Развитие инструментария финансового инжиниринга в посткризисных условиях (1142633), страница 24
Текст из файла (страница 24)
Увеличение риска контрагента влечет за собой 155 расширение спреда. Величина, на которую спред по CDSувеличится, обусловлена уровнем корреляции рисков дефолтаконтрагента и компании, дефолт которой застрахован данным CDS;- базис по CDS увеличивается в случае снижения кредитногорейтинга страховщика по CDS. Но указанное правило действенноне всегда и в отдельных случаях прямой корреляции междууровнем кредитного рейтинга эмитента и базисом не находится;- на базис по CDS оказывает влияние также превышение или недостижениекотировкамибумаги,дефолтэмитентакоторойзастрахован CDS, ее номинальной стоимости. К примеру, в случае,когда долговой инструмент торгуется ниже номинала, покупательнесет лишь валютный риск, в то время, когда на продавце защитыот кредитного дефолта лежит риск изменения номинала, что, придругих равных условиях, послужит основанием для продавцазащиты потребовать от покупателя увеличения премии по CDS, иобеспечит расширение базиса по CDS;- технический дефолт также может повлиять на расширение базисапо CDS.С другой стороны, ставки по казначейским бумагам США и динамикасуверенных CDS США оказывают влияние на абсолютное большинство базисовпо суверенным долговым инструментам.
Фактором, оказывающим влияние набазис, выступают операционные результаты деятельности американскихкорпораций и вообще динамика рынка акций США, как таковая [105, С. 67].Еще одним фактором, оказывающим влияние на базис, выступает премия зариск ликвидности. В связи с актуализацией приведенных выше факторов,ожидается расширение спредов по CDS, как показано на рисунке 55, и, какследствие, как это отражено на рисунке 56: увеличения базиса по CDS. 156 1600 1400 1200 1000 800 600 400 2025 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 0 2001 200 Ср. Спреды по CDS (США) Источник: составлено автором на основании данных источника [35, С. 10].Рисунок 55 - Средние спреды по CDS на краткосрочные инструменты США600 500 400 300 200 100 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Базис по CDS (США) Источник: составлено автором на основании данных источника [35, С.
11].Рисунок 56 - Предполагаемая динамика базиса по CDS на краткосрочныеинструменты СШАДополнительным фактором, который влияет на кредитные риски и базиспо CDS, требующим упоминания, выступает корреляция базиса по одному 157 инструменту со средним значением базиса по рынку. В среднем расширениекредитных спредов по рынку на 10 базисных пунктов дает рост текущейрыночной стоимости инструмента, привязанного к динамике базиса (MtM) на3,02%. Исходя из этого, изменение среднего значения базиса по рынку двигаетбазис по отдельной бумаге в среднем на аналогичную величину.Для арбитража на отрицательном и положительном базисе по CDSиспользуются разные стратегии.
При положительном базисе инвестор дляуспешного арбитража должен продать CDS, купить безрисковый долговойинструментиоткрытькороткуюпозициюпобазисномудолговомуинструменту. Высокая волатильность базиса по CDS, которая будет сохранятьсяна протяжении следующих пяти лет, как это изображено на рисунке 57 –позитивный фактор для торговли.Волатильность по базису CDS (США) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -‐20% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 -‐40% -‐60% -‐80% Источник: составлено автором на основании данных источника [35, С. 10].Рисунок 57 - Волатильность CDS на краткосрочные инструменты СШАПри этом,часто реализовать инвестиционную идею арбитража наположительном базисе по CDS не удается в силу рыночных факторов, в томчисле высокого риска ликвидности, сложностей с исполнением короткой 158 позиции по инструменту или присутствия на рынке самого дешевого дляпоставки опциона, базисный актив по которому – долговой инструмент, рискдефолта эмитента которого застрахован с использованием CDS (что делает сампо себе арбитраж с использованием CDS не столь актуальным и инвестиционнопривлекательным, в сравнении с покупкой опциона).При отрицательном базисе инвестору для успешной инвестиции варбитражной сделке необходимо купить CDS, открыть длинную позицию побазисному долговому инструменту и короткую позицию по безрисковомудолговому инструменту.Таким образом, в текущих условиях торговля базисом налагает наинвесторов не просто существенные временные затраты, но и значительныетранзакционные издержки.
Частично такую проблему можно было бы решить,выпустив фьючерсы на базис по CDS (Глоссарий).Структура инструмента. Инструмент построен в форме беспоставочногофьючерсного контракта на разницу в спредах на ставку по кредитномудефолтному свопу и ставку по базисному активу. Средний срок действияинструмента до даты экспирации предполагается в 5-7 лет.
