Автореферат (Проектное финансирование инновационных инвестиционных проектов), страница 6

Был добавлен дополнительный вектор, который характеризуетизменение показателя. Каждому блоку показателей соответствует своя задача и свой бюджет.Государственный контроль и экспертиза блоков осуществляется раздельно, различнымиведомствами, соответственно, финансирование корректирующих изменений в каждом блокепроизводится за счёт отдельной суммы, выделяемой конкретным ведомством и имеющейстрого целевое назначение (5). Возможность решения такого варианта модели было доказанопри помощи функции Лагранжа и матрицы Гессе.mi!hFi U i = ∏ Ξi; pi Qi; pi + U i; pi i ; pi → max ,( )((pi =1))Qi; pi ;min − Qi; pi ≤ U i; pi ≤ Qi; pi ;max − Qi; pi , pi ∈1 ÷ mi ,mi∑ wi; p U i; ppi =1ii(5)= Wi ,!где U i; pi – компоненты mi -мерных векторов U i , определяющие управляемое смещениесреднего значения pi -го показателя группы i от Qi; pi ; Qi; pi ;min и Qi; pi ;max – величины,показывающие допустимые интервалы измененияpi -го показателя группы i ; wi; pi–коэффициенты, отражающие стоимость изменения pi -го показателя группы i ; Wi – бюджетдля i -го блока, выделяемый на изменения.Был предложен и обратный вариант: в ходе финансирования данных измененийформируется единый бюджет, средства которого могут быть направлены на коррекцию того19или иного показателя.

Реализация такой схемы может быть затруднена в силу соответствующихадминистративно-бюрократических барьеров. В связи с этим образовалась многокритериальнаяпостановка задачи оценки качества инвестиционного проекта (6).mi!hFi U i = ∏ Ξi; pi Qi; pi + U i; pi i ; pi → max , i ∈ 1 ÷ 8 ,( )(pi =1())Qi; pi ;min − Qi; pi ≤ U i; pi ≤ Qi; pi ;max − Qi; pi , pi ∈1 ÷ mi , i ∈ 1 ÷ 8 ,8mi∑ ∑ wi; p U i; pi =1 pi =1ii(6)=W ,где W – единый бюджет на все блоки показателей, выделяемый на изменения.Такая оценка качества инвестиционного проекта является комплексной, так какпозволяет оптимизировать не только значения параметров проекта, но и риски, связанные среализацией проекта, а также выбрать единственного наиболее привлекательного генеральногоподрядчика.Разработанная на четвертом этапе стохастическая модель позволила понять процессфинансирования предложенной системы. Это необходимо, так как при использованиимеханизма проектного финансирования немаловажным фактором является привлечениекредиторов и инвесторов, для чего требуется прогнозирование потока наличности от проекта.Был рассмотрен проект с негарантированной доходностью, финансируемый стратегическиминвестором проектной компании (инновационным подразделением) на протяжении несколькихэтапов, за выполнение которого берется генеральный подрядчик с нулевым состоянием.

Былоучтено, что финансовые партнеры могут относиться к разным категориям, которые отличаютсядруг от друга своими представлениями о предпочитаемой доходности, допустимом риске иучастием в акционерном капитале SPV. Были учтены различные схемы реализации проекта,которые различаются как сроками, так и объемами вкладываемых на различных этапах средств,а также многосторонняя направленность проекта.

Чтобы программа стала успешной, онадолжна пройти через определенное заранее количество последовательных этапов, в концекоторых должен быть достигнут положительный результат, выраженный в достиженииключевых параметров проекта. Этапы являются последовательными в том смысле, чтоуспешное завершение предыдущего этапа является началом следующего этапа. В рамкахмодели используется ряд случайных функций (доход, стоимость проектной компании,ликвидационная стоимость, кумулятивная вероятность того, что проект не потерпел крах,осуществление дисконтирования денежных сумм) для каждого периода определенной схемыреализации проекта.

