123772 (Проблема создания вертикально-интегрируемых структур и глубокой переработки сырья), страница 10

Дело в том, что слияния и поглощения - это не просто объединение двух имущественных комплексов (предприятий) и трудовых коллективов, но специфическое явление современной экономики, связанное с корпоративной организацией капитала. Ключевое понятие в данном случае – «корпоративный контроль», то есть распределение контроля в системе корпоративного управления, характеризующее степень влияния различных групп собственников на деятельность корпорации и получаемые доходы. Речь идет о переходе двух или более независимых субъектов рынка под единый корпоративный контроль, о слиянии финансовых потоков, генерируемых активами предприятий, и направлении получившегося потока новым собственникам капитала. При этом кто-то из участников сделки может увеличить или сохранить свои доходы, а кто-то – потерять их.

А это означает, что сделки по слияниям и поглощениям – инструмент не только корпоративной стратегии, но и стратегии акционеров, управляющих своим капиталом (акциями корпорации), и менеджеров, управляющих своим статусом и доходами.

С одной стороны, такие сделки часто инициируются как раз менеджментом корпорации, поскольку являются неплохим способом продемонстрировать акционерам и потенциальным инвесторам хорошие показатели – рост курса акций, оборотов и капитала.

С другой - именно на рынке корпоративного контроля реализуется конкуренция между командами управляющих, позволяющая отсеивать неэффективных управленцев.

Планируя слияние или поглощение (либо соглашаясь на сделку, инициированную другой стороной или акционерами), управленцы рискуют потерять не только свои текущие привилегии, но и место в новой компании. Как известно, двух генеральных директоров в одной компании не бывает. Другая проблемная зона для менеджмента связана с возможным снижением заработной платы, изменением других условий вознаграждения, трансформацией корпоративной культуры, ограничением возможностей участия в собственности и др.

Наконец, если вознаграждение менеджеров поставлено в зависимость от условий проведения сделки (к примеру, предоставление «предпродажных» опционов), их риски увеличиваются за счет непредсказуемости рынка. Падение курса акций может стать результатом внешних неуправляемых событий, вне зависимости от усилий, прилагаемых

1 Например, PriceWaterhouse 1987-1997, KPMG 1999, Mergers&Acquisitions Journal 1998, Haspeslagh, Jemison

1962-1992

менеджментом компании. Тем не менее схема с опционами в какой-то степени снижает риски акционеров – ведь акционеры при проведении слияний и поглощений рискуют очень многим.

Если исходить из идеального представления о системе корпоративного управления, в основе любой корпоративной стратегии должно лежать стремление увеличить благосостояние собственников капитала. На практике реализации этого принципа способствует, в частности, то, что решение о проведении слияния должно приниматься общим собранием акционеров и требует наличия ¾ + 1 голоса «за». Однако не все осознают, что в действительности интересы самой компании, ее менеджмента и ее акционеров могут значительно различаться.

Так, увеличение доли рынка в итоге поглощения компании-конкурента является для корпорации (и ее менеджмента) позитивным результатом. При этом временное снижение доходности капитала, являющееся побочным итогом сделки, для акционеров выступает в качестве негативного фактора. Снижение налоговых выплат после объединения с убыточной компанией – позитив для корпорации, но негатив для ее акционеров, которые в результате уменьшения прибыли и роста числа участников общества получают меньшие доходы, чем до слияния. Таких примеров можно привести множество – и все они доказывают, что риски корпорации и риски ее акционеров при слиянии (поглощении) далеко не идентичны.

Более того, как говорится, акционер акционеру – рознь. И процедуры M&A эту разницу только подчеркивают.

Для доминирующего акционера основные риски слияния связаны с потерей единоличного контроля над деятельностью корпорации (в том случае, если компания-партнер не является его собственностью также). В результате, даже при росте общего потока прибыли, генерируемого реальными активами, может произойти уменьшение его доходов по сравнению с прежним уровнем. Не секрет, что контроль над операционной деятельностью предприятия в настоящее время позволяет собственникам получать свой доход не в форме дивидендов, а, скажем, в виде прибыли другой компании – торгового дома, поставщика ресурсов, кредитной организации или потребителя. Только лишившись этих преимуществ в результате слияния, доминирующий собственник будет заинтересован в совершенствовании корпоративных отношений.

Трудно предположить, что акционер, обладающий таким весом в системе управления, согласится на подобную сделку, если его не вынуждают к этому внешние обстоятельства. Но даже в случае, если слияние (поглощение) навязано другой стороной, можно не сомневаться, что доминирующий акционер обладает наибольшими возможностями для минимизации собственных рисков по сравнению с другими участниками акционерного общества.

Владельцы средних и крупных пакетов акций – вплоть до блокирующего и контрольного – в результате слияния также могут потерять значительную долю корпоративного контроля. Однако здесь возможны варианты. Перераспределение влияния между акционерами в результате изменения соотношения их долей в совокупном капитале – процесс вовсе не прямолинейный. Было бы ошибкой полагать, что степень влияния участников на деятельность общества строго пропорциональна числу имеющихся у них голосов. Скорее уровень влияния связан с вероятностью, с которой акционер может воздействовать на результат принятия решения. Интересно, что при отсутствии «диктатора» – акционера или некоторой коалиции, которая располагает числом голосов, достаточным для принятия решения, уменьшение доли голосов у акционера не всегда означает снижение его влияния. Более того, в определенных случаях увеличение числа голосов у одного из акционеров может увеличивать индекс влияния других собственников.

