Диссертация (1145562), страница 25
Текст из файла (страница 25)
Таким образом, подразумевается именно распродажа активов,а не покупка той же их идентичной совокупности, позволяющей возобновитьфинансово-хозяйственную деятельность в настоящий момент времени.Если инвестиционная стоимость предприятия не превышает величину егочистых активов, это означает, что действующий бизнес, с позиции инвестора, стоитменьше, чем задействованные в нем активы по отдельности. В этом случаепредприятиенеподлежитреабилитации264,и,следовательно,можноПодробнее см.: Львова Н.А. Преднамеренное банкротство: экономическое содержание и финансовый механизм// Вестник Санкт-Петербургского университета. Серия 5. Экономика.
2006. № 3. С. 90.264Мы в данном случае абстрагируемся от нерыночных мотивов реанимации нежизнеспособного предприятия.Следовательно, мы не рассматриваем нерыночные принципы функционирования хозяйствующих субъектов, в томчисле от случаи адресного антикризисного вмешательства со стороны государства, которые, как известно, вовсе недолжны согласовываться с принципами экономической целесообразности.263107констатировать его финансовую несостоятельность. Мы не случайно говорим обинвестиционной стоимости, которая может иметь разную оценку для инвесторов,сообразуясь с их интересами в отношении предприятия.
Вместе с тем обобщающими до некоторой степени условным ориентиром в данном случае является рыночнаястоимость собственного капитала, полученная на основе доходного подхода придопущении о непрерывности деятельности.Как и в отношении моделей KMV-Мертона, теоретическую модельфинансовой несостоятельности, соответствующую данной логике, мы предлагаемраскрыть с применением неравенства DB ≤ 0.
Однако расстояние до банкротства(DB), целесообразно измерять без учета волатильности, поскольку используютсяучетные оценки, а не рыночные265 (Рисунок 2.8).Рисунок 2.8 – Оценка расстояния до банкротства с применением методакапитализации чистой прибыли266В принципе такая возможность не исключена. В частности, в мониторинге финансовой стабильности депозитныхучреждений широко используется «банковский Z-счет», который позволяет оценить резерв прочности в отношениирентабельности. Концепция данного показателя, который рассчитывается как соотношение буфера (суммарентабельности активов и относительной величины собственного капитала) и риска (волатильностьрентабельности), предложена Дж. Бойдом и С. Грэхэмом, которые подробно аргументируют целесообразностьоценки Z-счета на основе учетных, а не рыночных показателей. См.: Boyd, J.H., Graham, S.L.
Risk, regulation, andbank holding company expansion into nonbanking // Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review. 1986. № 10.P. 2 – 17. Вместе с тем в условиях формирующихся рынков оценка волатильности учетных показателей ввидунедостаточного объема необходимых для этого данных представляется не вполне корректной.266Сост. автором. Отметим, что метод капитализации чистой прибыли является одним из наиболее частоиспользуемых при обосновании реорганизации кризисных компаний в США. В частности, Ван Хорн и Ваховичхарактеризуют его как «общепринятый» (Ван Хорн Дж. К., Вахович Дж.
М., мл. Указ. соч. С. 1080).265108Если речь идет о публичных компаниях, в данном случае, пожалуй,неизбежны ассоциации с коэффициентом Тобина267. Отметим, однако, что, вопервых, данный коэффициент (в оригинальном источнике он приводится безнаименования), введенный в аналитическую практику Вильямом Брэйнардом иДжеймсом Тобином в 1968 г.268, не имеет однозначной методики расчета269. Вовторых, по своему финансовому смыслу коэффициент Тобина изначально непредназначен для характеристики финансовой несостоятельности, что проявляетсяв нецелесообразности репликации рекомендаций о ликвидации компаний на основеего критического значения в масштабах финансового рынка.Выявленная и формализованная теоретическая модель, концепция которой вболее или менее четком виде прослеживается в финансовой в литературе270 (в томчисле в некоторых комментариях к финансовому смыслу коэффициента Тобина),лучше, с нашей точки зрения, соответствует специфике формирующегося рынка,чем структурные модели KMV-Мертона.
Применение данной модели не связано сограничениями, касающимися особенностей функционирования рынка капитала.Кроме того, оно возможно, как для публичных, так и для закрытых компаний.Наиболее проблематичным аспектом применения модели, критическивлияющим на потенциал ее применения на практике, представляется порядокрасчета рыночной стоимости чистых активов. Кроме того, данная модельориентирована на собственников бизнеса, дискриминируя информационныеинтересы других стейкхолдеров. В качестве предпочтительной альтернативы мыСм., например: Ковалев В.
В. Указ. соч. С. 323, 324.Brainard W. C., Tobin J. Pitfalls in financial model building // The American Economic Review. Papers and Proceedingsof the Eightieth Annual Meeting of the American Economic Association. 1968. Vol. 58. № 2.
P. 99 – 122.269Это, прежде всего, касается процедур оценки восстановительной стоимости активов. Тем не менее, по-разномурассчитывается и числитель формулы. См. подробнее: Huebscher R. The market valuation q-uestion // AdvisorProspectives. March 31, 2009. URL: http://www.advisorperspectives.com/newsletters09/pdfs/The_Market_Valuation_Question.pdf (дата обращения: 12.12.2016).270См., например: Altman E., Hotchkiss E. Op. cit. P.
