Развитие инструментария финансового инжиниринга в посткризисных условиях (1142633), страница 6
Текст из файла (страница 6)
1008].Рисунок 12 - Число открытых позиций на рынке FX своповЕще одним инструментом биржевого рынка деривативов, получившимширокоераспространениевпропорционально-обмениваемыйконце1990-хвалютный–началебиржевой2000-х,опционстал(contingentexchange option) [99, С. 56] (Глоссарий).С ростом волатильности процентных ставок по инструментам с высокойдоходностью с конца 1990-х по 2003 г. и ростом кредитных спредов,продолжавшимся вплоть до второй половины 2002 года спрос на активы 37 представлявшие пропорционально-корректируемый скачкам волатильностихедж возрос.Инструментытипаcontingentexchangeoptionsпредлагаютпропорциональный обмен открытых в фьючерсах позиций на новые контрактыс более поздней датой экспирации каждый раз, когда стоимость контракта сболее ранней датой экспирации опускается ниже стоимости контракта с болеепоздней датой экспирации на предварительно установленное число базисныхпунктов.
Преимущественно такие инструменты использовались для страхованияриска волатильности процентных ставок, а также для страхования валютногориска в рамках сделок слияний и поглощений. Сделка структурировалась какстандартный опцион, но не предполагала авансового платежа опционнойпремии, а платеж был отложен до даты экспирации. В случае, если сделкаслияния, под исполнение которой использовался опцион, не закрываласьопцион истекал вне денег [14, С. 418].Инструменты типа пропорционально–обмениваемых биржевых опционовне предполагают выплаты опционной премии при заключении.
Премиявыплачивается на дату экспирации, в зависимости от того, истекает ли опцион«в деньгах» (в том случае, если опцион истекает «вне денег» или «около денег»премия не выплачивается). Такие инструменты могут быть синтетическивоспроизведены за счет стандартного опциона и бинарного опциона.Совокупный объем валютных деривативов рос особенно высокимитемпами после заключения странами «Большой семерки» в 1985 г. соглашения«Плаза», что преимущественно касалось валютных свопов в иенах [95, С.
115].Подписание соглашения «Плаза» дало основание не только для повышенияпроцентных ставок в Японии и снижения их в США, но и для снижениякорреляции между динамикой процентных ставок и ценами акций наглобальных рынках.В начале 2000-х на рынке внебиржевых FX деривативов появилисьвалютные свопционы. Инструмент исполняется частями (на каждую датуэкспирации опциона приходится и дата экспирации по свопу). Главным 38 преимуществом таких инструментов в условиях роста волатильности валютныхрынков было то, что они могли быть исполнены еще до даты экспирации.Сегмент деривативов на акции. С января 2000 г.
по сентябрь 2008 г.номинальная стоимость открытых позиций по OTC деривативам на акцииамериканских, европейских и азиатских компаний выросла в пять раз[96, С. 66].Основным фактором, оказывавшим положительное воздействие надинамику рынка деривативов на акции, выступала динамика рыночного риска.В условиях стабильно возраставшего рыночного риска и устойчивого ростастоимости акций компаний, как номинальная стоимость, так и объем открытыхпозиций по деривативам на акции в США и ЕС росли. Помимо этого в основеускоренного роста этого сегмента глобального рынка деривативов лежал ряддругих факторов, в том числе:- низкий дивидендный риск по акциям за счет стабильно высокихдивидендныхдоходностей(дивиденднаядоходностьрассчитывается по формуле (А.14);- уровень межрыночной корреляции между глобальными рынкамидолговых инструментов и рынком акций достиг историческихмаксимумов, стимулируя рост капитализации рынка акций вслед застоимостью рынка инструментов с фиксированной доходностью.В конце 1980-х гг.
на рынке появились первые свопы на совокупныйдоход (Total Return Swap, TRS) [96, С. 67] (стоимость инструментарассчитывается по формуле (А.15)), использовавшиеся преимущественно дляпривлечения дешевого кредитного плеча. Главные причины, благодаря которымуказанные инструменты появились на рынке, можно свести к следующим:- TRS использовались для оптимизации налоговых издержек[61, С. 239]. В условиях роста дивидендных доходностей в СШАинвесторы искали инструменты,доход покоторым не былпредметом налогообложения. Такими инструментами стали TRS, 39 доходы по которым до 2010 г. в США были изъяты изналогооблагаемой базы по налогу на прибыль;- во-вторых, как отражено на рисунке 13, постоянный ростдивидендных доходностей акций компаний и стабильностькотировок предлагали возможность получить до 90% кредитногоплеча,вносясобственныйакционерныйкапиталвформеобеспечения.20 15 10 5 0 1980 1990 2000 2007 -‐5 Дивидендная доходность Годовой доход на S&P 500 Источник: составлено автором на основании данных источника [106, С.
