Диссертация (1145562), страница 23
Текст из файла (страница 23)
RiskCalcTM for Private Companies: Moody's Default Model.May 2000. P. 17 – 19. URL: http://www.creditrisk.ru/publications/files_attached/Moodys_Default_Model.pdf (датаобращения: 12.12.2016).24299активы245. Альтернативный термин, который также применяется в отношениимоделей KMV-Мертона: модели ожидаемой частоты дефолта (EDF models)246.СогласноBSM-концепции, банкротствопредставляет собой«отказ»акционеров от покупки активов компании у кредиторов. Как известно, кредиторыимеют преимущественное по отношению к собственникам право на получениечастиимуществапредприятия-должникавусловияхеголиквидациипропорционально своим финансовым требованиям.
Если стоимость активовпредприятия превышает объем требований кредиторов (согласно принятымдопущениям, компания имеет один вид однородных обязательств – бескупонныеоблигации), собственники предпочтут погасить долг, то есть фактическиприобретут активы фирмы по цене соответствующего долга. И, напротив, еслифинансовые требования кредиторов превышают стоимость активов, собственникисогласятся признать банкротство, утратив право на потенциальный возвратвложенных средств при ликвидации бизнеса. Проиллюстрируем логику оценкикорпоративных обязательств, основанную на BSM-концепции (Рисунок 2.6).Рисунок 2.6 – BSM-концепция оценки корпоративных обязательств247245Contingent claims analysis approach / Global financial stability report (GFSR).
April 2014. Washington, DC: InternationalMonetary Fund. P. 111 – 113, 127, 128; Gapen M., Gray D., Lim C., Xiao Y. The contingent claims approach to corporatevulnerability analysis: estimating default risk and economywide risk transfer / Corporate restructuring. Lessons fromexperience. Ed. Pomerleano M., Shaw W. Washington: The International Bank for Reconstruction and Development / TheWorld Bank, 2005. P. 261 – 300.246Altman E. Revising Credit Scoring Models in a Basel 2 Environment.
2002. P. 22. URL:http://archive.nyu.edu/bitstream/2451/26485/2/02-41.pdf (дата обращения: 12.12.2016).247Сост. автором по: Merton R. Op. cit.; Gapen M.T., Gray D.F., Lim C.H., Xiao Y. Op. cit. P. 264 – 266.100Исходя из этой логики, рыночную стоимость собственного капитала можнопредставитьспомощьюформулы2.1.Даннаяформуласоответствуетхарактеристике колл-опциона европейского типа на покупку активов компании сценой исполнения на уровне долговых обязательств, «купить» которые выгоднотолько в том случае, если соответствующая стоимость в момент погашения долгапревышает величину долговых обязательств.Рыночная стоимость фирмы (именно такой термин применяет Р.
Мертон) вданном случае понимается как совокупная стоимость, которая, с одной стороны,соответствуетстоимостиинвестированногокапитала(сумместоимостисобственного капитала и стоимости долга248), а с другой, – стоимости активов (какона чаще обозначается в более поздних работах по данной проблематике249)рассчитывается по формуле 2.2.
Таким образом, формулу 2.1 можно преобразоватьв формулу 2.3, предполагающую достаточно очевидный комментарий.В условиях ликвидации собственники получат максимальную из двухвеличин: при недостаточности средств для погашения долговых обязательств (тоесть при наличии признака неоплатности) – 0; в условиях достаточности средств –ту часть имущества, которая останется после удовлетворения всех долговыхтребований (A – B).
И, наконец, рыночную стоимость долга, в свою очередь,можнорассматриватькакпут-опционнапродажуактивовфирмысхарактеристиками, указанными в формуле 2.4250.Как упоминалось выше, модель оценки корпоративных обязательств БлэкаШоулза-Мертона получила дальнейшее развитие в модели оценки вероятностидефолта Васичека-Килхофера (VK model)251, которая стала применяться в рисккалькуляторах Moody’s (RiskCalc™)252. Финансовая диагностика публичных248Merton R. Op. cit. P. 450, 453.См., например: Fabozzi F.J.