116. Уместно также процитировать типичные комментарии,которые приводятся в литературе в качестве обоснования целесообразности корпоративной реорганизации:«теоретически фирму следует реорганизовать, если ее экономическая стоимость как действующей единицы вышеликвидационной стоимости» (Ван Хорн Дж. К., Вахович Дж. М., мл. Указ. соч. С. 1079); «решение о ликвидациипринимается в том случае, если … при дальнейшем продолжении деятельности компании … средства от продажи(ее – прим. автора) активов … будут превышать их стоимость» (Шарп У., Александр Г., Бейли Дж. Указ.
соч. С.406.; «если … стоимость активов корпорации в случае, если она будет функционировать как действующеепредприятие, возможно, превысит средства от их продажи при ликвидации, то предпринимается решение ореорганизации корпорации и ее долга» (Там же. С. 407); «если от продажи имущества корпорации можно выручитьбольше сегодняшней стоимости ее доходов в будущем, то корпорация должна быть безоговорочно подверженапроцедуре банкротства» (Там же).267268109предлагаем оценивать расстояние до банкротства по соотношению совокупнойстоимости предприятия и величины долга (Рисунок 2.9).Рисунок 2.9 – Оценка расстояния до банкротства с применением методакапитализации чистой операционной прибыли271Раскроем финансовый смысл формулы 2.7. Как было отмечено выше,величинадолга(заемныхсредств)спозициисобственниковможетрассматриваться как цена покупки предприятия. Причем речь в данном случае идето такой цене, которой можно противопоставить совокупную стоимость,формируемую не только стоимостью собственного капитала предприятия, но истоимостью его долга.
Однако аналогию со структурными моделями мыпредлагаем ограничить исключительно этим утверждением. Механизм принятиярешения о дальнейшей судьбе предприятия в данном случае объясняется другимобразом. Руководствуясь ключевым инвестиционным правилом272, можнозаключить, что решение о банкротстве (в данном случае можно привести аналогиюс решением о нецелесообразности инвестиций в кризисное предприятие)Сост.
автором. Примечательно, что ведущие представители школы прогнозирования банкротства приобосновании возможности реабилитации бизнеса рекомендуют ориентироваться на совокупную стоимостькомпании. Однако в качестве одного из базовых показателей в этом случае используется не чистая операционнаяприбыль, а свободный денежный поток. См., например: Altman E., Hotchkiss E. Op. cit. P.
109 – 115.272Мы имеем в виду правило чистой приведенной стоимости, которое традиционно рассматривается как одно изглавных инвестиционных правил (применительно к анализу денежных потоков), востребованных, как дляфинансовых и реальных инвестиций, так и в оценке бизнеса. См., например: Боди З., Мертон Р. Указ. соч. С. 94.271110принимается в том случае, если настоящая стоимость возвратного потока окажетсяниже, чем цена, по которой предлагается купить данный поток (величина долга). Вэтом случае обанкротить предприятие и рассчитаться по имеющимся долгамэкономически выгоднее, чем продолжать дальнейшую деятельность.Существенноеразличиеспредыдущеймодельюкасаетсябазовыхпоказателей стоимости. В формуле 2.6 речь, по сути дела, идет о стоимости,корреспондирующей с величиной собственного капитала (и, следовательно, счистой прибылью).
В данном случае – о совокупной стоимости (и о чистойоперационнойприбыли,соответственно),позволяяраскрытьконцепциюфинансовой несостоятельности с позиции достаточного уровня рентабельностиинвестированного капитала, что более корректно характеризует экономическийпотенциалпредприятия.капитализациичистойОценкарасстоянияоперационнойдоприбылибанкротствапозволяетметодомпо-новомупереосмыслить концепцию финансовой несостоятельности, сформулированнуюЭ.
Альтманом задолго до появления моделей KMV-Мертона. Речь идет о двухвзаимосвязанных определениях банкротства, которые, с нашей точки зрения,напрямую коррелируют с комментируемой теоретической моделью финансовойнесостоятельности (и формулой 2.7): 1) «банкротство происходит в том случае,когда долги фирмы (в учетной оценке) превышают справедливую стоимостьактивов,определяемуюихдоходностью»273;2)«фирмастановитсянесостоятельной, когда стоимость активов, соответствующая сумме рыночнойстоимости собственного капитала и учетной стоимости долга, падает нижестоимости долга»274.Учитывая, что при оценке величины предполагаемых инвестиций (условнойцены покупки предприятия) мы исходим из показателя совокупной стоимости,необходимо использовать сопоставимый возвратный поток.
Элементом такогопотока может выступать чистая операционная прибыль, которую мы с учетомфинансового смысла данного показателя предлагаем рассчитывать не по273274Altman E. Financial ratios, discriminant analysis, and the prediction of corporate bankruptcy. P. 595.Ibid. P. 595.111традиционной275, а по скорректированной формуле с учетом прочих доходов исовокупного налога на прибыль, как это будет показано далее применительно кзадачам мониторинга финансовой стабильности российских предприятий.Следовательно,исоответствующаяставкадисконтированиядолжнаустанавливаться на уровне средневзвешенной стоимости капитала.Предложеннаятеоретическаямодельфинансовойнесостоятельностиобъединяет представления о финансовой структуре фирмы, характерные дляконцепции оценки корпоративных обязательств Блэка-Шоулза-Мертона, а такжеуглубленный подход к трактовке абсолютной неплатежеспособности.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
