123772 (689607), страница 9
Текст из файла (страница 9)
Так, отсутствие данных о рыночной капитализации большинства объединяемых в оптовые генерирующие компании (ОГК) предприятий (котируются на рынке лишь акции нескольких крупных ГЭС и ГРЭС, а также небольшого числа АО-энерго) ведет к определению стартовой стоимости ОГК на базе других методик. При этом от выбора конкретной методики зависят конечные цифры оценки. К примеру, по оценкам Минэкономразвития, пятая ОГК, которую предполагалось продать до конца этого года, может стоить около $900 млн. Другие чиновники считают эту цену слишком низкой, а стратегические инвесторы, напротив, завышенной.
С вышеперечисленными рисками тесно связан риск недооценки объема дополнительных инвестиций, необходимых для осуществления последующей интеграции компаний. Причиной провалов не раз становилось недостаточно четкое представление о состоянии дел стратегического партнера, либо о специфике его бизнеса.
Другая причина – к сожалению, характерная для представителей российского среднего бизнеса – пренебрежение подготовкой собственно интеграционного процесса, о чем мы еще будем говорить далее.
Достаточно часто встречаются ошибки в процессе переговоров, ведущие к увеличению цены сделки, снижению лояльности менеджмента компании-цели, потере заинтересованности акционеров и членов совета директоров в заключении сделки, возникновению противодействия сделке со стороны собственников и руководства компании. Практика показывает, что можно и нужно минимизировать эти риски, привлекая к организации сделки и участию в переговорах третью сторону (независимого эксперта, оценщика, профессионального консультанта).
Риски, возникающие в процессе реализации стратегии M&A, связаны с неполучением потенциальных выгод от слияния в результате допущенных административных просчетов. Под угрозой может оказаться любой из аспектов функционирования корпорации: ее акционерный капитал, производственная деятельность (в том числе организационные, финансовые, операционные ресурсы), взаимосвязи с внешней средой.
Снижение капитализации объединенной компании по сравнению с суммарной капитализацией ее составных частей. Для корпорации и ее руководства эта проблема означает увеличение стоимости заемных средств, падение привлекательности компании для потенциальных инвесторов и недовольство существующих акционеров. Заранее оценить реакцию рынка на объединение компаний достаточно сложно, а подтверждение прогнозов требует исключительно практических экспериментов. Речь идет о так называемом «сигнальном эффекте», - изменении стоимости акций объединяемых компаний после объявления о слиянии.
Перераспределение корпоративного контроля в пользу лиц, не заинтересованных в эффективном функционировании компании. Как ни странно, такими лицами могут быть
Риски, связанные с разработкой стратегии M&A
Риски, связанные с реализацией стратегии
Акционерный капитал
Ресурсы организации
Внешняя среда инфраструктурные операционные финансовые
не только злонамеренные конкуренты или кредиторы. К примеру, члены трудового коллектива, являясь собственниками, обычно ориентированы в первую очередь на получение текущих доходов, а не на долговременные инвестиции. Иногда дело доходит до выплаты доходов собственникам за счет уменьшения оборотных средств предприятия.
Другая проблема – то, что большая часть акционеров крупных и средних компаний не стремится к внедрению приемлемых стандартов корпоративного управления. В перспективе это приведет к ухудшению жизнеспособности корпорации, снижению ее привлекательности для фондового рынка и стратегических инвесторов.
В. Риски, связанные с ресурсами организации:
Инфраструктурные риски: уменьшение эффективности сделки в результате недочетов процесса проведения интеграции:
Потеря персонала, включая топ-менеджмент. Неудачно проведенное слияние может привести к потере обеих команд в том случае, если сотрудники не имеют гарантий, что в результате слияния их статус и материальное положение не ухудшатся. При этом показатели деловой активности объединенной компании значительно снижаются, ведь сотрудники уходят с наработанной клиентской базой, индивидуальными технологиями работы и ноу-хау.
Снижение лояльности персонала, уменьшение производительности труда – риски, обусловленные отрицательным восприятием перемен, ожиданием сокращений, другими факторами повышения морального напряжения в коллективе. Подобное влияние на человеческие ресурсы организации особенно губительно для слияний и поглощений, совершенных ради обмена специфическими навыками и умениями, представляющими основную рыночную ценность сделки.
Сопротивление трудового коллектива происходящим изменениям – нормальная человеческая реакция на перемены в условиях недостатка информации о будущем.
