184537 (Методы оценки недвижимости)

СОВРЕМЕННЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ НА РОССИЙСКОЙ СЦЕНЕ:

ИГРЫ, В КОТОРЫЕ МЫ ИГРАЕМ

Постановка вопроса

С исторической точки зрения, ситуация с оценкой недвижимости в России как, видимо, и в других странах с переходной экономикой - уникальна: имеет место явный дисбаланс между доступностью современных методов оценки и недоразвитостью самого рынка недвижимости, к которому они применяются. Действительно, в исторически "нормальном" эволюционном процессе в странах с рыночной экономикой методы оценки и рынок развивались параллельно, и новые методы отражали уже существующую реальность. В России современные методы оценки стали доступны благодаря стартовой технической помощи, и они попали в благодатную среду, так как сообщество специалистов, переквалифицировавшихся в оценщиков, хорошо образовано и владеет навыками работы с компьютерной техникой. Тем не менее, недоразвитость самого рынка и отсутствие у всех нас опыта работы в среде, где современные рыночной механизмы работают в полную силу, зачастую приводит к не вполне осмысленному использованию приемов, применение которых не имеет еще почвы. Применяя стандартные образы: похоже на пацана, изображающего в отцовской фуражке капитана корабля или девчонку, примеряющую мамины туфли на высоких каблуках.

Кажется, однако, что российские оценщики уже набрали достаточно стартового опыта, чтобы переходить к следующей стадии - систематическому осмыслению и публичному обсуждению границ применимости тех или иных методов. Наверное, РОО должно способствовать этому процессу организационно и финансово. Например, было бы в высшей степени полезно выделить некоторые средства на финансирование на конкурсной основе небольших конкретных исследований, посвященных этому кругу проблем. Темы таких исследований могли бы формулироваться как самими конкурсантами, так и определяться и публиковаться РОО. Было бы идеальным сформировать небольшую международную группу, способную сформулировать темы наиболее актуальных исследований, и корректировать эту программу с течением времени. В качестве иностранных участников можно было бы пригласить одного - двух известных специалистов по оценке недвижимости, комбинирующих международную исследовательскую деятельность и практическую работу, таких, например, американских специалистов, как профессор Кеннет Лашт (Kenneth Lusht) из университета штата Пенсильвания, профессор Халберт Смит (Halbert Smith. CRE) из университета штата Флорида, д-р Вильям Киннард (William Kinnard, CRE).

Цель данной статьи - сформулировать некоторые конкретные вопросы, связанные с применимостью современных методов оценки недвижимости в России и пунктирно наметить подходы к решению хотя бы части из них.

Факторы теневой экономики

Широко распространенная вовлеченность недвижимости в сферу теневой экономики ставит перед оценщиками две группы проблем: моральные и профессиональные. Простейший пример: по оценкам московских брокеров (на лето 1996), около 90% арендных договоров, относящихся к коммерческой недвижимости в Москве, имели "теневую" составляющую для избегания НДС. Другими словами, только часть арендной платы указывалась в договоре и включала НДС, а другая часть платилась наличными, избегая налогообложения.

С профессиональной точки зрения, здание, нагруженное такими арендными договорами, может иметь по крайней мере две рыночные стоимости - одну, основанную на официальных договорах аренды, другую - на фактических доходах от аренды. Более того, при продаже такого здания ожидаемая цена за него будет, скорее всего, где-то между этими крайними значениями. Адекватный учет такого сорта теневых компонентов в зависимости от конкретной задачи оценки требует определенного профессионального мастерства, и вполне заслуживает чисто профессионального обсуждения.

Моральная дилемма в таких ситуациях очевидна, так как гражданские и профессиональные требования к оценщику противоречат друг другу.

Другая достаточно широко распространенная ситуация состоит в том, что юридический собственник доходной недвижимости не вполне контролирует эту недвижимость и имеет не вполне ясные, но явно ограниченные возможности ею распоряжаться, причем это может распространяться не только на продажу, но даже и на сдачу в аренду или наем нового управляющего. Какова должна быть методология отражения в оценке стоимости объекта такого нестандартного, с западной точки зрения, ограничения прав собственности, и какой термин мы бы предложили - "право собственности с частичным мафиозным интересом в ней"?

Собираемся ли мы вслух обсуждать этот круг проблем - как профессиональных, так и моральных?

