176039 (626774), страница 3
Текст из файла (страница 3)
Как показала мировая практика, организационно-правовой структурой, идеально подходящей для венчурного фонда, является договор об ограниченном партнерстве (коммадитном товариществе, Limited Partnership, LP), предусмотренным в рамках англо-американского права. В Европе существуют аналогичные ему формы. Юридическая форма LP предусматривает разделение партнеров на ограниченных и генеральных. Ограниченный партнер не несет ответственность за результаты деятельности фонда на сумму, большую, чем его вклад в фонд, а генеральный несет неограниченную ответственность по всем обязательствам фонда. В контексте венчурного фонда УК становятся генеральным партнером, а инвесторы - ограниченными.
Преимуществом Limited Partnership по сравнению с другими организационно-правовыми формами является его налоговая прозрачность - отсутствие "двойного налогообложения", когда налоги выплачиваются лишь партнерами при получении им дохода, а само партнерство налогами не облагается на уровне юридического лица.
Немаловажным является и организационная гибкость LP, позволяющая прописать все условия управления фондом на уровне договоров, которые могут варьироваться в зависимости от пожеланий партнеров. Это позволяет юридически закрепить правила управления таким образом, чтобы каждая из сторон - инвесторы и венчурный капиталист была заинтересована в достижении общей конечной цели - получении максимальной прибыли на "выходе". Подобные договоры позволяют защитить каждого участника от ошибочных или некорректных действий противоположной стороны.
Иногда для контроля за деятельностью УК может создаваться инвестиционный комитет. В этом случае решения инвестиционного комитета для УК обязательны, и он утверждает все ее основные решения: объекты инвестиций, объем выделяемых средств, время и порядок "выхода", раздел прибыли. Полномочия между комитетом и управляющей компанией разграничиваются по договоренности между сторонами и закрепляются в документах.
В процессе работы венчурного фонда может создаваться консультативный совет, состоящий из экспертов по отраслям, интересующим фонд, или же специалистов по венчурному инвестированию. Участие известных в венчурном бизнесе специалистов существенно повышает репутацию фонда.
На этапе, когда круг инвесторов уже определен, составляется инвестиционный меморандум, в котором четко прописывается порядок создания и функционирования фонда, права и обязанности каждой стороны, механизм разрешения споров. Инвестиционный меморандум не является юридически обязывающим документом, хотя после его согласования всеми сторонами отступаться от него не принято. Часто этот документ носит конфиденциальный характер.
После составления инвестиционного меморандума наступает фаза подписания юридических документов о правах и обязанностях сторон и объемах выплат инвесторами. Завершение этого этапа называется закрытием фонда.
Развитие и опыт венчурного предпринимательства в зарубежных странах; отечественная практика в венчурном бизнесе
Современная отрасль венчурного капитала уходит своими корнями в предпринимательские инвестиции, произведенные в конце XIX в. - начале XX в. богатыми американскими семьями (Рокфеллерами, Фиппсами, Вандербильтами). [2, стр.31] Однако первые реальные институты сформировались сразу после Второй мировой войны, что было ознаменовано образованием в США корпорации "American Research and Development" (ARD). Аналогичная организация появилась в 1947 году и в Великобритании, названная "Промышленная торговая и финансовая корпорация" (Industrial and Commercial Finance Corporation - ICFC). Вряд ли можно утверждать, что современные венчурные фирмы в точности похожи на какие-либо из этих организаций. Основателями ARD выступил Массачусетский технологический институт и другие организации, одной из целей которых была коммерческая реализация технологий, разработанных во время Второй мировой войны. [2, стр.34] Основателям так и не удалось привлечь институциональных инвесторов, поэтому денежные средства в основном представлялись частными лицами. Перед ICFC стояла более широкая задача - решение проблем мелких и средних компаний (в частности - устранение "разрыва Макмиллана (Macmillan gap)", ставшего проблемным вопросом британской экономики с 1920-х годов), получающих доступ к долгосрочному капиталу, а ее участниками были крупные британские розничные банки, а также Банк Англии. Уже из этого начального периода видно, что венчурный бизнес начал развиваться двумя путями - американским (в результате частной инициативы "ангелов бизнеса") и европейским (по инициативе национальных финансовых институтов).
