Развитие инструментария финансового инжиниринга в посткризисных условиях (1142633), страница 5
Текст из файла (страница 5)
С точки зрениятехнического анализа основным фактором, оказывающим определяющеевоздействие на динамику таких инструментов выступает наклон кривыхфорвардных ставок. 30 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2000 2001 2002 фьючерсы на LTIR 2003 2004 2005 2006 2007 Другие биржевые деривативы Источник: составлено автором на основании данных источника [33, С. 70].Рисунок 9 - Доля фьючерсов LTIR на рынке биржевых деривативовCтавки по долгосрочным свопам в начале 2000-х гг. демонстрировалиснижение (как следствие сузился и спред к кривой по сувереннымобязательствам). Достигнув в 2000 г.
отметки в 140 б.п. спред в доходностяхдесятилетних американских свопов к доходности десятилетних американскихказначейских облигаций начал снижаться и вплоть до 2007 г. держался вкоридоре 20-50 б.п. В таких условиях 10-ти летние CMS, чувствительныепреимущественно к текущему наклону кривой процентных ставок, предлагалиинвестору защиту от любого параллельного сдвига кривой доходности подолгосрочным долговым инструментам [33, С. 195].Новыепредоставлялиинструменты,типавозможностьбазисныхсвопов,застраховать,описанныхтакниже,называемый,«мультипликативный базисный риск» [154, С.
96], что было важно дляинвесторов в условиях увеличения спредов на фьючерсном рынке и рынке спотв первой половине 1990-х гг. (вплоть до 1997 г.). В отличие от аддитивного,мультипликативный базисный риск предполагает, что базисный риск зависит 31 как от величины фьючерсной цены, так и цены спот актива, таким образомучитывая корреляционную асимметрию базисного риска, которая можетвозникнуть на рынке при одновременном противоположном изменении ценыактива и цены финансового инструмента на такой актив.Высокий спрос на процентные деривативы был обусловлен ещенесколькими факторами, в том числе: сохранением в 2000-2006 гг.,положительного спреда между долгосрочными и краткосрочными процентнымиставками по государственным казначейским бумагам США с одной стороны имежду долгосрочными ставками и ставкой по федеральным фондам в США(хотя спред и сократился) – с другой, что указывало на уверенность инвесторовв сохранении высоких темпов развития экономики США в будущем инезначительным риском досрочного погашения долга по бумаге.На глобальном рынке процентных OTC (внебиржевые деривативы, overthe-counter derivatives) деривативов в начале 1990-х гг.
особую популярностьприобрелипроцентныесвязанныесвопы(Глоссарий),чьястоимостьрассчитывается по формуле (А.8). Такой инструмент был эквивалентенпортфелю из нескольких форвардных контрактов, привязанных к разнымреферентным ставкам. Благодаря таким инструментам инвестор получалвозможность участия в высокой доходности базисного актива, не приобретаяего, полностью освобождаясь от риска базиса (в силу того, что большинствотаких инструментов структурировалось в форме свопов полного возврата).Инструменты снижали также и «погрешность отслеживания».В основе абсолютного большинства таких инструментов лежали спредыпо краткосрочным и долгосрочным процентным ставкам. В условиях низкихкредитных спредов по бумагам инвестиционного уровня, которые установилисьс начала 1990-х гг.
и спредов по бумагам не инвестиционного уровня,достигших после роста во сторой половине 1990-х гг., к 2003 г. локальныхминимумов, linked swaps были привлекательны для заемщиков, предлагаястабильно низкие премии по сделкам рефинансирования на рынке деривативов.Основныепричиныростаэтогосегментарынка(помимовозросшей 32 волатильности краткосрочных процентных ставок) могут быть сведены кследующим:- спреды по процентным ставкам по инструментам с высокойдоходностью (взвешены по индексу BofA Merill Lynch US CorpAAA Option-Adjusted Spread) [153, С. 198] в период с конца 1997 г.по 2005 г. сохраняли сравнительно высокую волатильность,которая расчитывается по формуле (А.9), повышая спрос наинструменты,предлагавшиехеджрискаволатильностипроцентных ставок, как это изображено на рисунке 10.
Стоимостьтаких инструментов рассчитывается по формуле (А.10);- не менее важным качеством связанных свопов был налоговыйрежим: они не облагались налогом на купонные доходы в США, атребования к кредитному плечу, установленные большинствомнациональных правопорядков, не распространялись на них.3,50 3,00 2,33 2,00 2,50 2,50 1,25 2,00 0,86 1,50 0,67 1,00 0,50 0,70 0,60 0,30 0,40 1,00 0,50 0,00 1997 1999 2001 Спред по BofA ML US Corp AAA Spread 2003 2005 2007 Волатильность кредитных спредов Источник: составлено автором на основании данных источника [153, С. 198].Рисунок 10 - Динамика кредитных спредов в США 33 В конце 1990-х гг. на рынке появились первые базисные свопы[154, С. 97], предлагавшие инвесторам возможность обменивать позиции винструментах на плавающие процентные ставки на позиции в другихинструментах, также привязанные к другим плавающим процентным ставкам.Cтоимостьинстурментоврассчитываетсяпоформуле(А.10).Такиеинструменты были созданы для страхования базисного риска (для рынкапроцентных деривативов: риск изменения спредов между двумя плавающимиставками), который в условиях роста в конце 1990-х - первой половине 2000-хгодов волатильности кредитных спредов существенно возрос.
