Развитие инструментария финансового инжиниринга в посткризисных условиях (1142633), страница 4
Текст из файла (страница 4)
было изучено является риск волатильности,взвешенный по индексам волатильности: VIX и SRVIX. Нам не удалось найтисущественной взаимосвязи в динамике предложения денежной массы иволатильности акций, взвешенной по индексу VIX. Аналогичный выводсодержится в некоторых работах других авторов [68, С. 64].
С другой стороны,овзаимнойзависимостидинамикиноминальнойстоимостирынковинструментов финансового инжиниринга и индексов волатильности на рынкеовернайт свопов написано в работах Дж. Песандо [135, С. 926], М. Керан[106, С. 35], Р. Рогальски [137, С. 1035].Аналогичный вывод можно сделать и на основании проведенного анализакорреляций.
Проведенный анализ указывает на существенный уровенькорреляции в динамике индекса VIX с изменением номинальной стоимостисегмента деривативов на акции (при минимальном уровне корреляции сдинамикой других сегментов рынка производных финансовых инструментов).Из выше приведенного анализа взаимосвязи факторов развития рынковинструментов финансового инжиниринга и динамики основных сегментоврынка деривативов мы приходим к следующим выводам:- фактор предложения денежной массы выступает основнымфактором развития глобальных рынков инструментов финансовогоинжиниринга [46, С.
30];- объем предложения денежной массы на рынках оказывает влияниена динамику процентных и кредитных спредов, премий за рискликвидности и рыночный риск [46, С. 30];- другими факторами развития рынков инструментов финансовогоинжиниринга выступают процентный и кредитный риски, риски 21 ликвидности и волатильности процентных ставок, рыночный риски др. [46, С. 31].Проведенный анализ указывает на наиболее существенный уровенькорреляции в динамике кредитных спредов с изменением номинальнойстоимостисегментакредитныхдеривативовисегментапроцентныхдеривативов в соответствии с таблицей 1.Таблица 1 - Таблица корреляций факторов развития рынков инструментовфинансового инжиниринга и динамики их номинальной стоимостиФакторспросаПредл.ден.массыМ1(США)Проц.спреды(США)Кредитн.спреды(США)Премияза рыноч.риск(США)VIX(США)SRVIX(США)Номинал.Номинал.Номинал.Номинал.Номинал.стоимостьстоимостьстоимостьстоимостьстоимостьпроцентных кредитныхвалютных деривативов товарныхдеривативов деривативов деривативов на акциидеривативов0.81357674 0.63887567 0.78445679 0.23451787 0.265786911.237879310.425478570.614435980.357489360.481522720.715253211.361945820.418387960.669361050.239834690.619584290.496550460.471682330.895368720.173542630.063287450.057467510.007655850.554638360.047978560.981735410.825738320.657924670.325734930.45237688Источник: составлено автором на основании данных источника [33, С.
58]. 22 1.3Особенности развития финансового инжиниринга до 2007 г.Мировой финансовый сектор на рубеже XX-XXI веков переживал фазуэкспоненциального роста. Снижение процентных ставок (с 1981 по 2008 гг.ставки по десятилетним казначейским облигациям США снизились с 15,6% до2,4%), начавшееся в 1980-х гг. в США, было вызвано увеличением денежногопредложения, сопровождающегося устойчивым ростом рынка корпоративногодолга и уменьшением риска ликвидности [81, С. 38], рассчитанному сиспользованием коэффициента ликвидности [87, C.
59] по формуле (А.1),динамика которого представлена на рисунке 2.0,4 0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Премия за риск ликвидности Источник: составлено автором на основании данных источника [74, С. 152].Рисунок 2 - Премия за риск ликвидности на мировых рынках капитала 23 В ЕС снижение процентных ставок до своих исторических минимумов к2000 г. было обусловлено введением единой европейской валюты ипоследовательным увеличением денежной массы [89, С.