34].Рисунок 13 - Отношение дивидендной доходности к доходности от S&P 500В начале 2000-х гг. появились опционы с дисконтом к рыночнойстоимости акций. Опционы типа LEPO (Low exercise price options) (Глоссарий)(впервые выпущенные в 1996 г. австралийской корпорацией Lend Lease дляпродажи доли в банке Westpac) исполнялись по цене ниже рыночной, свключеннымдисконтомнапредполагаемыевбудущихпериодахдисконтированные дивидендные платежи. Спрос на инструменты типа Lepoсформировался благодаря ряду их особенностей: отсутствию риска досрочного 40 исполнения; фактически 100% левериджу, который инструменты представляли;внебалансовому учету.Опционная премия по ним [126, С. 66] приравнивалась к спреду междуспредом в цене исполнения опциона и средневзвешенной рыночной премией поопциону такого типа.
Причины появления инструментов такого типа нарынке могут быть сведены к следующим [126, С. 67]:- кредитное плечо, которое могло достигать 90-95%;- налоговая оптимизация: инвесторы в такие инструменты получалиналоговый кредит по налогу на дивиденды (в том случае, когдатаковые выплачивались).ЕщеоднимновымOTCинструментомначала2000гг.стали«запредельные» свопы (outperformance swaps) (Глоссарий). Инвесторы в такиеинструменты получали возможность участвовать в росшей капитализацииамериканских и других мировых компаний без необходимости владеть акциямиэтих компаний, таким образом оптимизируя риск базисного актива.
В такихинструментах часть сделки, привязанная к динамике пула фондовых индексов,исполнялась по цене наиболее дорогого из таковых на дату экспирации, что иобуславливало спрос на них, а в качестве встречного предоставлениявыплачивалась плавающая ставка и спред к бэнчмарку [47, С. 45].В конце 1990 гг. появились также свопы на покупку акций (equity callswaps), которые предоставляли право обменять аккумулированную к датеэкспирации доходность по одному индексу на доходность по другому индексу.Причина появления указанных инструментов на рынках заключалась в ростемежрыночных корреляций и системного риска:- инструменты такого типа позволяют снизить риск корреляцииактивов и бета-коэффициент портфеля, а также его волатильность;- понижая риски фондирования и волатильности такие инструментыспособствовали и снижению риска ликвидности.В середине 1990 гг.
был выпущен первый «радужный» своп на акции(rainbow equity swap) [96, С. 67] (Глоссарий), предлагавший инвесторам 41 привязкукпулуиндексовсбольшойгеографическойиотраслевойдиверсификацией. Как и многие другие инструменты, “радужные” свопы былиструктурированыдляцелейснижениявозросшегорискакорреляциирегиональных рынков. Представляя собой инструмент, привязанный к корзинеиндексов и отдельных инструментов с разных региональных рынков, таковойпредлагал инвесторам возможность диверсификации портфеля и снижениякорреляции до минимального уровня.Начиная со второй половины 1990-х г. рост корреляции между мировымирынками акций (обусловленный либерализацией счетов капитала, ростомвлияния развивающихся рынков и глобализацией финансовых институтов)принял устойчивый характер.
За счет увеличения уровня корреляции мировыхрынков акций, которая с 1981 по 2008 гг. выросла фактически в три раза,капитализацияэкономикиЕСикапитализацияевропейскихкомпанийпоказывали вслед за американской экономикой, высокие темпы роста.В ряду экзотических опционов в начале 2000 гг. появились инструментытипа клике (clique) (стоимость инструмента рассчитывается по формуле (А.16) икоммодор (commodor) на акции. Как те, так и другие представляют собойразновидность ретроспективных опционов. Они не включают в себя “кэпы”, както есть у большинства ретроспективных опционов, вместе с тем, также каклестничныеопционыонипредоставляютвозможностьзафиксироватьдобавленную внутреннюю стоимость еще до даты экспирации.Опционы типа commodore состоят из пула барьерных цифровых опционов(Глоссарий), исполнение по каждому последующему опциону осуществляется, вслучае если на дату экспирации стоимость предыдущего опциона превосходитстрайк на предварительно установленную величину (обычно порядка 2%).Опцион типа clique выпускается в форме инструмента с фиксированнойценой исполнения.
До момента экспирации в даты фиксинга цена опционапринимает цену базисного актива и фиксируется. В том случае, если ценабазисного актива на очередную дату фиксинга ниже цены базисного актива напредыдущую дату фиксинга, внутренняя стоимость опциона не фиксируется. 42 Опционы типа commodore состояли из пула барьерных цифровых опционов(Глоссарий), исполнение по каждому последующему опциону осуществляются,в случае если на дату экспирации стоимость предыдущего опциона превосходитстрайк на предварительно установленную величину (обычно порядка 2%).1.3.2 Сектор структурированных продуктов до банкротства LehmanBrothersСектор структурированных продуктов до банкротства Леман был однимиз самых динамично растущих [129, С.
15]. В преддверии банкротства Лемансовокупный объем рынка структурированных продуктов (взвешенный пономинальной стоимости открытых позиций) достиг 3,9 триллионов долл. США[129, С. 13]. Основным фактором, оказывавшим воздействие на динамику рынкаструктурированных продуктов, выступал возросший рыночный риск.Структурированныеинвестированногокапитала.продуктысОсновувысокихчастичнойтемповростазащитойсектораструктурированных продуктов составляли инструменты с частичной защитойинвестированного капитала и с встроенными опционами на покупку, такие как:дисконтные сертификаты [40, С.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