Метод капитализации дохода

Ограниченность применимости этого метода для оценки рыночной стоимости недвижимости связана с информационной недостаточностью двух типов: (1) недостатком достоверной информации, необходимой для оценки чистого дохода, приносимого конкретным объектом, и (2) почти полным отсутствием информации, необходимой для традиционных оценок ставок капитализации, из-за отсутствия сложившегося рынка.

1. Если, например, оценщик работает на покупателя или заимодателя и должен оценить рыночную стоимость доходного здания, рассматриваемого для покупки, то в сегодняшней реальности в большинстве случаев он столкнется с проблемами получения достоверной информации, относящейся к доходам и расходам собственника здания. Прежде всего, это будут уже упоминавшиеся проблемы, связанные с теневой экономикой. Другой круг трудно получаемых показателей относится к текущим расходам по содержанию здания (эксплуатационные расходы, текущий ремонт). Часто это вызвано даже не отсутствием доброй воли продавца, а отсутствием адекватного менеджмента и бухгалтерского учета по каждому отдельному зданию. Но, неясности такого сорта могут быть (в идеале, хотя бы) устранены.

2. Неустранимым препятствием является отсутствие данных, необходимых для выбора ставок капитализации. Когда западный оценщик решает, какую ставку капитализации он должен использовать в неком конкретном случае, основой для него так или иначе всегда являются данные относительно ставок капитализации, складывающиеся в результате продаж данного вида недвижимости на данном локальном рынке. Такие рыночные ставки капитализации рассчитываются на момент продажи доходной недвижимости, исходя из месячного или годового дохода, который данный объект приносит в момент продажи, и его продажной цены. Существует целая специализированная индустрия сбора и публикации данных такого сорта как по отдельным сделкам, так и по репрезентативным выборкам для различных типов доходной недвижимости, а также в виде статистических и аналитических сводок. Например, широко известен журнал "Real Estate Capital Markets Report" и приложение к нему "Institutional Real Estate Universe", имеющие по четыре выпуска в год. Кроме того, оценщики ведут и собственные базы данных. Фундаментом всей этой активности является массовый и более или менее информационно открытый рынок доходной недвижимости.

Что можно отметить относительно российской ситуации?

1) Сделки продаж нежилых зданий и помещений не так уж единичны во многих городах, но "информационная непрозрачность" рынка и частое сокрытие реальных цен продажи и аренды делает оценку ставок капитализации в реальных сделках крайне ненадежной.

2) Неясен ответ на вопрос: сколько сопоставимых объектов, по которым известны, допустим, надежные ставки капитализации, должен иметь оценщик, чтобы чувствовать себя уверенно при оценке рыночной стоимости доходной недвижимости определенного типа?

3) Даже для самого массового из подрынков - жилищного, где квартиры во многих городах продаются и сдаются в аренду в массовых количествах, ставки капитализации, как правило, не могут быть оценены классическим способом, так как подавляющий объем информации относится к разным выборкам: сдаются в аренду одни квартиры, а выставляются на продажу другие. Только оценщики, работающие в больших брокерских фирмах в крупнейших городах, могут, может быть, подобрать выборки квартир, сначала сдававшихся в аренду, а потом проданных (или наоборот). Возможный нетрадиционный способ оценки ставки капитализации для квартир, используемых в качестве доходной недвижимости, очевиден: можно взять отношение среднего арендного дохода (на единицу площади квартиры) к средней продажной цене (тоже на единицу площади), где эти два средних будут оценены по разным выборкам, но относящимся к одному и тому же классу квартир.

4) Огорчает несколько легковесное освещение метода капитализации дохода в российской профессиональной периодике по оценке. В популяризаторской форме пересказываются различные подходы к выбору ставок капитализации, без каких-либо обсуждений, в каких именно ситуациях западные оценщики используют тот или иной способ, и каковы условия и границы его применимости в той исходной среде, где он практикуется, не говоря уж об отсутствии обсуждения применимости в России.

Анализ дисконтированного потока наличности (ДПН)

По крайней мере четыре вопроса требуют обсуждения в связи с этой техникой: (1) условия применимости самой идеологии, (2) адекватные способы определения ставок дисконтирования, (3) осмысленность результатов в связи с колебаниям параметров, и (4) уже обсуждавшееся выше отсутствие статистики относительно ставок капитализации. Первые два вопроса тесно связаны, поэтому мы обсуждаем их вместе.

