Развитие инструментария финансового инжиниринга в посткризисных условиях (1142633), страница 20
Текст из файла (страница 20)
В качествепримера использования такого продукта предлагаются долговые инструментыMicrosoft XS0922885362 (код по RegS). Купонные облигации Microsoftпредлагают фиксированный процентный платеж на уровне 2,625% годовых,осуществляемыйодновременнымплатежомежегодно.Датапогашения:02/04/2033. Приведенная стоимость долгового инструмента, дисконтированнаяна основе совокупности всех купонных платежей за будущие периоды,составляет порядка 397,509 евро (по данным на 10.01.2016). Кредитный спредмежду стоимость опциона пут типа CEBO и CDS в настоящее время составляетпорядка 7%, но в условиях повышения процентных ставок в США он будетсокращаться и может к дате экспирации составить уже от 1% до -0,5%.Предложеннаяформапроизводногофинансовогоинструментанаторговлю спредами в CDS-CEBO может быть разбита на отдельные финансовые 130 инструменты.
Для того, чтобы реализовать приведенную выше стратегиюделаем следующее:1) продаем CDS компании;2) на вырученные от продажи CDS деньги покупаем пятилетнююказначейскую облигацию США;3) открываем короткую позицию по CEBO на срок до моментаистечения срока действия казначейской бумаги ФРС;4) закрываемпозициюпоCEBO,получаемприбыльотположительного спреда по CDS.Описанные выше инструменты могут быть также использованы дляторговли спредами по корзинным инструментам (для этого могут бытьиспользованы корзинные CEBO и CDS на дефолт группы кредиторов).
В случаес корзинным инструментом стратегия немного изменяется:1) продаем CDS по всем компаниям, включенным в корзину CEBO;2) на вырученные от продажи CDS деньги покупаем пятилетнююказначейскую облигацию США;3) открываем короткую позицию по корзинному CEBO на срок домомента истечения срока действия казначейской бумаги ФРС;4) закрываемпозициюпоCEBO,получаемприбыльотположительного спреда по CDS на долговые бумаги всехкомпаний, включенных в корзину CEBO.3.2.2 Новые тенденции на рынке структурированных продуктовВ основе будущей динамики рынка структурированных продуктов будетлежать ряд основополагающих факторов, в числе которых следующие:- повышение ставки по федеральным фондам в США, а такжевызванное этим повышение процентного риска.
Исходим из того,что ставка по федеральным фондам должна быть на уровне 1,625% 131 к 2020 г. В силу этого предположительно ФРС должен повышатьставку на 0,125% п.п. не реже чем раз в два квартала. Прогнозпроизведен на основании месячных данных, взятых на конецмесяца по динамике ставки по федеральным фондам США запериод 1976-2015 гг. включительно с корректировкой на сезонныеколебания и динамику потребительской инфляции в США(взвешенную по индексу инфляции потребительских цен) зааналогичный период;- снижениеинфляционныхожиданийвСШАиЕвропе,оказывающее существенное влияние на кредитный и процентныйриски.В случае, когда наклон кривой доходности по облигациям с низкимкупоном становится круче, инвесторы,другихдолговыхинструментов,повышая требования к доходностиоказываютотрицательноевлияниенастоимость долговых инструментов.
В таком случае структурированныепродукты, привязанные к динамике облигаций с процентным доходом,негативно реагируют на повышение процентных ставок.Сдругойстороны,повышениепроцентныхставококазываетопосредованное воздействия на опционы, включенные в состав такихструктурированныхпродуктов(стоимостьколлопционовимеетположительную корреляцию с процентными ставками, пут опционов отрицательную) [104, С. 196].Исходя из вышесказанного предлагаем следующие инструменты рынкаструктурированных продуктов, которые могут в ближайшее время появиться нарынке.Двойные обратные автоматически исполняемые ноты (Dual reverseautocallable grab up notes, DRAGUN).
Факторы спроса. Одним изпоследствий повышения процентных ставок и роста инфляционных ожиданий[104, С. 196] в США будет расширение кредитных спредов по инструментам неинвестиционногоуровня.Такоепредположениеобусловленовысокой 132 положительнойкорреляциеймеждудинамикойкредитныхспредовипроцентных ставок (корреляция в среднем составляет 0,8х) в краткосрочной исреднесрочной перспективе [104, С. 199] и положительной корреляцией междудинамикойпроцентнойожиданий. Волатильностьставкинарынкахидинамикойинструментовинфляционныхсфиксированнойдоходностью в условиях повышения ставки по федеральным фондам США,также будет расти.
Напомним, что низкий уровень ставки по федеральнымфондам и усиление требований резервирования для банков в США со стороныФРС послужили тому, что в конце 1990-х гг. волатильность как ставки пофедеральным фондам, так и других процентных ставок в США снизились долокальных минимумов.Инструменты DRAGUN (Глоссарий) представляют собой ноты типаstep-up, предлагающие ежегодное повышение доходности по ним (инструментыс условием step-up предлагают инвесторам в них возрастающий купон придостижении каждой даты выборки, обусловленной проектной документацией).Вусловияхповышенияпроцентныхставоквозрастающийспроснаинструменты с увеличивающейся доходностью, обусловлен рядом факторов, вчисле которых:- инструментытакоготипапредлагаюткупонныеплатежи,существенно превосходящие уровень реальной инфляции, асравнительно высокий риск ликвидности (в среднем коэффициентликвидности этих инструментов ниже аналогичного показателя удругих инструментов, привязанных к динамике ставки пофедеральным фондам на 0,35 б.п.) может быть нивелирован за счетпродаж на вторичном рынке;- в случае, когда по инструментам, типа step-up нот, не предлагаетсязащита инвестированного капитала, они структурируются какинструменты с минимальным VaR, в силу подбора инструментов снизким уровнем стандартного отклонения для их композиции; 133 - премии за кредитный риск (взвешенные по кредитным спредам) потаким инструментам несущественно выше премий за кредитныйриск по инструментам типа казначейских облигаций США.Таким образом, инструменты типа DRAGUN могут предложить выплатупо ноте с ежегодным повышением ставки.