На дату экспирацииинвесторполучаетинвестированнуюсумму,плюсприбыль/убытокотстоимости базиса по CDS.Стоимость фьючерса на торговлю базисом по CDS рассчитывается какразность двух составляющих инструмент составных частей (ног). Стоимостьпервой части инструмента, включающей спред по CDS, рассчитывается поформуле (34):R !,! t!!!!!!!! ! [!(!,!)! !!!!!!!! |ℋ! ]= L!" !,!!!!!! !!! [!(!,!)! !!! |ℋ! ](34)!где: L!" – номинальная стоимость дисконтированного обязательства;ℋ! – информационный поток о кредитоспособности компании, некасающийся факта наступления дефолта (default-free information flow); 159 Q – безрисковая ставка;D – фактор дисконтирования.Стоимость второй составной части инструмента, оценивающей спред подолговому обязательству, рассчитывается по формуле (35):e!(!! !!! )!!= 1 − P!!! + !!!!!! −! !!!!!! ! !!! !!!!!!!"!!!!!!"(1 − t ! ),(35)где: t ! – ставка налога на прибыль;С – ставка купонного обязательства;P!!! - вероятность банкротства в период времени (t+1);α − уровень возврата средств в случае дефолта;r ! − форвардная ставка по корпоративным долговым инструментам;r ! – форвардная ставка по суверенным долговым инструментам;V!!!" - стоимость долгового инструмента в период времени (t+1).Предлагается рассмотреть действие инструмента типа фьючерсногоконтракта на базис по CDS на примере долговых инструментов ОАО «СбербанкРоссии».
Долговые инструменты ОАО Сбербанк XS0743596040 (код по RegS)дают возможность инвестору для арбитража на положительном базисе по CDS.Купонные облигации Сбербанка, выпущенные Sberbank SA, предлагаютпроцентный платеж на уровне 6,125-6,375% годовых, осуществляемый дваждыв течении года. Дата погашения: 07/02/2022, а номинальная стоимость однойбумаги 1000 долларов США.
В качестве ставки безрискового активапредлагается использовать ставку по пятилетней казначейской облигации ФРС,которая на момент написания настоящей работы составляла 1,46%. Хотяэффективная ставка по этим инструментам составляет 6,125%, ставкадоходности к погашению (YTM) по этим инструментам составляет 5,35%,исходя из этого размер купонного платежа, дисконтированного по YTM,составляет порядка 29,8 долларов США в одном периоде и соответственно59,6 долларов США по итогам года на одну облигацию. 160 Приведенная стоимость долгового инструмента, дисконтированная наоснове совокупности всех купонных платежей за будущие периоды, составляетпорядка 700,33 долларов США (по данным на 16.01.2016).
Кредитный спред внастоящее время составляет порядка 4%, но в условиях повышения процентныхставок в США он будет сокращаться и может к дате экспирации составить уже 1%. Спред по CDS на долговые бумаги Сбербанка составляет 18%. В такомслучае базис по CDS на бумаги Сбербанка, взвешенный по долговыминструментам, описанным выше, в настоящее время составляет порядка 14%.В случае покупки фьючерса на базис по кредитному дефолтному свопу,покупатель получает прибыль в размере положительной разницы между двумяспредами: спредом между ставкой по кредитному дефолтному свопу и ставкойпо безрисковому активу и спредом между ставкой по базисной облигации,обеспеченной кредитным дефолтным свопом, и ставкой по безрисковомуактиву.Таким образом, если при покупке фьючерса значение кредитного спредана дату экспирации фьючерса будет ниже значения процентного спреда,покупатель будет нести убыток, в обратном случае покупатель фьючерсаполучит прибыль.
Если при продаже фьючерса значение кредитного спреда надату экспирации фьючерса будет выше значения процентного спреда, продавецбудет нести убыток, в обратном случае продавец фьючерса получит прибыль.Предложеннаяформапроизводногофинансовогоинструментанаторговлю базисом по CDS может быть разбита на отдельные финансовыеинструменты. Для того, чтобы реализовать приведенную выше стратегиюарбитража на базисе по CDS делаем следующее:1) продаем CDS на долговой инструмент;2) на вырученные от продажи CDS деньги покупаем пятилетнююказначейскую облигацию США;3) открываемкороткуюпозициюпобазисномудолговомуинструменту на срок до момента истечения срока действияказначейской бумаги ФРС; 161 4) закрываемпозициюпобазисномудолговомуинструменту,получаем прибыль от положительного базиса по CDS.Таким образом, можно поучаствовать в изменении базиса в течениибудущих периодов.3.3.6 Фьючерсы, привязанные к динамике спредов по индексу CPIРоссия и предполагаемой доходностью по инфляционно-индексируемымоблигациямВ июне 2015 г.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
