diploma (Роль Евро в мировой валютно–кредитной системе (МВКО)), страница 9

Однако, несмотря на то что в настоящий момент принадлежность к той или иной группе существенно сказывается на уровне доходности ценных бумаг, вероятнее всего, в перспективе разброс кредитных рисков будет уменьшаться, что выразится в образовании единого сегмента рынка государственных ценных бумаг на базе немецких правительственных облигаций. Пока же, как показывают данные, динамика доходности государственных облигаций, выраженных в евро, следует в “фарватере” динамики доходности обязательств правительства США, хотя с более низким уровнем ставок (в среднем на 80 базисных пунктов ниже). ^{См. Приложения 1, Рисунок 1.}

Несмотря на расширение объема эмиссии государственных обязательств в евро и увеличение их инвестиционной привлекательности, в 1999 г. сохранилась тенденция к оттоку портфельных инвестиций с европейского рынка правительственных ценных бумаг. В 1998—1999 гг. чистый отток портфельных инвестиций с рынка государственных ценных бумаг еврозоны составил в среднем за месяц 5,8 млрд. евро (122,3 млрд. евро за два года) с пиками в периоды нестабильности на финансовых рынках (например, осенью 1998 г.). Однако в течение 1999 г. отток капитала с рынка государственных ценных бумаг сократился более чем в два раза.

Предпочтения нерезидентов в отношении государственных ценных бумаг, номинированных в европейской валюте, существенно различались в зависимости от страны происхождения инвестора. В частности, японские компании проявляли более высокий интерес к приобретению государственных обязательств в единой европейской валюте. В течение 1998—1999 гг. их чистые портфельные инвестиции в правительственные облигации достигли 40 млрд. евро, более чем в четыре раза превысив аналогичный показатель 1997 года. При этом 90% портфеля приходилось на облигации с наивысшим кредитным рейтингом.

В то же время американские инвесторы проявляли более сдержанное отношение к рынку ценных бумаг с фиксированным доходом (приток портфельных инвестиций резидентов США в течение 1999 г. в размере 3,7 млрд. долл. превысил продажи активов в евро на сумму 16,7 млрд. долл.).

Заслуживает внимания тот факт, что европейские инвесторы демонстрируют устойчивую приверженность к портфельным инвестициям в активы, номинированные преимущественно в североамериканской валюте (в 1999 г. чистая покупка государственных облигаций правительства США инвесторами еврозоны составила 12,5 млрд. долл.).

Корпоративные облигации

Как и предполагали экономисты до введения евро, частные компании не стали форсировать реденоминацию своих обязательств из-за технических проблем и издержек, связанных с этой операцией. Из обязательств в национальных валютах наиболее вероятными кандидатами на реденоминацию являются выпуски, срок погашения которых выходит за пределы переходного периода. Последние с 2002 г. будут рассматриваться как выраженные в евро в соответствии с зафиксированным курсом. Очевидно, определенной альтернативой реденоминации является активизация выпуска облигаций с двойной деноминацией — в евро и в национальной валюте. Во всех случаях, однако, главное при реденоминации ценных бумаг состоит в том, что эта операция не означает каких-либо юридических изменений в условиях того или иного выпуска, так что реальные экономические условия для эмитента и инвестора остаются прежними.

Активность частных эмитентов как в зоне евро, так и за ее пределами свидетельствует о растущей привлекательности заимствований в единой европейской валюте. С учетом пересчета в евро обязательств, выраженных в ЭКЮ, за период с июля 1998 г. по декабрь 1999 г. частные заемщики 11 стран — участниц ЭВС 76% своих обязательств размещали в единой европейской валюте, тогда как с января 1990 г. по июнь 1998 г. доля заимствований в национальных валютах этих стран составляла лишь 50%¹². Как и предполагалось, наиболее существенно возрос объем долга в евро у институциональных инвесторов — страховых компаний, пенсионных, взаимных фондов (на 45%), у нефинансовых корпораций (на 16%) и у кредитных организаций (на 12%). В декабре 1999 г. общий объем заимствований частных эмитентов составил около 2,71 трлн. евро (45% от общего объема заимствований в евро эмитентами еврозоны)¹³.

К числу основных причин, стимулировавших расширение заимствований в евро, можно отнести совершенствование инфраструктуры рынка, рост объема операций с инструментами, номинированными в единой европейской валюте, существенное увеличение количества инвесторов на финансовом рынке инструментов в евро. Важным стимулом к росту объема заимствований в евро со стороны резидентов еврозоны стала либерализация требований к иностранным инвестициям, что позволило резидентам не только значительно увеличить объемы заимствований, но и достигнуть более высокого уровня диверсификации портфеля активов.