В них были учтены различные варианты хода реализацииинвестиционного проекта в зависимости от ряда обстоятельств трудно прогнозируемыхзаранее. При этом учитывается специфика инновационной составляющей проекта, котораяможет не дать желаемого результата, что в свою очередь может обнаружиться некоторое времяспустя. Кроме того, поведение инвесторов и партнёров проекта также не является заранееопределённым.

Был учтен недостаточно проработанный в рамках классической модели полногофинансового плана вопрос о влиянии изменения схемы финансирования на объём налоговыхвыплат. В результате была определена формула сальдо оперативных, инвестиционных,финансовых денежных потоков для каждого периода, а также текущая стоимость проекта дляинновационного подразделения. Ниже представлена формула сальдо денежных потоковпромежуточного этапа, так как на нем происходит больше всего перераспределения денежныхсредств:⎛⎛⎞⎞⎜⎜⎟⎟………VVI!!!y⎜⎜⎟⎟I; jSAt+ − SAt− = SAt+−1 + ∑ ust −1; v N t ; v!x!!v − ∑ ust ; v ⎜ POt ; v + ∑ ⎜ !J!!t ; j + UK t ; vH t ; j (!J!!t ; j ;UK t ; v )⎟ ⎟!x!!v +Iv =1v =1j =1 ⎜⎜⎟⎟!y!!S + ∑ !y!!I ;i⎜⎟⎟⎜i=1⎝⎠⎠⎝20I⎛⎜∑ !y!!I ; jV⎜j =1+ ∑ ust −1;v (1 − ust ;v )⎜ LI t ;v − UK t ;vIv =1⎜!y!!S + ∑ !y!!I ; j⎜j =1⎝⎞⎟⎟⎟!x!!v , t ∈ 1 ÷ T − 1 , при этом⎟⎟⎠⎛⎞⎛ … ⎞ us ⎛ K1N t ;v = ⎜ DOt ;v − RAt ;v −F ⎜⎜ SAt−−1 ⎟⎟ − t ;v ⎜ ∑ Gt ; j !y!!K ; j ⎟ −⎜⎟⎜ust −1;v ⎝⎠ ust −1;v ⎝ j =1⎠⎝⎛T K⎞⎞− (1 − ust ;v )⎜ ∑∑ Gt ; j !y!!K ; j ⋅ X (ν ; i; t )⎟ ⎟(1 − ξ ) + AM t ;v , если⎜ i =t j =1⎟⎟⎝⎠⎠…⎞⎛T K⎞⎛⎞ us ⎛ K1DOt ; v − RAt ; v −F ⎜⎜ SAt−−1 ⎟⎟ − t ; v ⎜ ∑ Gt ; j (!y!!K ; j )⎟ − (1 − ust ; v )⎜ ∑∑ Gt ; j (!y!!K ; j )⋅ X (ν ; i; t )⎟ > 0⎜⎟⎜ i = t j =1⎟ust −1; v ⎝⎠ ust −1; v ⎝ j =1⎠⎝⎠и⎞⎛ …− ⎞ ust ;v ⎛ K1⎜ ∑ Gt ; j (!y!!K ; j )⎟ −N t ;v = DOt ;v − RAt ;v −F ⎜⎜ SAt −1 ⎟⎟ −⎜⎟ust −1;v ⎝⎠ ust −1;v ⎝ j =1⎠⎛T K⎞− (1 − ust ; v )⎜ ∑∑ Gt ; j (!y!!K ; j )⋅ X (ν ; i; t )⎟ + AM t ; v , если⎜ i = t j =1⎟⎝⎠⎞⎛ T K⎞⎛ …− ⎞ ust;v ⎛ K1!!!DOt;v − RAt;v −F ⎜ SAt−1−Gy−1−usyK; j ⋅ X (ν ;i;t )⎟ ≤ 0,()t;v ⎜ ∑ ∑ Gt; j !!!⎜ ∑ t; j K; j ⎟⎟ust−1;v ⎝⎠ ust−1;v ⎝ j=1⎠⎝ i=t j=1⎠(())( )( )где T – количество всех периодов; !y!!S – собственные средства, вкладываемые стратегическиминвестором;K∑ !y!!K ; jj =1– K – количество категорий кредиторов, !y!!K ; j – денежные средства откредиторов конкретной категории j ;I∑ !y!!I ; jj =1– I – количество категорий инвесторов, !y!!I ; j –…денежные средства от инвесторов конкретной категории j ; SAt+−1 – денежные средства,⎛ … ⎞накопленные за предыдущие периоды на начало периода t ; F ⎜ SAt−−1 ⎟ – денежные средства,⎜⎟⎝⎠которые должны вернуть в периоде t по дополнительному заемному финансированию запредыдущие периоды; RAt ;v – сумма расходов в периоде t при выборе схемы реализации v(данные расходы необходимо внести вне зависимости от того, произошел ли в периоде t явныйкрах; в то время как доходы в данном периоде в рамках модели могут быть получены, толькоесли данный период был завершен успешно); POt ;v – стимулирующая выплата подрядчику впериоде t при выборе схемы реализации v (осуществляется только в отсутствие явного краха впериоде t ); Gt ; j !y!!K ; j – платежи в периоде t по взятым кредитам у j категории кредиторов;()()!J!! – дивиденды, выплаченные инвесторам j категории в момент времени t ; H !J!! ;UK –t; jt; j t; jt ;vфункция, которая показывает, будет или не будет продавать инвестор j категории акциистратегическому инвестору в периоде t ; X (v; i; t ) – функция, показывающая каким образомосуществляется дисконтирование денежных сумм, относящихся к периоду i , на период t всоответствии со схемой реализации v ; N t ; v – денежный поток в периоде t при схемереализации v ; AM t ; v – сумма амортизационных отчислений в периоде t при схеме реализации21v ; ξ – ставка налога на прибыль компании; ( DOt ; v , UK t ;v , LI t;v – сумма доходов, стоимостьпроектной компании и ликвидационная стоимость в периоде t с использованием схемыреализации v ; ust ;v – кумулятивная вероятность того, что к концу периода t при схемереализации v проект не потерпел явного краха) – данные четыре показателя представлены ввиде функций, в которых учтены: различные сценарии хода реализации проекта, вероятность ихнаступления, а также вероятность того, что до окончания периода t не произошло краха, илитого, что произошедший крах не сделался явным.Так как данная модель носит общий, концептуальный характер и не является пригоднойдля проведения реальных расчётов без соответствующей конкретизации, на ее базе былапостроена детерминированная модель с рядом предпосылок: одинаковая природа инвесторов,нулевая вероятность выхода из проекта инвесторов и краха проекта, заранее определены долиинвесторов и текущие выплаты им, а также стимулирующие выплаты подрядчику.