С другойстороны, инвесторов в такие инструменты привлекала низкая волатильностьреферентной ставки Libor, сохранявшаяся с конца 1990-х.С ростом волатильности процентных ставок по инструментам с высокойдоходностью, наблюдавшимся с конца 1990-х гг. до 2003 г., в сегментебиржевых процентных деривативов получили свое развитие фьючерсы иопционы на индекс VIX, что было обусловлено возросшей волатильностьюволатильности опционов. Стоимость инстурментов рассчитывается по формуле(А.11). Как известно, длинные позиции, как по опционам на покупку, так и поопционам на продажу, негативно реагируют на снижение волатильности(взвешенной по индексу VIX) на рынках, в то время как короткие позиции –наоборотреагируютпозитивно.Включениевопционныестратегииинструментов на VIX позволяло снизить волатильность волатильностипортфеля.Кредитные деривативы.
Основным инструментом в сегменте кредитныхдеривативов на протяжении длительного времени, предшествовавшего кризису2008 г., оставались кредитные дефолтные свопы. Объем открытых позиций икапитализация рынка внебиржевых свопов на кредитный дефолт (Credit defaultswaps, CDS) показывали опережающий рост в 2000-2007 гг., как изображено нарисунке 11. Стоимость CDS рассчитывается по формуле (А.12). В основевысоких темпов роста лежали: установившиеся в начале 2000-х годов в США(а в последующем и в ЕС) низкие риск ликвидности, возросшие кредитный и 34 системный риски компаний-оригинаторов; сохранявшаяся сравнительно навысоких уровнях на рынках инструментов с фиксированной доходностьюволатильность (по индексу VIX).В первой половине 2000 гг.
на рынке появились разновидности кредитныхдеривативов, в основе которых лежали стандартные CDS, в том числе: CMCDS(Глоссарий); портфельные CDS (Глоссарий); кредитные дефолтные свопционы(Глоссарий); индексные CDS (продукты, привязанные к индексам на CDS,таким как: CDX.NA.IG index, не получили широкого развития в преддвериибанкротства Lehman) (Глоссарий); CDS на обеспеченные займы (Глоссарий).60 50 40 30 20 10 0 H2 2004 H1 2005 H2 2005 H1 2006 H2 2006 H1 2007 H2 2007 H1 2008 H2 2008 CDS Источник: составлено автором на основании данных источника [32, С.
12].Рисунок 11 - Номинальная стоимость сегмента CDSВажнейшим фактором роста сегмента кредитных деривативов стал ростфинансиализации мировой экономики [127, С. 112], косвенно подстегивавшийспрос на инструменты, которые можно было использовать с цельюосуществленияспекулятивныхопераций.Кредитныедеривативы 35 предоставляли инвесторам возможность открывать в них короткие позиции побазису с низким объемом свободной ликвидности.Еще одним новым инструментом рынка кредитных деривативов,появившимся в начале 2000 гг., стал опцион на кредитный спред [79, С.
43](credit spread option. CSO) (Глоссарий). Стоимость инструмента типа опциона накредитный спред рассчитывается по формуле (А.13). Инструменты такого типаструктурируются в форме опционов, платеж по которым привязан к динамикеразницы в стоимости кредитного спреда (рассчитанного на основаниистоимости безрискового актива или другого рыночного актива) на датуэкспирации опциона и дату, установленную в опционном контракте.Спрос на инструменты такого типа [90, С. 195] был высок в силу того, чтоблагодаря им кредитный риск можно было перенести на контрагента, но вотличие от стандартных одноименных CDS, они обладали менее существеннойкорреляцией с базисным активом. По аналогии с CSO на рынке в первойполовине 2000-х гг. появились также форвардные контракты на кредитныеспреды (структурируются как форвардные контракты, платеж по которымпривязан к динамике кредитного спреда) и свопы на кредитные спреды.На рынке биржевых кредитных деривативов преимущественно былипредставлены фьючерсы и опционы на кредитный дефолт [158, С.
24].Валютныедеривативы.Основныминструментомпообъемуежедневного оборота и номинальной стоимости в сегменте валютныхдеривативов,в преддверии экономического кризиса 2008 г., являлисьвалютные свопы. Вторым по номинальной стоимости выступал сегментвалютных опционов [69, С. 193]. В основе позитивной динамики сегмента FXдеривативов лежали следующие факторы:- сохранение высокой волатильности обменных курсов на валютныхрынках;- рост инфляционных ожиданий в США и ЕС в период с конца1990-х по 2007 гг.
[104, С. 196] 36 Существенные объемы в общей структуре рынка валютных деривативовна протяжении 2000 гг. принадлежали конверсионным свопам (conversionswaps) (Глоссарий). Как отражено на рисунке 12, двумя сегментами рынкаконверсионных свопов, объемы открытых позиций по которым рослиопережающими темпами в 2000-2008 гг., были мультивалютные конверсионныесвопы и конверсионные свопы на валюты развивающихся экономик.2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 Форварды янв..07 окт..06 июля.06 апр..06 янв..06 окт..05 июля.05 апр..05 янв..05 окт..04 июля.04 апр..04 янв..04 окт..03 июля.03 апр..03 янв..03 окт..02 июля.02 апр..02 янв..02 окт..01 июля.01 апр..01 0 янв..01 200 Валютные свопы Источник: составлено автором на основании данных источника [59, С.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