Условием, при котором ставка понотебудетповышаться,выступаетснижениекредитныхспредовпоинструментам с фиксированной доходностью, взвешенных по BofA MerrillLynch US BBB Corporate 3-5 year Option-Adjusted Spread.Структура инструмента. Первая часть инструмента будет привязана кдинамике фиксированной ставки по инструменту, скорректированной к датеисполнения на изменение плавающей ставки, рассчитанной по динамикекредитного спреда. В обычных инструментах, типа step-up нот, при условиидостижения базисным активом определенной контрактной спецификациейстоимости, условие step-up о повышении ставки платежа в последующихпериодахпрекращаетработать.Инвесторувыплачиваетсязаранееустановленная фиксированная ставка доходности по инструменту.В случае с DRAGUN при повышении кредитного спреда, взвешенного подинамике BofA Merrill Lynch US BBB Corporate 3-5 year Option-Adjusted Spread,выше установленного порога автоматически срабатывает колл опцион на своп,по которому облигации с фиксированным платежом с встроенной плавающейчастью, описанные выше обмениваются на облигации с плавающей ставкой,привязанные к динамике индекса высокодоходных корпоративных долговыхинструментовСША,рассчитываемомуагентствомStandard&Poor’s(SPUSCHY).Структура обратной облигации с плавающей ставкой в условиях ростапроцентных ставок пользуется высоким спросом у инвесторов в силуследующих факторов: малое значение ошибки отслеживания (обратные сплавающей ставкой облигации обладают самым низким уровнем ошибкиотслеживания в числе других инструментов с фиксированной доходностьютакие инструменты предлагают низкий риск дюрации и низкий процентный 134 риск.
Это объясняется тем, что встроенные опционы и фьючерсы позволяютуправлять такого рода рисками (в том числе за счет использования CTDопционов).Таким образом, в случае, если кредитные спреды расширятся доустановленных контрактной спецификацией объемов, у инвестора в такиеинструменты автоматически исполняется опцион на продажу свопа, покоторому облигации с фиксированным платежом со встроенной плавающейчастью, описанные выше, обмениваются на облигации с плавающей ставкой.В условиях повышения процентных ставок долговые инструменты,привязанные к плавающей процентной ставке пользуются повышеннымспросом инвесторов в силу следующих факторов: сравнительно низкая дюрацияу большего числа инструментов, привязанных к плавающей процентной ставке(в среднем дюрация составляет 1.01); ставка выплачиваемого по инструментукупона пересматривается в среднем раз в 30 – 90 дней; в большинстве своемвыпуски таких инструментов относятся к старшему долгу, частично этокомпенсирует низкий кредитный рейтинг эмитентов таких бумаг.Описанные выше инструменты, таким образом, могут предложитьинвестору в них следующие преимущества при повышении процентных ставокв США:- во-первых, повышение краткосрочных процентных ставок в СШАсталофактором,привязанныхкподдерживающимдинамикесегментплавающихинструментов,процентныхставок[100, С.
26];- во-вторых, с возросшим риском снижения дюрации долговыхинструментов США будет расти и риск досрочного погашениятаковых(этокасаетсякакказначейскихбумаг,такикорпоративных долговых инструментов) [108, С. 26]. В такихусловияхописанныйинструментбудетпредлагатьвполнеприемлемое для инвесторов в них условие обмена инструмента сфиксированнойдоходностьюнаинструментсплавающей 135 доходностью, чья динамика в условиях повышения процентныхставок существенно лучше динамики первого;- в-третьих, инструменты предлагают возможность зафиксироватьполученную доходность, так как ставка выплачиваемого поинструменту купона пересматривается в среднем раз в 30 – 90 днейи с наступлением нового периода инвестор получает правофиксации полученного купонного платежа.Инструмент построен в форме обратной облигации с плавающейпроцентной ставкой.
Средний срок действия инструмента до даты экспирациипредполагаетсяв2-5лет.Надатуэкспирацииинвесторполучаетинвестированную сумму, плюс прибыль/убыток от расширения/сужениякредитныхспредовпоинструментамсфиксированнойдоходностью,взвешенным по BofA Merrill Lynch US BBB Corporate 3-5 year Option-AdjustedSpread.В случае покупки ноты, покупатель получает прибыль в размерерасширения кредитных спредов, взвешенных по индексу BofA Merrill Lynch USBBB Corporate 3-5 year Option-Adjusted Spread.
В случае продажи ноты,покупатель получает прибыль в размере сужения кредитных спредов,взвешенных по индексу BofA Merrill Lynch US BBB Corporate 3-5 year OptionAdjusted Spread.Стоимость инструмента рассчитывается по формуле (27):P = [N ∗∑!"!!"!"!], i,(27)где: N – номинальная стоимость обязательства;TV – цена-триггер;EV – начальная цена базисного актива;SV – цена базисного актива на дату экспирации инструмента; 136 D – фактор дисконтирования а доходность по инструменту составляетE=!"!!"!".Предположим, что цена-триггер по инструменту составляет 8 п.п. поиндексу BofA Merrill Lynch US BBB Corporate 3-5 year Option-Adjusted Spread,начальная цена составляет 7,9 п.п. (на 20.01.2016), ожидается, что в течениигода спреды могут сузиться и на дату экспирации SV может составить порядка5,7 п.п., таким образом к концу 2016 г.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