Следующий этап развития характеризуется бурным ростом данной отрасли сначала в США, а затем и в Европе. Все началось в Силиконовой долине. Становление венчурного механизма здесь совпало по времени с бурным развитием компьютерных технологий, что привело к созданию таких гигантов компьютерного бизнеса, как DEC, Apple Computers, Compaq, Sun Microsystems, Microsoft, Lotus, Intel. Подобная ориентация на компьютерные технологии вылилась в знаменитый "технологический бум", а затем и в резкий спад, вызванный избытком капитала в отрасли. На графике 1 приложения, представлена прямая распределения инвестиций с 1996 года до апреля 2006 года в США. Она наглядно демонстрирует нам стремительный рост инвестиционной активности в допиковый период (до 2000 года) и не менее стремительный спад (с 2000 года и, с незначительными колебаниями, до настоящего времени). Односторонняя ориентация на компьютерные технологии привела к переизбытку капитала, и уникальный венчурный механизм дал сбой. Но на современном этапе отрасль понемногу справляется с кризисом, с 2003 года объем инвестиций, количество фондов и проектов начинает медленно, но непрерывно расти. На 31.03 2006 года количество инвестиций уже составило 5625,3 миллиона $, что является неплохим показателем. В целом, можно сказать, что венчурная отрасль в США продолжает успешно развиваться.
Процесс развития венчурного бизнеса в Европе носит дублирующий характер, что и предопределило, в конечном счете, уход европейцев от традиционных схем венчурного инвестирования. Процесс становления и развития венчурного бизнеса здесь сразу потребовал создания профессиональных организаций. Они стали возникать как некоммерческие ассоциации. Сначала создавались национальные ассоциации, из которых самой старой является "Британская ассоциация венчурного капитала" (BVCA), основанная в 1973 году. "Европейская ассоциация венчурного капитала" (EVCA), основанная в 1983 году всего 43 членами, в настоящее время насчитывает 320. Различия в целях и задачах, которые ставят перед собой национальные ассоциации, обусловлены разным уровнем экономического развития стран и регионов мира, а также приоритетами национальных экономических политик. Однако, сама потребность формальной структуризации, по мнению ряда исследователей − свидетельство зрелости и растущего влияния венчурного предпринимательства. В то же время, другие эксперты указывают на переход многих инвесторов, после провала попыток повторить успехи американской венчурной отрасли, в менее рискованную, более предсказуемую сферу финансирования выкупов компании менеджментом (MBO), или выкупов с использованием заемных средств (LBO), в соответствии с американской терминологией. Второстепенный бизнес, нередко отделяемый от крупных корпораций, может получить буквально вторую жизнь - в результате вливания частного капитала; подстегивающего влияния долгового бремени и щедрого наделения управляющих долями в капитале. [2, стр.17] Схема выкупов компаний менеджментом стала доминировать в настоящее время. Собственно же венчурная деятельность в Европе оживилась лишь во второй половине 1990-х годов, когда появились рынки акций для растущих компаний, повысилась предпринимательская активность, усилилась правительственная поддержка. Затем последовал всплеск, связанный с "технологическим бумом". Инвестиции в европейские компании, работающие в области высоких технологий, достигли в 1999 году 6,8 миллиардов евро, что на 70 процентов превышало показатель 1998 года. В 1999 году количество инвестиционных сделок в секторе высоких технологий составило почти 5 тысяч, а средний размер сделки достиг 1,4 миллионов евро (по сравнению с 1,3 миллионов евро годом ранее). При этом три четверти всех средств, вложенных в hitech компании Европы (5,2 миллиардов евро), были инвестированы на начальных этапах становления их бизнеса или в процессе его расширения. Примечательно, что лишь 21 процент инвестиций в этой сфере был направлен на приобретение или выкуп контрольных пакетов акций - этот показатель сильно отличается от усредненной картины по всем отраслям, где подобные инвестиции достигают 53 процента. [4] Тем не менее, до сих пор нельзя говорить о появлении "элиты" европейских фирм. Во всяком случае, аналогов Kleiner Perkins не существует. [2, стр.18] Количество компаний, финансируемых венчурным капиталом, которые достигли глобального значения хотя бы на короткое время, незначительно. При этом большинство самых известных европейских фирм в сфере высоких технологий (мы уже отмечали, что это традиционная для венчурного капитала сфера), среди которых Nokia, Vodafone, Alcatel, производители программного обеспечения Dassault Systems и SAP, а также разработчик микросхем ARM, не имели ни цента венчурного капитала. Таким образом, механизмы венчурного инвестирования находятся в Европе на стадии становления. Именно эта характеристика, по нашему мнению, наиболее верна. Это и определило наш выбор венчурного механизма США в качестве эталона.
На протяжении своего недолгого, но бурного развития, венчурный бизнес непрерывно эволюционировал по одному из двух путей развития: американскому (упор на частную инициативу) и европейскому (подпитка институциональными инвесторами). В конце 1990-х годов эта отрасль пережила стремительный рост, а затем глубокий спад, вызванный "технологическим пузырем", образовавшимся из-за переоценки возможностей интернета. Необходимо, правда, отметить, что подобный спад практически не отразился на российском рынке венчурных инвестиций, по причине его неразвитости. Неразвитость присуща и рынку венчурного капитала Европы, что определило принятие нами за эталон венчурного механизма его американский вариант, где она получила такое мощное развитие.