19].Процентный риск, взвешенный по динамике процентных спредов в США[89, С. 19], отображенной на рисунке 3, в первой половине 2000-х гг. сохранялсявысоким,чтоспособствовалоповышенномуспросунаинструменты,привязанные к динамике процентных ставок.Вчислефакторовнасторонеспроса,способствовавшихростуноминальной стоимости рынков инструментов финансового инжиниринга, впериод до 2008 г. были следующие:1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Процентные спреды (бумаги ВВВ уровня) Процентные спреды (бумаги АА уровня) Процентные спреды 5-‐ти летний своп Источник: составлено автором на основании данных источника [104, С.
30].Рисунок 3 - Процентные спреды США- увеличение предложения денежной массы М1 на глобальныхрынках капитала представлено на рисунке 4 [127, С. 23]; 24 1600 1400 1200 1000 800 600 400 0 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 200 Предложение ден. массы М1 (США) Источник: составлено автором на основании данных источника [129, С. 3].Рисунок 4 - Совокупный объем предложения денежной массы М1 в США- увеличение вмененной волатильности краткосрочных процентныхставок на рынках инструментов с фиксированной доходностью,расчитанной по формуле (А.2), в период с начала 2000 гг. по 2008г. включительно [118, С.
665];- высокийуровенькредитногоплеча,предоставлявшийсяинвесторам в инструменты финансового инжиниринга [23, С. 192];- возросшая в период c 2002 г. по сентябрь 2008 г. премия зарыночный риск по акциям в США и Европе [139, С. 38], динамикакоторой отражена на рисунке 5. 25 6 5 5 3,8 4 4 3,9 4 2005 2006 2007 3 3 2 1 0 -‐0,3 2000 -‐0,4 2001 2002 2003 2004 -‐1 Премия за рыночный риск США Источник: составлено автором на основании данных источника [61, С. 244].Рисунок 5 - Значение премии за рыночный риск по акциямВ числе факторов на стороне предложения, способствовавших ростуноминальной стоимости рынков инструментов финансового инжиниринга, впериод до 2008 г.
были следующие:- установление низкого риска переоценки (Глоссарий) [61, С. 249]активов фондового рынка (в силу положительного в промежутке сначала 2000-х до 2007 г. наклона кривой доходности и низкихставок по корпоративным и суверенным CDS) [71, С. 195];- рискибазиса ивыражающийся вразностимеждуценойхеджируемого актива и ценой актива, используемого в качествехеджа или в разности между датой экспирации по инструменту,используемому в качестве хеджа и датой продажи этого актива) иисполненияпривязанныеколлкопционов,динамикевстроенныхпроцентныхвставок,инструменты,сохранялисьнизкими; 26 - внешнее снижение кредитного риска [77, С. 197]в сегментеинструментов инвестиционного уровня [133, С.
198] в США впериод с 2003 г. по 2007 г., отраженное на рисунке 6, которое вдействительности сопровождалось его накоплением.25 20 15 10 01.11.09 01.08.09 01.05.09 01.02.09 01.11.08 01.08.08 01.05.08 01.02.08 01.11.07 01.08.07 01.05.07 01.02.07 01.11.06 01.08.06 01.05.06 01.02.06 01.11.05 01.08.05 01.05.05 01.02.05 01.11.04 01.08.04 01.05.04 01.02.04 01.11.03 01.08.03 0 01.05.03 5 Кредитный спред по 10-‐ти летним облигациям (за вычетом ставки по федеральным фондам); % Кредитные спреды по инструментам не инвестиционного уровня Источник: составлено автором на основании данных источника [133, С. 342].Рисунок 6 - Динамика кредитных спредов (США)1.3.1Рынок производных финансовых инструментов до остройфазы экономического кризисаСтруктура внебиржевого рынка производных финансовых инструментовс начала 2000-х гг. и вплоть до банкротства Lehman Brothers (далее: Леман)сохраняла сравнительную стабильность со значительным перевесом в пользуинструментов, привязанных к динамике процентных ставок [131, С.
