3018 (684865), страница 9

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 9)

Если в начале 2004 г. по ликвидным облигациям данный показатель составлял 9–12% годовых, то в 2005 г. доходность бумаг уменьшилась до 7–10% годовых, то есть чуть больше чем на 2 п. п.

В течение 2004–2005 гг. произошли значительные изменения и в общей структуре рынка, о чем свидетельствуют данные таблицы 13.

Таблица 13. Удельный вес корпоративных облигаций по размеру займа ²⁵

Из таблицы 13 видно, что за анализируемый период существенно выросла доля крупных займов в общем объеме торгуемых ценных бумаг. Если в 2004 г. доля мелких займов (менее 1 млрд. руб. по номиналу) достигала 28,2%, то спустя год этот показатель снизился до 15,8%. За указанный период доля средних займов (1–3 млрд. руб.) изменилась незначительно, а доля крупных заимствований (3 млрд. руб. и более) достигла почти половины от суммарного объема рынка.

В целом анализ структурных изменений на рынке корпоративных облигаций свидетельствует о формировании рынка облигаций со сравнительно длительными сроками до погашения (около 4 лет) и более низкой доходностью. Этот рынок называют кластером «голубых фишек», который продемонстрировал в 2004 г. повышенные темпы роста с точки зрения и объемных показателей, и увеличения цен Доходность по этим выпускам снизилась более чем на 1,5 п. п., а их число увеличилось почти в 2 раза, что подтверждают данные таблицы 14.

Среди корпораций, чьи облигации, следует отнести к «голубым фишкам», можно отметить РАО «РЖД», создавшее прецедент одномоментного размещения сразу трех 4-миллиардных займов, ОАО «Газпром», сделавшее первое в истории рынка 10-миллиардное размещение, и ОАО «Центральная телекоммуникационная компания», разместившее 7-миллиардный заем.

В отличие от «голубых фишек», на рынке мелких займов (менее 1 млрд. руб.) в анализируемом периоде практически не произошло никаких количественных изменений (число займов почти не изменилось, а их характеристики – доходность и срок – остались на уровне 2004 г.).

Наметившуюся тенденцию к расслоению рынка подтверждает и анализ соотношения доходность-срок. В данном случае можно выделить 5 достаточно крупных подгрупп ценных бумаг, из которых 1–3-я подгруппы относятся к классу «голубых фишек», 4-я – к классу «средних» выпусков, а 5-я – к классу мелких займов (так называемых Junk Bonds – «мусорных облигаций»).

Таблица 14. Структура рынка корпоративных облигаций по размеру займа ²⁶

В первую подгруппу входят «голубые фишки» (ОАО «Газпром», РАО «ЕЭС России», ООО «Русский Алюминий Финанс» и др.), размещения которых были осуществлены в 2002–2003 гг. и, которые к 2005 г. естественным образом переместились в категорию краткосрочных инструментов. Вторая подгруппа – среднесрочные займы «голубых фишек», сделанные в рамках стратегии диверсификации пассивов. Третья подгруппа – крупные инвестиционные займы «голубых фишек», размещенные в 2004–2005 гг.

Расширение рынка корпоративных облигаций сопровождалось определенными изменениями в его отраслевой структуре, что подтверждают данные таблицы 15.

Из данных таблицы можно отметить рост доли облигаций компаний телекоммуникационной отрасли почти в 1,5 раза в совокупном объеме обращающихся бумаг, а также появление облигаций транспортных предприятий (например, РАО «РЖД», авиакомпании «Самара» и др.).

Таблица 15. Отраслевая структура рынка корпоративных облигаций, млрд. руб.²⁷

Если рассматривать изменения отраслевой структуры рынка на более длительном отрезке времени, то следует отметить значительное сокращение доли предприятий топливно-энергетического комплекса. Если в 1999–2001 гг. более 90% номинального объема рынка приходилось на ценные бумаги ТЭКа, то к настоящему времени его доля не превышает 25%.

В целом сегодня отраслевая структура рынка корпоративных облигаций выглядит достаточно сбалансированной и диверсифицированной.

2.2.3 Конъюнктура рынка еврооблигаций

За анализируемый период рост рынка еврооблигаций в разных сегментах заемщиков сильно различается. Рынок государственных еврооблигаций остается практически неизменным по объему (состоялось 1 погашение и прошло переоформление части нерыночного долга в еврооблигации), поскольку Россия пока отказывается размещать новые выпуски суверенных евробондов. Почти не изменился и рынок евробондов субъектов РФ (Москва – единственный заемщик – погасила выпуск на 350 млн. евро и разместила новый выпуск на 374 млн. евро).

