71340-1 (Корпоративное управление и стоимость компании: ситуация в России), страница 2

Важной проблемой российской модели корпоративного управления, лежащей в плоскости институциональной и политической системы, является отсутствие фиксации и жестких гарантий прав собственности, полученных в процессе приватизации.

Совет директоров. Какова эффективность различных механизмов корпоративного управления в России с точки зрения их способности защищать интересы миноритарных акционеров? В отечественной практике корпоративного управления исторически сложилось так, что в большинстве случаев совет директоров в российских компаниях отстаивает интересы только крупного акционера, а также свои собственные, порой противоречащие интересам акционеров компании. Практика знает немало случаев, когда при помощи совета директоров доли нежелательных акционеров в пользу крупных акционеров; появлялись новые акционеры, аффилированные с членами совета директоров; осуществлялось перераспределение и вывод активов без учета интересов миноритарных акционеров; с помощью трансфертного ценообразования и толлинговых схем доходы акционеров выводились в структуры, подконтрольные менеджерам и акционерам и т.п. Несмотря на то что российская практика корпоративного управления уже знает позитивные случаи, когда независимым директорам удавалось предотвратить серьезные злоупотребления менеджеров (как, например, в случае с энергетической компанией , где им удалось заблокировать сделку по выводу существенной части активов), в настоящее время независимые директора часто остаются не более чем PR-ходом российских компаний и не представляют реальной силы, способной защищать интересы миноритариев и противодействовать недобросовестным действиям менеджеров и крупных акционеров.

Система принятия решений. Система представляет собой в России отдельную проблему. Так, для того чтобы ограничить голосующую силу нежелательных акционеров, часто производятся манипуляции с местом, датой, временем проведения собрания, информацией, касающейся проведения собрания и повестки, и т.п. Множество судебных процессов инициировались с целью якобы недопущения участия определенных акционеров в общих собраниях, а фактически для того, чтобы не допустить блокирования ими дополнительных эмиссий акций, размывающих их доли, или совершения крупных транзакций.

Система вознаграждения также не является эффективным механизмом корпоративного управления в российской модели. Применение опционных механизмов встречается редко и ограничено узостью и несовершенством национального фондового рынка. Недавнее исследование, проведенное МФК (IFC), показывает, что только 30% российских компаний имеют разработанную, утвержденную и применяемую систему вознаграждения сотрудников. При этом речь не идет об эффективности этих систем, а только лишь об их существовании в трети российских компаний. Учитывая тот факт, что высшие менеджеры и контролирующие акционеры в большинстве крупных российских компаний выступают в одном лице, злоупотребления, связанные с выплатой чрезмерно высоких вознаграждений, являются дополнительным значимым риском для миноритариев.

Рынок корпоративного контроля и система банкротства в российской практике не выполняют свои функции эффективного перераспределения собственности и защиты прав инвесторов, а, наоборот, выступают механизмами враждебного отъема собственности с использованием судебных и административных ресурсов. Корпоративные войны не утихают до сих пор, свидетельством чему являются известные конфликты между группами и , между бывшими акционерами Таганского мясного комбината и компанией , управляющей сельскохозяйственными активами группы , и др.

Практика внутреннего и внешнего аудита представляет отдельную проблему. Отсутствие в советах директоров большинства российских компаний комитетов по аудиту, функции которых подменяют дружественные или подконтрольные менеджменту ревизионные комиссии, зачастую препятствует проведению аудиторами полноценных и качественных проверкок. Независимость аудиторских проверок в российских компаниях также вызывает ряд серьезных и широко обсуждаемых вопросов.

Институциональная и политическая среда. Российское законодательство в области корпоративного управления совершенствуется. Существуют работы по сравнительному праву, которые показывают, что с формальной точки зрения российские законы по ряду позиций защищают права инвесторов даже лучше, чем законодательство развитых стран, таких как Германия, Франция и др.2 Тем не менее ни для кого не секрет, что наиболее острой проблемой российской институциональной системы является неэффективность и коррумпированность судов (т.е. системы enforcement). Таким образом, на практике миноритарный акционер в России не обладает эффективным внешним инструментом защиты своих прав через правовую систему.