108], чтоотражено на рисунке 7 [158, С. 30]. 27 Деривативы на процентные ставки 11% Кредитные деривативы 5% 8% Валютные деривативы 49% Деривативы на акции 13% Товарные деривативы 14% Деривативы на иные активы Источник: составлено автором на основании данных источника [32, С. 9].Рисунок 7 - Структура рынка внебиржевых деривативовна 31 августа 2008 г.С января 2002 г.
по октябрь 2007 г. объем открытых позиций на мировомрынке внебиржевых производных финансовых инструментов показывалсредний годовой рост в районе 30% [105, С. 64], в сентябре 2008 г. он достигобщего объема, равного 672 триллионов долл. США, и вплоть до января 2010 г.более существенно не рос [110, С. 36]. Рынок биржевых деривативов показывалтемпыроста,уступавшиевнебиржевомурынку.Задесятьлет,предшествовавших банкротству Леман, совокупный объем открытых позицийпо биржевым деривативам на глобальном рынке увеличился в 1,5 раза,аноминальная стоимость сегмента увеличилась в 2 раза [105, С.
66].Процентные деривативы. В условиях увеличения денежной массы ироста вмененной волатильности краткосрочных процентных ставок в США, атакже роста процентного риска в период с 2000 по 2003 гг., возросшейволатильности волатильности (куртозиса) краткосрочных процентных ставок,роста в период со второй половины 1998 г. по 2008 г. инфляционных ожиданий 28 в США и Европе, биржевой рынок инструментов на процентные ставкипоказывал прирост в среднем на 15-17% в год [36, С. 46], в то время какноминальная стоимость внебиржевого рынка процентных деривативов росла втечении 8 лет, предшествовавших банкротству Леман, в среднем на 50% год кгоду.Основным инструментом по объему ежедневного оборота и номинальнойстоимости в сегменте процентных деривативов в преддверии экономическогокризиса 2008 г.
являлись свопы на процентные ставки [36, С. 48]. Стоимостьфиксированной части IRS рассчитывается по формуле (А.3), плавающей - поформуле (А.4), в таком случае стоимость инструмента рассчитывается поформуле (А.5). Вторым по номинальной стоимости выступал сегментсоглашений о форвардной ставке [30, С. 195] (forward rate agreements, FRA)(Глоссарий), в соответствии с рисунком 8. Стоимость FRA рассчитывается поформуле (А.6).1200 1000 800 600 400 200 0 1995 1998 2001 FRA Свопы 2004 2007 Опционы Источник: составлено автором на основании данных источника [30, С. 195].Рисунок 8 - Объем открытых позиций по процентным деривативам 29 Благодаря сохранению низкого риска ликвидности и возросшемукредитному риску, в период со второй половины 1990-х гг.
по 2002 г., FRAудавалосьсохранятьвысокуюинвестиционнуюпривлекательность.Пономинальной стоимости существенные доли рынка принадлежали такжепроцентным фьючерсам и опционам (как на рынке OTC, так и на биржевомрынке).На рынке биржевых деривативов в конце 1990 - начале 2000 гг. одним изсамых больших по номинальной стоимости был сегмент фьючерсов надолгосрочные процентные ставки (LTIR), как изображено на рисунке 9.Вначале 2000-х гг. на рынке появились первые инструменты на дифференциалыпроцентных ставок, такие как CMS [33, С. 196] (constant maturity swap), чьястоимость рассчитывается по формуле (А.7) (Глоссарий).Инструменты типа фьючерсов на дифференциалы процентных ставок(которые преимущественно рассчитывались в форме спредов между трехлетнимLibor и свопом овернайт) предоставляли инвесторам в них возможностьторговать положительными спредами в процентных ставках.Динамика спредов в процентных ставках была обусловлена ростом сначала2000-хгодов,продолжившимсявплотьдоиюня2006года,положительного спреда между долгосрочными и краткосрочными процентнымиставками по государственным казначейским бумагам США с одной стороны имежду долгосрочными ставками и ставкой по федеральным фондам в США – сдругой.CMS представляли возможность инвесторам застраховать риск дюрации.Ставки по таким инструментам периодически пересматриваются в зависимостиот динамики ставки, к которой такой инструмент привязан.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