В моделиотдельно рассматривался каждый период. На основе анализа был сделан вывод, что заранеепродолжительность реализации проекта, измеренная в периодах, неизвестна, потому что схемыреализации проекта различаются не только необходимыми в каждом периоде суммами и общейпродолжительностью проекта, но и самой продолжительностью отдельных этапов. Поэтомубыл выбран переход к «фиктивному» времени. Также была смоделирована ситуация, когдаинвестор ориентируется на один показатель, отражающий, с его точки зрения, шансы проектана благополучное завершение и предположена возможность управления значением данногопоказателя.

Итогом данной модели является формула сальдо оперативных, инвестиционных,финансовых денежных потоков для каждого периода, целевая функция, оптимизирующаявыгоду подрядчика или стратегического инвестора. Ниже представлена итоговая версиядетерминированной модели:V⎛⎞θ S ∑ xv ⎜ ∑ηi;T mv;T + Z v;T − (1 + βmv;T )κ T ⎟ + θ S γ T → max (целевая функция для стратегического⎜ i:α ≤T⎟xv ;γ t ;κ tv =1⎝ i⎠инвестора) либоVT∑ xv ∑v =1∑t =1 i :α i ≤Tξ t µ v; tT∏ (1 +ψmv;τ ) → max (целевая функция для генерального подрядчика, если неτ = t +1VTимеет доли в итоговом доходе) или θ P R + ∑ xv ∑v =1∑t =1 i :α i ≤Tξ t µ v; tT∏ (1 +ψmv;τ ) → max (целеваяτ = t +1функция для генерального подрядчика, если он имеют долю в итоговом доходе)J v ;t⎛⎞⎜xηm+Z−∑ v ⎜ ∑ i;t v;t v;T ∑ Yv;t ; j yv;t ; j − (1 + βmv;t )κ t ⎟⎟ − γ t +1 + γ t + κ t +1 = 0 , t ∈ 1 ÷ T − 1 ,v =1j =1⎝ i:α i ≤ t ≤ω i⎠Jv ;tV⎛⎞ωi = min t : ∑ xv ⎜ Dv;t ;0 + ∑ Δ v;t ; j yv;t ; j ⎟ < Dˆ i;t ; Δ v;t ; j ≡ Dv;t ; j − Dv;t ; j −1 ;⎜⎟v =1 ⎝j =1⎠γ1 = 0;γ t ≥ 0, t ∈ 2 ÷T ;κ1 = 0 ;0 ≤ κ t ≤ Kt , t ∈ 2 ÷ T ;xv ∈ {0;1}, v ∈1 ÷ V ;VV∑ xv = 1.v =1yv;t ; j ∈ {0;1}, v ∈1 ÷ V , t ∈ 1 ÷ T − 1 , j ∈ 1 ÷ J v;t .yv;t ; j ≥ yv;t ; j +1 , v ∈1 ÷ V , t ∈ 1 ÷ T − 1 , j ∈1 ÷ J v;t − 1,22где θ S – коэффициент пропорциональности, который показывает долю в итоговом доходе,которую по завершении проекта получает стратегический инвестор; T – последний период;V – число возможных схем реализации проекта; xv – булева переменная, принимающаязначение 1, если выбрана схема реализации v и 0 в противном случае; Z v ;t – сальдоинвестиционных и оперативных денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционногопроекта, относящихся к периоду с номером t в случае выбора схемы реализации с номером v ;η i;t – объём средств, которые инвестор или кредитор с номером i готов вложить в проект впериод t ; mv;t – экзогенный параметр, являющийся индикатором «фиктивности» периода t всоответствие со схемой v ; γ t – накопленные на конец периода t − 1 неизрасходованныесредства, переходящие к периоду t ; κ t – сумма кредита, взятого в периоде t − 1 , процент накоторую начисляется однократно за период; β – кредитная ставка процента; J v ;t – количествовозможных достижимых значений показателя в периоде t в случае выбора варианта реализациипроекта с номером v ; Dv ;t ;0 – значение показателя, с точки зрения инвестора, отражающеешансы проекта на благополучное завершение в периоде t в случае выбора варианта реализациипроекта с номером v ; Dv ;t ; j – значение показателя, которое может быть достигнуто припомощи суммы Yv;t; j ; yv;t; j – переменная, принимающая значения 1 или 0 в зависимости оттого, принято ли решение о выделении средств для контроля показателя на соответствующуювеличину в соответствующем периоде или нет; Dˆ i ;t – пороговое значение показателя,отражающее предпочтения инвестора с номером i в периоде t ; ωi – последний период, когдаинвестор с номером i участвует в проекте; ψ – норма дисконта, отражающая личныевременные предпочтения подрядчика; ξt – вознаграждение подрядчика в периоде t ; µ v;t –коэффициент, показывающий изменение вознаграждения подрядчика в периоде t при выбореварианта реализации v , θ P – коэффициент пропорциональности, который показывает долю витоговом доходе, которую по завершении проекта получает подрядчик; R – общая суммадохода от проекта после его завершения.В результате реализации данных моделей достигнут оптимальный вариантинновационной инвестиционной программы, удовлетворяющей требованиям финансовой,экономической, технологической, организационной, информационной, маркетинговой,технической, социальной эффективностям, а также экологической безопасности.