Рассмотрение проблем и особенностей венчурных механизмов в Европе и США, неизбежно сталкивает нас с проблемой различия между этими двумя регионами. Но перед тем, как приступить к описанию особенностей, необходимо указать причины бурного развития венчурного финансирования в 1990-х годах. Следует отметить, прежде всего, высокую развитость фондовых рынков, в частности, фондового рынка для малых высокотехнологичных фирм. Кроме того, малые высокотехнологичные фирмы могут быстро развиваться благодаря величине платежеспособного рынка и вследствие того, что захват одного рынка часто означает и победу в международной конкуренции. Немаловажен также тот факт, что американские и европейские университеты получают огромные ассигнования на проведения научных исследований от государственного и частного секторов, высоко мобильны, ориентированы на конкуренцию и имеют высокую мотивацию к коммерциализации своих научных разработок.
Однако, при относительной схожести предпосылок, венчурные механизмы США и Европы не копируют друг друга. В США, где венчурный процесс уже давно отлажен, вся юридическая документация относительно стандартна. Существует всего лишь несколько основных "шаблонов", представляющих "фирменные" стили небольшого числа ведущих венчурных юридических фирм. Незначительные различия существуют также между Восточным и Западным побережьями. На относительно незрелом европейском рынке царит полнейшая какофония правил. [2, стр.269] При этом, расхождения между перечнем условий и юридической документацией могут достигать значительных масштабов. Нередко даже на уровне отдельной фирмы не существует единых стандартов, одно крупное европейское агентство прямого частного инвестирования имеет дело, по меньшей мере, с тремя различными группами юридических фирм, а также с множеством партнеров внутри каждой фирмы, и все они используют свои собственные форматы. Перечни условий (условия, которые позже будут включены в инвестиционное соглашение) в американском стиле в избытке заполонили Европу в период бума. Однако различия в юридических нормах неизбежно породили трудности с переводом. В своей основе европейское законодательство призвано защищать кредиторов, в то время как американское - целиком на стороне акционеров. Например, в Европе фирма может выкупить свои акции только в том случае, если она имеет распределяемые резервы. В США фирме достаточно просто обладать деньгами. Таким образом, европейским юристам приходится применять изощренные способы, чтобы воспроизвести нормы, вполне естественные в американских условиях. Кроме того, немногие европейские эксперты понимают структуру перечня условий, и еще меньшее их количество знает разницу между европейскими и американскими методами. [2, стр.269]
Существуют и идейные различия. Американские венчурные капиталисты привыкли весьма прямолинейно понимать свое участие в сделке и старались оказывать влияние на компанию, участвуя через своих представителей в работе ее правления. [2, стр.270] Подобный подход куда боле пропитан духом партнерства, чем европейский. Обе стороны принимают участие в работе, и есть только два возможных исхода - или все зарабатывают много денег, или все много теряют. Между этими двумя путями, с точки зрения перечня условий, практически не существует различий. В Европе, напротив, господствует стиль мышления, связанный с выкупами компаний менеджментом. Кроме всего прочего, это означает, что инвесторы не в такой степени интересуются работой в правлении. Куда больше они озабочены составлением сложных инвестиционных соглашений, определяющих отношения, которые скорее напоминают отношения между банком и заемщиком. Регулирующие статьи носят характер "отрицательного контроля" (стремятся максимизировать количество возможностей, когда венчурный капиталист смог бы наложить запрет). На это существуют вполне очевидные исторические причины. В США венчурный капитал и выкупы за счет использования заемных средств представляют собой две совершенно разные отрасли. В Европе, напротив, господствует подход компании ICFC, которая начала структурировать свои инвестиции как ссуды с дешевым собственным капиталом. Для компаний этот подход куда менее привлекателен, однако подобные схемы вполне одобрялись бухгалтерами и юристами, консультирующими предпринимателей. Для американских предпринимателей эти схемы были неприемлемы вследствие высокой конкуренции между многочисленными венчурными капиталистами. [2, стр.272]
После кризиса 2000 года, венчурные фирмы начали вводить все более суровые статьи в "перечень условий". Распространение более жестких условий в США привело к некоторому сокращению между европейскими и американскими принципами венчурного бизнеса. Более того, имело место и встречное движение, поскольку европейцы принялись использовать схемы американских венчурных капиталистов.
Итак, подводя итог исследованию венчурного механизма в развитых странах, следует подчеркнуть важность проработанности законодательной базы по этому вопросу. Договора определяют весь последующий период развития фирмы, и качественная экономика, в которой венчурный механизм будет работать на полную силу, требует не только тщательным образом проработанной законодательной базы, но и ее постоянного совершенствования.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
