Развитие инструментария финансового инжиниринга в посткризисных условиях (1142633), страница 7
Текст из файла (страница 7)
195] и бонусные сертификаты [40, С. 196].Инструменты предлагают выплату бонуса к рыночной стоимости на датуэкспирации и состоит из длинной позиции в колл опционе «глубоко в деньгах»и позиции на покупку в пут опционах.В основе повышенного спроса на такие инструменты были возросшиериск инфляции и риск усреднения (averaging, т.е.
риск убытка при реализациистратегии усреднения инвестиционных затрат: разделения общей суммыинвестирования на равные доли и направления их на рынок в равные временныеинтервалы), а также увеличившийся эффект “кредитного плеча” (рискнегативной корреляции между стоимостью инструмента и его доходностью). 43 Дисконтныесертификатыпродавалисьсдисконтомкрыночнойстоимости, и по таким инструментам были установлены верхние лимиты поприбыли, которая может быть получена.Структурированные продукты с использованием кредитного плеча. Всегменте структурированных продуктов с использованием кредитного плеча(leveraged products), наибольшим спросом пользовались инструменты на паииндексных фондов и индексных биржевых фондов (далее: ETF) (это касаетсякак стандартных ETF, так и инструментов выбытия (knock-out)) [79, С.
44].В индексных фондах инвесторов привлекала активная дивиденднаяполитика (дивидендные доходы в индексных фондах реинвестируютсянемедленно при зачислении на счет), а в индексных ETF - низкий объемподразумеваемых издержек, которые несут инвесторы в условиях декомпозициихолдингов ETF (рассчитанных через спред в заявках на покупку и продажуактивов ETF). По таким инструментам, в отличие от других видовструктурированныхпродуктовсиспользованиемкредитногоплеча,производилось реинвестирование дивидендных доходностей.Структурированные продукты в форме кредитных нот.
В конце1990 гг. были выпущены первые обратно конвертируемые облигации (Reverseconvertible notes, RCN) [79, С. 69] (Глоссарий) и инструменты, отслеживающиедвижения базисного актива (Tracking securities, TS) [79, С. 71].RCNнепредставлялизащитуинвестированногокапитала,носущественный спрос на инструменты типа RCN был обусловлен высокимиставками по купонным платежам, которые до банкротства Леман моглисоставлять от 7 до 30%.Частично высокие купонные платежи компенсировали инвесторамвозросшие риски конвертации тела долга в базисный актив, а в условиясравнительно низкой волатильности рынков базисных активов, установившейсяпосле 1993 г., инвесторы в RCN несли незначительные риски конвертации свысокой доходностью активов.
Такие инструменты предлагали низкий рискдюрации и низкий процентный риск, существенно ниже тех, что были у 44 базисных активов. Это объясняется тем, что встроенные опционы и фьючерсыпозволяют управлять такого рода рисками (в том числе за счет использованияCTD-опционов).Еще одной новацией первой половины 1990 гг. стали STCDO (CDO сединственным траншем) (Глоссарий). Стоимость инструмента рассчитываетсяпо формуле (А.17). Многие из структур STCDO были привязаны к индексамрынка CDS (например, к Индексу Dow Jones CDX.IG.NA).В основе таких структур лежала математическая модель Гауссовойкопулы (Гауссова копула – многомерная функция распределения маргинальноераспределение которой лежит в плоскости [0,1]), позволявшая создаватьсинтетические структуры с близкой к нулю корреляцией между включенными вних активами.Структурированные продукты, привязанные к акциям и фондовыминдексам.
Инструменты на отдельные акции и фондовые индексы были двумясамыми быстро растущими сегментами рынка структурированных продуктов добанкротства Леман, как то изображено на рисунке 14.В начале 2000 гг. появились новые разновидности нот, привязанных ккотировкам акций (фондовых индексов) (equity-linked notes), в их числе ноты сзащитой инвестированного капитала и ноты с возрастающей доходностью (yieldenhancement notes) [82, С. 114] (Глоссарий), а также CEO, чья стоимостьрассчитывается по формуле (А.18).Причина повышенного спроса на такие инструменты была в том, чтокогда по ним не предлагалась защита инвестированного капитала, ониструктурировались как инструменты с минимальным VaR.