Другой важной проблемой российской модели корпоративного управления, лежащей в плоскости институциональной и политической системы, является отсутствие фиксации и жестких гарантий прав собственности, полученных в процессе приватизации. Проблема затрагивает как российских олигархов, которые несут бремя риска перераспределения/национализации принадлежащих им активов и гадают, кто же эти пять или семь жуликов, о которых сказал президент, так и владельцев менее крупных приватизированных компаний, которые несут риск отъема у них собственности с использованием известной в практике российского корпоративного управления процедуры ареста акций, сделки с которыми во время приватизации происходили при массовых нарушениях.

Итоги. Есть ли у собственников-менеджеров российских компаний стимулы улучшать корпоративное управление и реализовывать долгосрочную стратегию роста стоимости компании? Мы предполагаем, что в постприватизационный период и вплоть до известного кризиса 1998 г. очевидных стимулов не было: отсутствие жестких гарантий прав собственности и узкие горизонты планирования фактически вынуждали использовать активы для извлечения краткосрочных выгод. Стоимость российских компаний была неликвидной, и от того, будет акция стоить

10 долл. или 15, российскому олигарху было ни жарко ни холодно. Ведь стоимость имеет ценность только тогда, когда ее можно в любой момент превратить в деньги. Гораздо выгоднее было не выплачивать дивиденды, прятать прибыль и выводить активы от миноритариев в процессе сложных реструктуризаций и пр., что приносило текущие, вполне осязаемые выгоды. Ни о каком качестве корпоративного управления в российских компаниях не приходилось и мечтать.

Однако после кризиса и смены политического режима риски, связанные с национализацией/перераспределением собственности, приобрели реальный окрас и стали вполне значимой угрозой для акул российского бизнеса, и особенно для владельцев частных российских нефтяных компаний. В такой ситуации были возможны две основные стратегии защиты от такого рода специфических политических рисков: либо политическое лоббирование, либо продажа активов иностранцам. Первая стратегия в условиях нового политического режима и ослабления нефтяного российского лобби оказалась провальной, что продемонстрировало дело ЮКОСа. Вторая стратегия была неразрывно связана с необходимостью улучшения корпоративного управления, с тем чтобы поднять стоимость активов и подготовить их к продаже стратегическим крупным иностранным инвесторам, которые не будут покупать компанию, где не соблюдаются минимально приемлемые стандарты в области корпоративного управления. Такая стратегия была успешно осуществлена компанией , а ЮКОСу и Сибнефти сделать это вместе не удалось, хотя именно ЮКОС взял на себя в начале 2000 г. роль флагмана среди российских компаний.

Корпоративное управление и стоимость в России: эмпирические факты

Суть исследования. Для оценки потенциала увеличения стоимости российских компаний за счет корпоративного управления мы провели эмпирическое исследование, основанное на регрессионном анализе панельных данных, используя данные по 40 крупнейшим публичным российским компаниям за период с середины 2000 г. по начало 2003 г.3 Мы оставим описание методологии исследования за рамками данной статьи и приведем лишь наиболее интересные результаты. В качестве переменной, описывающей стоимость компаний, мы использовали показатель рыночной капитализации, оценивая его динамическую зависимость от группы переменных, описывающих влияние:

 фундаментальных факторов (выручки, рентабельности, рыночного индекса RTS, ликвидности, отраслевого фактора);

 внутренних механизмов корпоративного управления (фактор государственной собственности, иностранной собственности в форме ADR/GDR, рейтинга корпоративного управления - CORE4, агрегирующего эффективность совета директоров, системы вознаграждения и др. внутренних механизмов корпоративного управления);

 внешних механизмов корпоративного управления (качества институциональной среды (рейтинг CPI - Corruption Perception Index5), специфические политических рисков для нефтяных компаний; влияние конкурентных рынков);