В среднесрочной перспективе расширение операций с единой европейской валютой, по всей вероятности, приведет к быстрому развитию европейского рынка корпоративных облигаций. Появление такого рынка увеличит число европейских фирм, имеющих международный кредитный рейтинг, и расширит возможности привлечения ими средств иностранных институциональных инвесторов.

Рынок акций

Введение евро, безусловно, создало предпосылки для приближения характеристик европейского фондового рынка к параметрам, характерным для наиболее развитого американского фондового рынка. До момента введения единой европейской валюты торговля акциями представляла наименее развитой сегмент финансового рынка Западной Европы. Значительная часть акций европейского рынка эмитируется на внутренних национальных рынках соответствующих стран. Поэтому введение единой валюты и устранение валютного риска в зоне евро, по-видимому, существенно не изменит (по крайней мере в краткосрочном плане) существующих отношений между эмитентами и инвесторами на их внутренних рынках. Вместе с тем переход к евро будет означать большую доступность национальных биржевых рынков для иностранных инвесторов, что приведет к усилению конкуренции на них.

Наиболее вероятными претендентами на роль лидеров на европейском рынке акций являются американские инвесторы, имеющие большой опыт работы на этом сегменте. Невысокая ликвидность европейского рынка, низкое значение соотношения уровня капитализации к ВВП (в ЕС он составляет 45%, тогда как в США — 95%) создают предпосылки для быстрой концентрации капитала в Европе и усиливающегося проникновения сюда американских компаний. Уже сейчас американские инвесторы обладают весьма значительными долями участия в ведущих европейских корпорациях.

Вероятнее всего, стратегия европейских корпораций в новых условиях будет развиваться по двум направлениям. С одной стороны, ухудшение условий заимствований на рынке капитала и возрастающий риск агрессивных поглощений будут стимулировать их к внутренней реорганизации, повышению эффективности производства. С другой стороны, ответной реакцией на усиление конкуренции на рынке капитала может стать укрепление связей между компаниями-эмитентами и “своими” инвесторами в пределах национальных рынков.

Возможно, наибольшую проблему для европейского рынка акций представляют переориентация инвесторов еврозоны на американский рынок капитала и отток прямых иностранных инвестиций из Европы. Чистый отток прямых инвестиций из еврозоны вырос с 102,6 млрд. евро в 1998 г. (эквивалент в евро, полученный путем пересчета из ЭКЮ) до 147,2 млрд. евро в 1999 году⁴⁶. Таким образом, сокращение чистого оттока портфельных инвестиций было компенсировано увеличением оттока прямых инвестиций. При этом переориентация вложений с европейского рынка на другие рынки свойственна как инвесторам стран еврозоны, так и нерезидентам, прежде всего из США (последние в течение 1999 г. сократили объемы своих вложений в акции европейских компаний на 39,2 млрд. долл.).

Не вызывает сомнения тот факт, что европейские инвесторы по-прежнему рассматривают экономику США как крупнейший и наиболее привлекательный объект размещения капитала. Это подтверждается, в частности, тем фактом, что вывоз капитала в январе 2000 г. (18 млрд. евро)¹ был в четыре раза выше аналогичного среднемесячного показателя предыдущего года, когда происходило активное размещение американскими компаниями новых выпусков своих акций. На существенный отток из еврозоны капитала в форме прямых инвестиций не оказало существенного влияния даже снижение индекса Доу-Джонса, наблюдавшееся во второй половине 1999 года.

Важной причиной невысокого интереса к рынку акций является несоответствие инвестиционных свойств акций, предлагаемых на европейском рынке, запросам потенциальных инвесторов. На европейском рынке ощущается нехватка акций компаний, базирующихся на современных технологиях. Определенный скепсис инвесторов вызывают также относительно низкие темпы экономического роста Германии и Франции — наиболее сильных стран Евросоюза, а также крайне медленное проведение структурных реформ в области экономики, несовершенство механизма эффективного перелива капитала из традиционных отраслей экономики в новые высокотехнологичные секторы. Не последнюю роль в оценке перспектив инвестирования капитала в активы, деноминированные в евро, играет социальная модель европейской экономики. По мнению экспертов, слишком “щедрая” система социальной защиты, действующая в Европе, а также недостаточная мобильность трудовых ресурсов через завышенные издержки, связанные с оплатой труда, неизбежно поднимают цены на продукцию, снижая ее конкурентоспособность. Все это вынуждает европейских инвесторов переориентировать прямые инвестиции на североамериканский рынок акций.