45 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2005 2006 2007 2008 Акции Биржевые товары Индексы Валютные пары Процентные ставки Иные Источник: составлено автором на основании данных источника [74, С. 52].Рисунок 14 - Композиция открытых позиций по структурированным продуктамв зависимости от базисных активов1.3.3 Рынок секьюритизаций накануне экономического кризисаСектор секьюритизаций в преддверии экономического кризиса и, вчастности, сегмент секьюритизаций субстандартных MBS в равной степени, каки иные сегменты рынка капиталов, показывал высокие темпы роста [95, С.
106].Pass-through и Pay-through секьюритизации. На смену классическиминструментам pass-through в 2000 гг. пришли инструменты с механизмами paythrough, особенно это было заметно в сегменте ABS. «В подобных конструкцияхдосрочно возвращенные должниками суммы сразу не передаются инвесторам, аостаются в распоряжении Спецюрлица (SPV) и, соответственно, трасти»[8, С. 189]. В основе повышенного спроса на такие инструменты быладоходность, превышавшая среднюю по рынку.Master trust секьюритизации. Во многих странах (преимущественноевропейских)в 2000-2007 гг.широкоераспространениеполучили 46 секьюритизации, построенные с использованием механизмов Master trust(пришедших на замену инструментам discreet trust).
Главными преимуществамиструктурmastertrustявляются:расширениесегментадоступныхнеквалифицированному инвестору инструментов; возможность выпускать сиспользованиемструктурmastertrustинструментысрегулируемымначислением амортизации; экономия на издержках, в том числе временных;оптимизация ценовой неопределенности инструментов.Рынок полных секьюритизаций бизнеса. Помимо стандартных формсекьюритизации в начале 21 века в США и Японии началось развитие сегментаполныхсекьюритизацийбизнеса(wholebusinesssecuritizations,WBS)(Глоссарий). Фактором роста описанного сегмента со стороны спроса было то,что в отличие от секьюритизаций самоликвидирующихся кредитов, бумаги,выпускавшиеся в рамках WBS, для того, чтобы получить достаточный дляразмещения рейтинг должны быть обеспечены существенными валовымидоходностямиоперационнойкомпании,тоестьденежнымпотоком,генерируемым еще до момента обслуживания операционного долга по бумагам,эмитируемым в рамках WBS.1.4 Российский рынок инструментов финансового инжиниринга добанкротства Lehman BrothersРоссийский рынок инструментов финансового инжиниринга, как иглобальный рынок в период со второй половины 1990-х гг.
по 2007 г. показывалвысокие темпы роста. Торги производными финансовыми инструментами(фьючерсами на доллар США) начались осенью 1992 г. на Московскойтоварной бирже и с 1994 г. торги стали регулярными. До 1996 г. самымобширным по номинальной стоимости был сегмент фьючерсов на доллар США.Особенно высокие темпы роста объема торгов фьючерсом на долларСША наблюдался с весны 1997 г. Частично в основе такой динамики лежал 47 допуск нерезидентов на рынок ГКО–ОФЗ. Однако с конца октября 1997 г.
посленачалаазиатскогокризисаобъемыторговиноминальнаястоимостьописываемого сегмента существенно снизились в силу снижения притокасредствнерезидентовнарынокГКО–ОФЗ,существенновозросшейволатильностью инструментов.На 1997 г. приходится также максимум объема торгов инструментамитипа фьючерсов на ГКО. Дневные объемы торгов достигали 175 млрд. руб., аноминальная стоимость сегмента достигала 306 млрд. руб. Частично возросшийобъем торгов обуславливался возросшей доходностью по ГКО. Первоначальнобазисным активом по фьючерсу на ГКО были выпущенные и обращающиеся нарынке ГКО. Но с 17 ноября 1997 г. в обращение были введены фьючерсы,привязанные к динамике условного ГКО с дюрацией до года. Вместе с тем,росте волатильности процентных ставок в конце 1997 г. не привел кзначительному росту объемов торговли и номинальной стоимости сегментафьючерсов на ГКО, частично за счет возросшего спроса на фьючерсы наотдельные акции российских эмитентов.Ежедневные объемы торгов фьючерсными контрактами на ММВБ в июне1998 г.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
