менеджмента и собственников компании, итерационного подбора доступных комбинаций инструментов финансирования согласно количественным и качественным критериям оптимальности компании.

5. Потенциальным эмитентам корпоративных облигаций целесообразно разрабатывать концепцию и программу предстоящих облигационных заимствований, позиционирующие отдельные выпуски в стратегии развития компании, что позволит тщательно спланировать привлечение финансирования, создать благоприятную публичную кредитную историю, обеспечит рост рыночной стоимости бизнеса.

6. Эффективное проведение эмиссии облигационного займа, заключающееся в размещении выпуска на условиях, максимально соответствующих финансовым потребностям эмитента, инвестиционным предпочтениям инвесторов с соблюдением требований регулятора, возможно только при соблюдении баланса интересов всех участников процесса и достигается методом конструирования соответствующих параметров выпуска облигаций.

Научная новизна диссертационного исследования в целом заключается в разработке принципов и подходов к выбору оптимальных форм и методов корпоративного финансирования инвестиций с использованием количественных и качественных критериев, а также в развитии методик конструирования эффективных программ облигационных заимствований и параметров отдельных выпусков на основе комплексного факторного анализа.

В процессе исследования получены следующие элементы научной новизны:

— определены элементы финансовой системы, обусловливающие развитие рынка корпоративных облигаций, позволившее предложить формирование сбалансированной модели финансовой системы в российской экономике;

— выявлены восемь этапов становления российского рынка корпоративных облигаций, что дало возможность выделить характерные конструкции облигационных займов на каждом этапе развития рынка;