1 и 2. Использование анализа ДПН в связи с недвижимостью основывается на двух фундаментальных идеях. Во-первых, что у инвестора есть некий набор инвестиционных возможностей, из которых он выбирает. В частности, выбор ставки дисконтирования основан на сопоставлении доходности и рисков тех альтернативных типов инвестиций, которые реально доступны и приемлемы для инвестора (это относится ко всем практикуемым методам оценки ставки дисконтирования). В развитых странах рынок капитала, рынок ценных бумаг и рынок недвижимости являются тремя "сообщающимися сосудами", причем организационная и информационная инфраструктуры этих рынков развиты настолько хорошо, и сами рынки обладают такой огромной емкостью, что все типы инвесторов имеют почти равный доступ к этим рынкам и в качестве покупателей, и в качестве продавцов. Например, американский фермер может с такой же легкостью, как и транснациональная инвестиционная компания, купить Государственные казначейские обязательства.

В то же время, "проницаемость" и конкурентность рынков не позволяет никому из продавцов инвестиционных ресурсов держать монопольно высокие цены на эти ресурсы. Другими словами, рынок инвестиционных ресурсов не только не дефицитен, но скорее перенасыщен предложением и поэтому высоко конкурентен. Если, например, вы хотите получить закладной кредит для покупки жилья, но при этом не удовлетворяете критериям, предъявляемым такими стандартными кредиторами как банки и большие компании по ипотечному кредитованию, вы всегда можете найти через специальных брокеров какой-нибудь маленький кредитный траст, состоящий, скажем, из нескольких пенсионеров, который предоставит вам требуемый кредит (взяв за него всего лишь на несколько процентов больше, чем банки берут за стандартные кредиты).

Но даже в такой благоприятной среде, которая мощно обеспечивает выравнивание инвестиционных возможностей, различные группы инвесторов формулируют свои требования к норме окупаемости инвестиций в недвижимость, исходя только из тех альтернатив, которые они практически рассматривают. Как и для ставок капитализации, существует огромная индустрия сбора, анализа и распространения информации о доходности всех существующих типов инвестиций. Важно, однако, еще раз подчеркнуть, что инвесторы принимают во внимание доходность только реально рассматриваемых ими альтернатив. Например, инвестор, работающий на локальном или национальном рынке, никогда не будет формулировать свои требования к окупаемости, исходя из доходности, скажем, инвестиций в иностранные ценные бумаги или иностранную недвижимость, даже при технической доступности для него таких инвестиций. Он будет рассматривать, во-первых, доходность аналогичных по риску инвестиций в ценные бумаги (в частности, в корпоративные облигации), а, во-вторых, окупаемость инвестиций в аналогичные объекты доходной недвижимости.

Вторая фундаментальная подстилающая идея при применении данной техники анализа состоит в том, что рассмотрение динамики доходов и расходов во времени позволяет учесть инфляцию и временную стоимость денег. В США, где анализ ДПН при инвестициях в недвижимость используется давно по сравнению с другими странами, отношение к методу менялось в зависимости от ситуации. Так, к середине 80-х, когда использование этого метода было уже достаточно распространено, но начался кризис перепроизводства доходной недвижимости (особенно офисной), приведший к разбалансированию рынка и непредсказуемости доходов и цен, инвесторы практически отказались от этого метода и начали основывать решения на старом подходе принятия во внимание только имеющихся на момент принятия решения доходов от объекта, то есть вернулись к методу капитализации доходов. Какой представляется применимость этой техники в сегодняшней России? Во-первых, кажется методически ошибочным выбирать ставки дисконтирования без учета того, доступны ли для данного клиента-инвестора те типы инвестиций, которые положены в основу сравнения и оценки. Например, если оценщик берет в качестве очищенной от риска нормы дохода среднюю доходность по долгосрочным правительственным облигациям в европейских странах, то это имеет смысл только для клиентов, действительно имеющих возможность и намерение инвестировать в европейские ценные бумаги. Но если клиент является "маленьким инвестором", то не только европейские облигации, но и отечественные ГКО ему могут быть недоступны, и реальными альтернативами для него могут быть или ценные бумаги, представленные на данном локальном рынке, или банковский депозит. В силу фрагментарности российского рынка инвестиций, кажется правильным выделить несколько групп инвесторов, каждая из которых имеет свой набор инвестиционных возможностей, альтернативных инвестициям в недвижимость, и затем внимательно отслеживать, как меняются эти инвестиционные возможности по мере развития финансовых рынков. Каждый конкретный клиент может быть классифицирован по принадлежности к той или иной группе.