В качестве примера можно привести заключение сделок с заинтересованностью, требующих одобрения общим собранием акционеров общества. В процедуре голосования не принимают участия заинтересованные лица, каковыми может оказаться подавляющее большинство владельцев голосующих акций. Например, при заключении крупных сделок между компаниями, выделенными из акционерного общества энергетики и электрификации «Лампочка Ильича», не смогут голосовать более 90% акционеров, являющихся заинтересованными лицами (менеджмент, РАО «ЕЭС России» и еще один крупный акционер обеих компаний). В результате определяющее значение приобретают голоса оставшихся 8-9% акционеров. Понятно, что в данном контексте владелец пакета в 1-2% весьма влиятелен, но изменение расстановки сил в результате слияния с другой компанией может полностью лишить его тех преимуществ, которыми он обладает в данный момент.

Все же в большинстве случаев владельцы средних и крупных пакетов рискуют, главным образом, не столько контролем, сколько своей собственностью. Круг возможных рисков очень широк. Во-первых, снижение капитализации компании до слияния в случае негативной оценки рынком известия о сделке. Помимо прочего, оно может стать причиной неадекватного обмена на акции объединенной компании (получения акционерами меньшей доли в объединенном обществе, чем та, на которую они могли бы рассчитывать при сохранении рыночного курса). Во-вторых, падение капитализации уже объединенной компании в расчете на долю акционера. Это может произойти, например, в результате ухудшения операционной эффективности предприятий, если допущены просчеты при проведении интеграции.

Все это уменьшает размер капитала, находящегося в собственности акционеров.

Наряду с тем, высоки и риски снижения текущих доходов (уменьшения дивидендных выплат). Они могут возникать в самых разных случаях: от падения эффективности текущей деятельности корпорации до перераспределения корпоративного контроля в пользу групп, не заинтересованных в выплате высоких дивидендов. Уже упоминавшийся вариант – объединение успешной и убыточной компаний в целях снижения выплат налога на прибыль. В данном случае выигрыш явно не на стороне акционеров прибыльной компании.

Основной группой риска при слияниях и поглощениях, как и в других аспектах корпоративных отношений, остаются миноритарные акционеры. Вероятность улучшить свое положение имеется у них лишь в двух случаях. Первый – получение значительного синергетического эффекта от слияния корпораций, который отразится на стоимости акций объединенной компании. Второй - если новый контролирующий собственник будет более склонен к усовершенствованию системы корпоративного управления.

А вот поводов для беспокойства у миноритариев гораздо больше. Помимо общего для всех акционеров риска уменьшения капитала и снижения текущих доходов, им присущи специфические риски, связанные с реорганизацией. Так, в случае слияния компаний, имеющих общего собственника (одна из которых является 100% ДЗО, а в другой доля миноритарных акционеров невелика), может возникнуть ситуация, когда миноритарии потеряют не только остатки контроля, но и сами акции. В свете текущих дискуссий о внесении изменений «о вытеснении миноритарных акционеров» в Закон «Об акционерных обществах», подобные сценарии весьма вероятны.

Даже оставаясь участником общества, миноритарный акционер больше других подвержен риску потери своих доходов, поскольку не участвует в распределении прибыли общества и не принимает решений относительно его развития. Именно для снижения этого риска предусмотрена возможность выкупа акций обществом по требованию акционеров, не согласных с проведением его реорганизации. Однако множество проблемных зон - возможность искусственного или «сигнального» снижения рыночной цены в преддверии сделки, либо отсутствие рыночной цены, оставляющее выбор той или иной методики оценки за контролирующим большинством, - не позволяет полностью исключить все риски. Здесь необходим тщательный анализ возможных путей развития ситуации и выбор оптимального варианта действий по смягчению последствий сделки.

В группу риска при проведении сделок M&A, помимо корпорации как таковой, входят самые разные субъекты системы корпоративного управления. Это практически все группы, подпадающие под определение «стейкхолдерских».

Большинство заинтересованных лиц имеет возможность в той или иной степени защитить себя от рисков, связанных со слияниями и поглощениями. Однако для эффективного риск-менеджмента участнику корпоративных отношений необходимы знания и опыт, позволяющие своевременно выявить

У государства нет возможностей и далее ослаблять налоговый пресс, исполняя свои обязательства в социальной и оборонной сферах. Зато оно способно и обязано усилить свою регулирующую роль в формировании и осуществлении такой научно-промышленной политики, которая способствовала бы оптимизации структуры отечественной промышленности. Мало создать благоприятный инвестиционный климат — необходимо создать условия, способствующие повышению эффективности самой структуры экономики, а также функционального, организационного и финансового построения бизнеса.

У государства нет возможностей и далее ослаблять налоговый пресс, исполняя свои обязательства в социальной и оборонной сферах. Зато оно способно и обязано усилить свою регулирующую роль в формировании и осуществлении такой научно-промышленной политики, которая способствовала бы оптимизации структуры отечественной промышленности. Мало создать благоприятный инвестиционный климат — необходимо создать условия, способствующие повышению эффективности самой структуры экономики, а также функционального, организационного и финансового построения бизнеса.