Op. cit. P. 498.250Главное практическое значение BSM-концепции заключается в том, что, зная рыночную стоимость собственногокапитала (рыночную капитализацию для публичных компаний) и учетную стоимость долга, можно, применивмодель ценообразования опционов Блэка-Шоулза, получить рыночную оценку стоимости фирмы (рыночную оценкуактивов) и, в результате, рыночную стоимость долга.251Crosbie P.J., Bohn J.R. Op. cit. P. 7, 8.252В 1989 г. Стэфэн Килхофер, Джон МакКвин и Олдрич Васичек организовали компанию KMV, в 2002 г. продавее Moody’s. С этого времени она стала называться Moody’s KMV, а с 2007 г.
– Moody’s Analytics. В 2010 г. компанияпредставила на российском рынке модель «RiskCalc Russia». См. подробнее: Weinberg N. Default-risk bookies. URL:http://www.forbes.com/global/1998/1102/0116060a.html (дата обращения: 12.12.2016); History of KMV. URL:249101компаний с применением моделей KMV-Мертона, сочетающих теоретическуюмодель финансовой несостоятельности с результатами эмпирического анализапризнаков дефолта, предполагает три последовательных этапа.На первом этапе проводится оценка рыночной стоимости активов и ееволатильности. Поскольку собственный капитал рассматривается как опцион наактивы компании, необходимые оценки могут быть получены с применениемтеории ценообразования опционов Блэка-Шоулза по данным о рыночнойкапитализации и волатильности акций, а также об учетной стоимости долга.На втором этапе измеряется «расстояние до банкротства». Отметим, чтозачастую в этом отношении применяется другой термин – «расстояние до дефолта»(distance to default, DD).
Однако, учитывая логику комментируемых моделей,замена термина «дефолт» на термин «банкротство» представляется обоснованной.Мы также предлагаем использовать показатель «расстояние до банкротства» дляформализации содержания финансовой несостоятельности предприятий. Будемсчитать, что при DB ≤ 0, предприятие – банкрот.
Конкретизируя оценку«расстояния до банкротства», мы получаем разные теоретические моделифинансовой несостоятельности.ВсоответствиисBSM-концепцией,финансовойнесостоятельностисоответствует такое финансовое состояние предприятия, при котором рыночнаястоимость его активов падает ниже величины долга (другими словами, величиначистых активов становится отрицательной). Учитывая, что рыночная стоимостьактивов предприятия (A) имеет вероятностное распределение с математическиможиданием Ā и стандартным отклонением σT, расстояние до банкротства можноизмерить количеством стандартных отклонений стоимости активов по формуле 2.5(Рисунок 2.7).http://www.moodysanalytics.com/About-Us/History/KMV-History (дата обращения: 12.12.2016); Moody’s Analytics вРоссии.
URL: http://www.moodysanalytics.com/Regional/Russia (дата обращения: 12.12.2016).102Рисунок 2.7 – Оценка расстояния до банкротства в моделях KMV-Мертона253Заметим, что в целях прогнозирования банкротства модели KMV-Мертона неограничиваются критерием неоплатности. Отмечено, что в наибольшей степениугрозафинансовойнесостоятельностиопределяетсяудельнымвесомкраткосрочных обязательств. В частности, рыночная стоимость активов можетотносительно долгое время находиться на более низкой отметке, чем рыночнаястоимость долга, при условии, что большая часть заемных средств имеетдолгосрочный характер, поэтому расстояние до банкротства, как правило,оценивается по скорректированной формуле, в которой учитывается лишьполовина долгосрочного долга254. В целом, еще раз подчеркнем, что, чем вышестоимость активов и чем ниже ее волатильность, тем выше финансоваястабильность предприятия.На третьем этапе с привлечением эмпирических данных (а именностатистикидефолтов),осуществляетсяоценкавероятностифинансовойнесостоятельности.
Исторические данные о компаниях за многолетний периодпозволяют оценить ожидаемую частоту дефолта – долю фирм, объявившихдефолт при заданном значении расстояния до банкротства. Ожидаемая частотадефолта является зарегистрированной торговой маркой Moody’s Analytics (EDF™).253254Сост. автором по: Falkenstein E. Op. cit.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