Рынок корпоративных еврооблигаций является наиболее быстрорастущим сегментом облигационного рынка. Только за период 2002–2004 гг. крупнейшие российские корпорации выпустили еврозаймы на сумму около 23 млрд. долл., что примерно в 2,5 раза превосходит эмиссию корпоративных облигаций, размещенных за это время на внутреннем рынке. В 2005 г. такая тенденция продолжилась: объем эмиссии еврооблигаций превысил аналогичный показатель внутреннего рынка корпоративных облигаций примерно в 4 раза. Количество выпусков корпоративных евробондов выросло с 37 в 2004 году до 67 в 2005 году. Увеличилось и количество эмитентов: в 2004 году их было 23, а в 2005 году – 39.

Ускоренный рост внешнего сегмента долгового корпоративного рынка можно объяснить как объективными, так и конъюнктурными факторами.

К объективным факторам относятся широкие инвестиционные возможности международного рынка капитала. На сегодняшний день существуют прецеденты размещения еврооблигационных займов российскими эмитентами на сумму свыше 1 млрд. долл. (Газпром, Сбербанк), что более чем в 3 раза превосходит максимальный объем эмиссии рублевых корпоративных облигаций (см. табл. 16).

Таблица 16. Сравнительный анализ инвестиционных возможностей корпоративных рублевых облигаций и еврооблигаций²⁸

Значительно разнятся и сроки заимствований. В 2004–2005 гг. состоялись успешные размещения 15–30-летних займов, которые на внутреннем российском рынке отсутствуют. Средний срок еврозаймов для российских эмитентов в 2004 г. составлял 4,8 года, что также превосходит аналогичный показатель внутреннего рынка (3,1 года).

Безусловно, выход на рынок еврооблигаций сопряжен со значительно более крупными издержками по сравнению с внутренним рынком. По некоторым оценкам, только комиссионные издержки андеррайтеру, финансовому консультанту, а также затраты на информационное освещение эмиссии могут составить до 7–10% от номинала займа (на внутреннем рынке такие издержки не превышают 3–5%). Однако с точки зрения крупных эмитентов, осуществляющих размещения на 0,5–1 млрд. долл. и более и на срок свыше 10 лет, такие издержки вполне оправданны и окупаемы.

К конъюнктурным факторам относятся:

– быстрое укрепление рубля в 2003–2004 гг., в результате чего реальные ставки по долговым инструментам, номинированным в долларах США (подавляющее большинство отечественных еврозаймов номинируется именно в американской валюте), стали нулевыми или даже отрицательными, поэтому российским заемщикам стало выгодно привлекать капитал в долларах и размещать средства в рублях;

– повышение кредитного рейтинга России до инвестиционного уровня агентствами Moody's, Fitch и Standard & Poor's, что позволило российским корпорациям рассчитывать на деньги крупных западных институциональных инвесторов.

Развитие внешнего рынка облигаций сопровождается некоторыми качественными сдвигами. Особо следует отметить активное развитие такого сегмента, как CLN (Credit Linked Notes). CLN – по сути, те же еврооблигации, которые отличаются от обычных евробондов объемом выпуска (обычно не более 50–100 млн. долл.), сроком обращения (обычно не более 1–2 лет) и более низким стандартами раскрытия информации.

Подобный инструмент все больше получает распространение у российских компаний. За 2004 год прошло 8 таких выпусков общим объемом 770 млн. долл. (22,3 млрд. руб.) – это порядка 1/3 от объема размещений на внутреннем рынке корпоративных облигаций. Сведения о выпусках CLN российских компаний приведены в табл. 17.

CLN обычно выпускают средние по величине эмитенты (за исключением АвтоВАЗа) не с самым высоким кредитным рейтингом или вообще без рейтинга (что тоже отличает этот инструмент от обычных евробондов). Организуют эти выпуски в основном российские банки (наиболее активные из них Инвестиционный банк «Траст» и МДМ-Банк) и покупают прежде всего российские же инвесторы.

Таким образом, российский эмитент с помощью российского банка выпускает инструмент, который покупают российские инвесторы, и все это делается вне России. Это свидетельствует о том, что на внутреннем рынке корпоративных облигаций существуют серьезные проблемы.

Таблица 17. Выпуски CLN российских компаний²⁹

Опережающий рост рынка корпоративных еврооблигаций по сравнению с ростом рублевого рынка показывает, что российские компании, имеющие возможность финансироваться на внешнем рынке, предпочитают ее использовать. Конъюнктура рынка еврооблигаций свидетельствует о том, что, с одной стороны, недостатка в эмитентах, желающих разместить еврооблигации, нет. С другой стороны, количество потенциальных эмитентов евробондов в России все-таки ограничено – если не учитывать CLN, то классические еврооблигации могут выпустить не более 100 крупнейших компаний и не более 20–30 крупнейших банков. Поэтому, темп роста рынка евробондов российских эмитентов в ближайшей перспективе сохранится и на конец 2005 г. может достигнуть 32–34 млрд. долл.

Характеристики

Список файлов ВКР