Развитие инструментария финансового инжиниринга в посткризисных условиях (1142633), страница 19
Текст из файла (страница 19)
Стоимость первой части инструментарассчитывается по формуле (23):Y!" = rf + β R − rf +R !" ,(23)где: R – доходность по ETF;rf – доходность по безрисковому активу;r – референтная процентная ставка;R !" – доходность по ETF, превышающая доходность по базисному активу.Стоимость второй части инструмента рассчитывается по формуле (24):Y!"# = rf + β R − rf +R !" ,(24)где: Y!"# – доходность ETF на инструменты развитых экономик.В таком случае описанный выше инструмент может быть представленследующим образом: годовая доходность по TAPR рассчитывается поформуле (25): 124 0,65%+(-28%)*((-1,53%)-0,65%)+2% = 1,3%(25)Годовая доходность по EMB рассчитывается по формуле (26):0,65%+31%*((0,43%)-0,65%)+0,37% = 0,95%(26)В таком случае, чистая прибыль покупателя инструмента, рассчитаннаяпо спреду в двух писанных выше частях инструмента, будет составлять 0,35%.Предложенная форма производного финансового инструмента можетбыть разбита на отдельные финансовые инструменты.
Для того, чтобыреализовать приведенную выше стратегию делаем следующее:1) для того, чтобы реализовать приведенную выше стратегиюарбитража в стоимости паев ETF на долговые инструментыразвитых экономик и паи ETF на долговые инструментыразвивающихся экономик делаем следующее:2) продаем фьючерс на паи ETF на долговые инструменты развитыхэкономик;3) на вырученные от продажи деньги покупаем пятилетнююказначейскую облигацию США;4) открываем короткую позицию по контракту на паи ETF надолговые инструменты развивающихся экономик на срок домомента истечения срока действия казначейской бумаги ФРС;5) закрываем короткую позицию по контракту на паи ETF надолговыеинструментыразвивающихсяэкономик,получаемприбыль от положительного спреда.В текущих условиях те риски, которые инвесторами заложены встоимость долговых инструментов развивающихся экономик позволяютреализовывать арбитражные стратегии на спредах в их стоимости и стоимостидолговых инструментов США.
125 Рынок кредитных деривативов. Предполагается, что в период до 2020 г.доля сегмента кредитных деривативов в композиции рынка производныхфинансовыхинструментовможетрасширитьсяс текущих5п.п. доприблизительно 10 п.п. В основе такого изменения динамики рынка кредитныхдеривативов лежит предполагаемое существенно расширение кредитныхспредов.Как показано на рисунке 45, номинальная стоимость сегмента CDS можетвырасти с текущих приблизительно 41 триллионов долл. до приблизительно56 триллионов долл.
к 2020 г.60 50 40 30 20 10 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CDS Источник: составлено автором на основании данных источника [33, С. 11].Рисунок 45 - Номинальная стоимость сегмента CDS (2015-2020 гг.)Разные инструменты, привязанные к динамике кредитного риска неравномерно отреагировали на расширение кредитных спредов, что представляетвозможности для совершения арбитражных операций. Примером инструмента,позволяющим без создания синтетической позиции получать арбитражнуюприбыль, может стать фьючерс на спред в динамике CDS-CEBO.
126 Фьючерсы на спреды в динамике CDS-CEBO.Первыминструментом,целесообразностькотороговидитсявскладывающихся на рынке кредитных деривативов условиях, является фьючерсна спред в динамике пары CDS и CEBO (Глоссарий) на один базисный актив.Как изображено на рисунке 46, редполагается, что волатильность в динамикепар CDS-CEBO будет сохраняться сравнительно высокой, представляявозможности для арбитража.50 40 30 20 01.11.15 01.08.15 01.05.15 01.02.15 01.11.14 01.08.14 01.05.14 Спред CDS-‐CEBO 01.02.14 01.11.13 01.08.13 01.05.13 01.02.13 01.11.12 CEBO 01.08.12 01.05.12 01.02.12 CDS 01.11.11 01.08.11 01.05.11 01.02.11 01.11.10 01.08.10 01.05.10 01.11.09 01.02.10 -‐10 01.08.09 0 01.05.09 10 -‐20 Источник: составлено автором на основании данных источника [31, С.