Введение единой европейской валюты создало стимулы для ускорения концентрации европейских бирж. По-видимому, общий вектор этого процесса будет направлен на создание единой электронной биржи с автоматической торговой системой. В этом случае национальные биржи могут уцелеть, лишь специализируясь на работе с ценными бумагами компаний с низкой капитализацией. Тем не менее рост объемов международных инвестиций на европейском рынке акций будет, по-видимому, существенно отставать от увеличения инвестиций на рынке государственных облигаций, основным результатом чего станет более низкая рыночная капитализация западноевропейского бизнеса по сравнению с американскими корпорациями.

С технической точки зрения введение евро не составило значительных трудностей для фондовых бирж, особенно для тех, которые уже функционируют в мультивалютном режиме. Европейские фондовые биржи, объединенные в Федерацию европейских бирж, с 4 января 1999 г. уже перешли к котировкам и операциям со всеми ценными бумагами в евро и только в евро. Поскольку номинальная стоимость акции, по существу, никак не связана с ее рыночной ценой (а подчас и вовсе отсутствует), двойные котировки (в евро и в национальной валюте) были признаны ненужными (тем более что они влекут за собой дополнительные издержки как для бирж, так и для брокеров и брокерских контор на этих биржах).

Перед акционерными компаниями, так же как и перед эмитентами долговых обязательств, хотя и с меньшей срочностью, встают вопросы, связанные с переоценкой в евро акционерного капитала и реденоминацией акций. Последняя должна произойти по решению общего собрания акционеров в любое время в течение 1999—2002 гг., что, однако, не означает конвертации номинальной стоимости акций в евро. При этом, как и с облигациями, возникает проблема дробных чисел и их округления, а также возможной реноминации (изменения номинала акции).

Рынок производных финансовых инструментов

Введение евро привело к существенным изменениям на рынке деривативов (фьючерсов, опционов, свопов). В основе этих инструментов лежит широкий круг финансовых активов и показателей: курсы валют, процентные ставки, акции, биржевые индексы и другие. Поэтому вопросы перехода к евро для этих производных инструментов отражают проблемы тех рынков, на которых они обращаются.

С введением евро в обороте появились фьючерсы и опционы, выраженные в новой валюте, которые обращаются наряду с опционами в национальных валютах, но постепенно заменяют их. То же самое относится к рынкам форвардных валютных контрактов и к рынкам валютных свопов.

В целом в течение 1999 г. объем операций в секторе производных финансовых инструментов сократился почти в десять раз (с 8,2 до 0,8 трлн. евро)¹. Связано это прежде всего с глубокой перестройкой структуры рынка, выраженной в существенном уменьшении количества традиционных контрактов (из 200 действовавших видов сделок с участием 13 валют сохранилось не более 20—30), а также в снижении валютных рисков. Ввиду увеличения кредитных рисков на рынке производных финансовых инструментов, вероятнее всего, будут увеличиваться объемы процентных свопов.

Сокращение объемов операций с традиционными деривативами (форвардами и фьючерсами) уже сейчас поставило на грань выживания мелкие западноевропейские биржи. По-видимому, как и на рынке акций, здесь резко возрастет концентрация биржевой торговли. Основная борьба за преобладание на рынке деривативов в рамках зоны евро разворачивается между тремя биржевыми центрами: ЛИФФЕ (Великобритания), ДТБ (Германия) и МАТИФ (Франция).

Очевидно, что общим результатом появления евро на рынке капиталов является улучшение положения европейских инвесторов. Единый фондовый рынок, создающийся в рамках ЭВС, более транспарентный и основанный на общей денежной единице, даст им значительные преимущества при формировании портфелей, снизит издержки. Наибольшие преимущества, как уже отмечалось, получат институциональные инвесторы, в первую очередь страховые компании и пенсионные фонды.

Одновременно существенно усложняется положение некоторых эмитентов ценных бумаг в национальных валютах. Последние вынуждены будут вступить в конкурентную борьбу за инвесторов. Очевидно, что в весьма неблагоприятном положении окажутся и многие финансовые посредники, которые столкнутся не только со снижением своих комиссионных, но и с резко возросшей конкуренцией.

В целом глубокая перестройка структуры финансовых рынков Европы неизбежно будет способствовать их гармонизации и постепенному движению в сторону стандартов финансового рынка США. Это обстоятельство ускорит процесс преодоления экономических проблем, накопившихся в европейских странах, поскольку последние частично лишатся защиты, обеспечиваемой узкими границами национальных финансовых рынков.

К числу проблем, связанных со становлением европейского финансового рынка, можно отнести осторожное отношение инвесторов к экономической политике ЕС, выраженное в преобладании портфельных инвестиций над прямыми. Показателен тот факт, что наиболее сдержанное отношение к финансовому рынку ЭВС проявляют инвесторы из этих стран. Глубокую озабоченность с точки зрения перспектив утверждения евро на мировых финансовых рынках вызывает и растущее отрицательное сальдо прямых инвестиций.