Однако для компании она может стать ощутимой проблемой, влекущей торможение процесса интеграции, рост затрат на реструктуризацию, ухудшение позиции на товарных и фондовых рынках. Минимизация этого риска – как и других, связанных с инфраструктурой, - требует заблаговременной проработки интеграционной стратегии, подготовки информационной программы для персонала и четкого следования заранее определенным принципам взаимодействия.
Снижение качества осуществления бизнес-процессов, ведущее к уменьшению операционной эффективности. Объединение двух организаций, в каждой из которых сложились свои схемы и процедуры взаимодействия между сотрудниками и подразделениями, может столкнуться со множеством препятствий, когда неясно, кто принимает те или иные решения, на ком лежит ответственность, как распределены обязанности и полномочия в новой компании. В результате становится проблемой осуществление самых простых действий, необходимых для текущей деятельности компании. Особенно высок риск «проседания» бизнес-процессов на начальном этапе интеграции.
Противостояние корпоративных культур. Несовпадение корпоративных культур объединяющихся компаний становится частой причиной болезненного протекания интеграционных процессов, ведь часто даже слияние «равных» заканчивается односторонним навязыванием одной из групп своей организационной культуры.
Технологическая несовместимость информационных систем или необходимость запредельно высоких затрат на интеграцию информационных технологий объединяющихся компаний – не столько риск, сколько проблема, которая должна быть предусмотрена еще на этапе выбора стратегического партнера и учтена в цене сделки.
Однако и этот аспект может весьма чувствительно ухудшить результаты проводимого слияния.
Финансовые риски: ухудшение финансового положения одной или обеих сторон сделки в результате объединения и перераспределения финансовых потоков:
Риск увеличения кассовых разрывов возрастает при объединении компаний с одинаковой периодичностью деловой активности и структурой потоков доходов и расходов.
Увеличение совокупного объема налоговых платежей – риск, связанный с недостаточной проработкой финансовых и правовых аспектов сделки.
Снижение средней нормы прибыли. Слияние с компанией, имеющей отрицательные финансовые результаты, с одной стороны, позволяет снизить общие налоговые платежи за счет налога на прибыль, с другой – снижает объем доходов, получаемых акционерами. Капитализация объединенной компании может в результате оказаться даже ниже, чем суммарная капитализация компаний до слияния.
Ухудшение возможностей кредитования за счет роста операционных рисков в случае связанной (вертикальной или горизонтальной) интеграции компаний. Повышенные риски не позволяют увеличивать долю займов в структуре капитала компании.
Увеличение стоимости привлечения заемных средств и размещения ценных бумаг – что очень вероятно в случае отрицательной оценки слияния рынком.
Риск предъявления требований кредиторами о досрочном прекращении или исполнении обязательств и возмещении убытков при совершении сделки, а также акционерами, не согласными со сделкой, о выкупе принадлежащих им акций.
Предварительные переговоры, проведенные с ключевыми кредиторами и миноритарными акционерами, позволяют заблаговременно оценить эти риски и зарезервировать средства, необходимые для удовлетворения требований. Здесь важно постоянно отслеживать ситуацию и быть готовыми к реакции на неблагоприятные изменения.
Уменьшение общего денежного потока в результате внедрения системы трансфертного ценообразования, снижающей стимулы к эффективной деятельности у подразделений-«доноров». Часто приобретение компании, являющейся поставщиком или потребителем продукции, рассматривается покупателем лишь как способ снизить собственные издержки. При этом упускается из виду, что отказ от рыночных отношений может вести к уменьшению эффективности обеих бизнес-единиц. Высокая стоимость «отказа от рынка» связана с осуществлением дополнительных расходов на мониторинг, координацию деятельности и мотивацию сотрудников предприятия, которое более не работает в конкурентной среде.
Операционные риски:
Превышение оптимального размера компании, когда возникает «отрицательный эффект от масштаба» - появление проблем с управляемостью бизнес-единиц, координацией развития подразделений, эффективным перераспределением прибыли, поддержкой запланированных темпов роста.
Риск возникновения технологических изменений в отрасли, которые могут сделать какое-то звено вертикально-интегрированного холдинга ненужным или менее эффективным, чем предполагалось. Фигурально выражаясь, в наше время телекоммуникационной корпорации нет смысла покупать компанию по производству медного кабеля.