21].Рисунок 46 - Средние ставки по CDS и CEBO (п.п.)Факторыспроса.Ожидается,чтоинвестиционныйспроснаинструменты, позволяющие реплицировать позицию арбитража по спреду впаре CDS-CEBO, будет формироваться в секторе арбитражных операций в силуследующих причин:- высокийуровеньположительнойкорреляциивдинамикеуказанных инструментов, в основе которой лежит практическаяапробация теории, описанной П. Карром и еще ранее Р. Мертоном, 127 о том, что между премиями на рынках пут опционов и премией зариск дефолта на рынке CDS существует высокий уровеньположительной корреляции [131, С.
105];- в соответствии с рисунком 47, положительный наклон кривойдоходности, расширяющий спреды в динамике пары CDS-CEBO(базис по CDS позитивно реагирует на положительный наклонкривой доходности, в то время как на рынок пут опционовположительныйнаклонкривойдоходностиоказываетнезначительное отрицательное воздействие).8 7 6 5 4 3 2 01.01.29 01.07.28 01.01.28 01.07.27 01.01.27 01.07.26 01.01.26 01.07.25 01.01.25 01.07.24 01.01.24 01.07.23 01.01.23 01.07.22 01.01.22 01.07.21 01.01.21 01.07.20 01.01.20 01.07.19 01.01.19 01.07.18 01.01.18 01.07.17 01.01.17 01.07.16 01.01.16 1 0 Спред CDS-‐CEBO Источник: составлено автором на основании данных источника [77, С. 21].Рисунок 47 - Предполагаемые спреды в динамике CDS и CEBO (п.п.)- Средний размер дельты по одноименным CEBO на дату ихразмещения составляет порядка 12,4529%, по корзинным CEBO порядка 9,2748%, а спреды в динамике CDS и CEBO к 2030 г.могут расшириться до 7,1 п.п.
Исходя из описанной спецификиопционов такого типа, премии по ним подлежат оценке по дельтампут опционов глубоко вне денег [127, С. 88]. Дельты CEBO вбольшинстве случаев низкие, либо равны нулю. Это обусловлено 128 тем, что дельта, которая характеризует вероятность того, что кконцу действия опцион будет с внутренней ценностью, вкорзинныхопционахCEBO,еслионатамвысокая,минимизируется за счет снижения корреляций внутри корзины, а водноименных CEBO обычно дельта низкая в силу того, что рискисполнения кредитного опциона благодаря централизованномухарактеру торгов, очень мал.Для успешного арбитража с использованием таких инструментовнеобходимы некоторые предположения по поводу динамики процентных ставокна инструменты, страховка по которым предоставлена приведенными вышекредитными деривативами:- исходим из того, что ставка по федеральным фондам должна бытьна уровне 1,625% к 2020 г.
В силу этого предположительно ФРСдолжен повышать ставку на 0,125% п.п. не реже чем раз в дваквартала;- длятакихинструментовпредлагаетсяиспользоватьненоминальную, а эффективную ставку доходности к погашению(YTM).В случае же введения в оборот фьючерсов на такие спреды инвесторполучит следующие преимущества:- возможность поучаствовать в изменении спреда в течение будущихпериодов благодаря покупке ликвидных инструментов на спред;- экономия на транзакционных издержках;- отсутствие необходимости принимать на баланс базисный актив потаким инструментам;- снижение вероятности наступления «ошибки отслеживания»;- значительноменьшиекредитныерискииконтрагента.Низкийкредитныйрискврискдефолтасравненииссинтетическими инструментами на арбитраж обусловлен тем, чтоинвестор в инструменты несет исключительно риск дефолта 129 оригинатора, освобождаясь от риска кредитного события по CDS иопциону типа CEBO;- низкий моральный риск (moral hazard risk) (Глоссарий) в сравнениис риском при синтетическом арбитраже.Структура инструмента.
Инструмент построен в форме беспоставочногофьючерсного контракта на разницу в ставке по кредитному дефолтному свопу иставке по опциону типа CEBO на кредитный риск того же агента. Средний срокдействия инструмента до даты экспирации предполагается в 2-5 лет. На датуэкспирации инвестор получает инвестированную сумму, плюс прибыль/убытокот стоимости cпреда в стоимости CDS и опциона типа CEBO, размер которойопределяется описанным ниже образом.В случае покупки фьючерса на спред в ставках между CDS-CEBO,покупатель получает прибыль в размере положительной разницы между ставкойпо CDS и ставкой по опциону типа CEBO на один и тот же базисный актив. Вслучае продажи фьючерса на спред в ставках между CDS-CEBO, продавецполучает прибыль в размере отрицательной разницы между ставкой по CDS иставкой по опциону типа CEBO на один и тот же базисный актив.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