Результаты исследования. Прежде всего необходимо отметить, что наше исследование показало значимость корпоративного управления как самостоятельного драйвера стоимости для российских компаний. По нашим оценкам, потенциал роста стоимости капитализации российских компаний за счет улучшения качества внутренних механизмов корпоративного управления составляет 90%, иными словами, совершенствуя практику корпоративного управления и обеспечивая гарантии соблюдения прав миноритарных акционеров, можно увеличить стоимость в 1,9 раза6. Второй важный вывод нашего исследования: - значимость ликвидности акций в увеличении капитализации российских компаний. В российской практике ликвидность выступает источником роста рыночной стоимости, как с фундаментальной точки зрения, так и с точки зрения корпоративного управления. В условиях узкого фондового рынка, слабости внутренних и внешних механизмов корпоративного управления инвеcторы готовы платить дополнительные премии за высокую ликвидность, т.е. возможность быстро и недорого в случае недовольства деятельностью компании. По нашим оценкам, рост среднеквартального оборота акций на биржевых торгах на 1 млрд долл. может позволить на российском рынке увеличить рыночную капитализацию на 4 млрд долл.

Мнение эксперта

Иван Родионов, член совета директоров ОАО и , председатель комитета совета директоров по аудиту и вознаграждениям, докт. экон. наук, профессор Высшей школы экономики

Хорошая, на мой взгляд, статья. Хотя зависимость стоимости компании от качества корпоративного управления была очевидной, теперь получено формальное количественное подтверждение этой связи, причем применительно именно к российским компаниям. И касается это не только публичных компаний: прямые инвесторы от четверти до трети предлагаемой оценки непосредственно связывают с качеством ее менеджмента и корпоративного управления.

И все же эта зависимость не столь однозначна; некоторые микроэкономические исследования показывали ее отсутствие. Убыточная компания с отличным корпоративным управлением не получит высокой оценки рынка, оно служит стоимости скорее не прямо, а опосредованно - посредством влияния на основные драйверы.

Теперь аналитики получили еще одно направление для анализа и прогнозирования. Из логики авторов статьи неизбежно вытекает необходимость появления независимых , которые бы информировали инвестиционное сообщество о возможном обмане и требовали бы определенных действий по отношению к компании, допустившей любое нарушение в корпоративном управлении.

Трудно не согласиться с резкими оценками авторов собственников-менеджеров, которые, контролируя компанию, зачастую действуют в ущерб интересам миноритарных акционеров. Однако некоторые исследователи считают, что западные механизмы собственности с точки зрения динамики роста стоимости компании существенно менее эффективны. Когда речь идет о защите интересов миноритариев, всегда возникает дилемма, что лучше: слабый в сильной компании или сильный - в слабой?

Некоторые положения статьи страдают излишней категоричностью и даже . настрой авторов сочетается с небольшим числом конструктивных и действительно реализуемых предложений. Но это не главное, важно, что данной статьей авторы подтвердили, что они состоялись как исследователи и, надеюсь, у них появится еще немало новых концепций и конструктивных идей.

Важным источником роста капитализации российского фондового рынка выступают внешние механизмы корпоративного управления, и в особенности институциональная среда. Улучшение качества институтов, т.е. совершенствование законов, обеспечивающих защиту прав инвесторов, повышение независимости и эффективности судебной системы, снижение коррупции и пр. до среднемирового уровня, например до уровня Италии, Тайваня,7 по нашим оценкам, могут увеличить капитализацию российского фондового рынка в 2-3 раза.

Последним наиболее интересным, с нашей точки зрения, выводом, подтверждающим теоретические рассуждения, изложенные выше, стала эмпирически проверенная гипотеза о том, что . Положительный краткосрочный эффект от политического давления на частные нефтяные компании, которое стало в российской действительности специфическим механизмом корпоративного управления, мы оцениваем в 30 млрд долл.