Проблемы точной подгонки и устойчивости технологических связей при формировании вертикально-интегрированного холдинга. Встречаются ситуации, когда объединение технологически возможно, но экономически невыгодно.
С. Риски, связанные с внешней средой:
Изменения в законодательстве (акционерном, налоговом, тарифном, антимонопольном, трудовом), ведущие к ухудшению условий и результатов сделки. Так, изменение антимонопольного законодательства может сделать проводимую сделку нецелесообразной, если в результате такого изменения объединенная компания подпадает под определение монополиста на том или ином рынке. Другой пример – ужесточение требований Трудового кодекса РФ относительно изменения трудовых функций персонала во многих случаях стало бы причиной выбора другой, более мягкой формы сотрудничества компаний.
Изменения в политической среде, ведущие к уменьшению возможностей компании лоббировать свои интересы в органах законодательной власти. Часто именно наличие у компании специфических административных и политических ресурсов обусловливает ее привлекательность для потенциальных контрагентов по сделкам M&A. Потеря такого рода «ресурсоносителей» по тем или иным причинам (будь то назначение министра в соседней стране или изменения в составе депутатов Государственной думы РФ) может стать весомым аргументом в пользу отказа от сделки.
Изменения во внешнеэкономической политике государства и стран-контрагентов, ведущие к снижению эффективности сделки. При слиянии двух компаний страна одной из них может пожелать увеличить экспорт, в то время как страна другой – ограничить импорт. Кроме того, нужно обращать внимание на такие вопросы, как лицензионные требования к импорту-экспорту, квоты и тарифы. Так, в случае снижения экспортных тарифов на металлопрокат у российских металлургов уменьшаются стимулы к приобретению зарубежных металлургических комбинатов.
Меры антимонопольного регулирования, инициируемые конкурентами или другими заинтересованными субъектами (поставщиками, потребителями) по отношению к объединяемой компании. Риски здесь варьируются от затягивания процесса слияния, ведущего к росту затрат и снижению синергетического эффекта от объединения, до отмены сделки, что порождает некомпенсируемые убытки. Яркий пример этому из зарубежной практики – остановленное в 1998 г. под давлением регулирующих органов слияние Boeing Co. и McDonnel Douglas Corp.
Другие меры государственного воздействия (в том числе изменение позиции налоговых, таможенных, тарифных и иных контролирующих органов относительно деятельности компании), ведущие к отмене сделки либо снижению ее эффективности.
Упоминание в данном контексте слияния «ЮКОС»-«Сибнефть» особых комментариев, на наш взгляд, не требует.
Снижение устойчивости объединенной компании в результате повышения зависимости от цикла деловой активности в случае осуществлении связанной интеграции (вертикальной и горизонтальной). Объединение в преддверии экономического спада или финансового кризиса может затруднить не только получение положительных результатов деятельности, но и простое выживание компаний.
Потеря клиентской базы – весьма существенный риск, для снижения которого необходима целенаправленная работа с момента принятия решения о слиянии. Его источником могут стать самые разные проблемы – от ухода сотрудников до временного ухудшения качества продукции, от трансформации привычной системы взаимодействия с клиентами до нежелания потребителей менять привычную марку продукции.
Говоря о рисках корпорации, использующей стратегию M&A (см. рис.1), нельзя не заметить, что основными их источниками являются неправильная оценка возможностей и потеря потенциальных выгод, ведущие к снижению эффективности сделки. Ряд широко известных исследований1 сделали «риски упущенных возможностей» достаточно очевидными для заинтересованных сторон, а в бизнесе, как на войне, предупрежден – значит вооружен. Заблаговременное выявление рисков позволяет в той или иной степени ими управлять, чем во многом обусловлена более высокая эффективность сделок M&A, проводимых профессиональными участниками рынка слияний и поглощений.
Проблема заключается в том, что даже успешно проведенное M&A не обязательно станет хорошей сделкой для всех заинтересованных лиц. Речь в данном случае не только о жертвах «враждебных поглощений». Сделка обычно трактуется как «поглощение», если одна из ее сторон обладает большей рыночной силой по отношению к другой и получает от сделки больше преимуществ. Поглощения являются одним из наиболее распространенных исходов корпоративных конфликтов. Однако и вполне «мирные» слияния не являются одинаково выгодными для всех участников сделки.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
