Развитие инструментария финансового инжиниринга в посткризисных условиях (1142633), страница 10
Текст из файла (страница 10)
На каждую дату фиксации, если ценабазового актива выше цены страйк (для caplet), или ниже цены страйк (дляfloorlet), покупатель опциона получает выплату.Опцион работает как кредитный дериватив, кредитное событие покоторому наступает в случае реализации события-триггера, при которомодновременно срабатывает опцион выбытия. В силу того, что в структурурисков по стандартным опционам типа cap/floor помимо обычных входит такжериск принудительного досрочного исполнения опционов, который в случаероста волатильности базисного актива существенно возрастает. После того, какв декабре 2013 года ФРС объявил о выходе из программы количественногосмягчения волатильность VIX существенно возросла, достигая в моменте 70%.Такая динамика сегмента обусловлена будущим сужением объемасвободной ликвидности на рынке, как это отражено на рисунке 24, вследствиевозможного повышения ставки по федеральным фондам ФРС США (объемсвободной ликвидности рассчитывается по формуле (А.23).
Постепенный выходФРС из программы выкупа активов увеличил премии за риск ликвидности в 63 среднем на 7%, но увеличение процентных ставок ФРС окажет на размерпремий за риск ликвидности более существенный эффект. В условияхповышения процентных ставок премии за риск ликвидности могут вырасти всреднем на 10-12%. В среднем риск ликвидности для инструментов с неинвестиционным рейтингом вырастет на 15% к 2017 году. Премия за рискликвидности по инструментам инвестиционного уровня в среднем вырастет на7-8% за аналогичный период. Премии за риск ликвидности по казначейскимбумагам вырастут в среднем на 5-6% (по долгосрочным и среднесрочныминструментам в среднем на 7%, по краткосрочным - в среднем на 5%). Пообщему правилу объем свободной ликвидности на рынках обладает обратнойкорреляцией с динамикой спредов по процентным свопам. Противоположноеэтому мнение, правда, высказывалось Даффи и Синглтоном, но на практикедоказательств не получило. Более того, исходя из исторических данных,обратная корреляция обладает очень низким стандартным отклонением.
2,00 1,50 1,68 1,23 1,12 1,10 1,04 1,00 0,56 0,49 0,50 0,25 0,10 -‐ 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 -‐0,20 2015 -‐0,50 Уровень глобальной ликвидности Источник: составлено автором на основании данных источника [100, С.
40].Рисунок 24 - Объем глобальной ликвидности 64 Рынок кредитных деривативов. Как это отражено на рисунке 25, объемоткрытых позиций по кредитным деривативам существенно снизился с моментабанкротства Леман и такая тенденция продолжалась до второй половины 2014 г.[73, С. 48]. В основе такого изменения динамики рынка кредитных деривативовследующие факторы:- увеличение кредитного риска по долговым инструментам с низкимкредитным рейтингом и возросшая волатильность базиса покредитным дефолтным свопам (особенно в первые три года послебанкротства Леман) [73, С. 48];- снижение возможности привлекать свободное кредитное плечо подтакие инструменты в условиях роста требований со сторонырегуляторовиповышениятребованийдлямаржинальногокредитования по таким инструментам [109, С.
37].60 50 40 30 20 10 0 CDS Источник: составлено автором на основании данных источника [35, С. 10].Рисунок 25 - Номинальная стоимость сегмента CDS 65 Одной из финансовых инноваций, появившихся на рынке кредитныхдеривативов после кризиса, стал индексный CCDS (Индексный кредитныйдефолтный своп) (Глоссарий). Стоимость индексного CCDS рассчитывается поформуле (А.24), предназначенный для страхования рисков дефолта целойгруппы кредиторов, как это изображено на рисунке 26.Факторами, способствовавшими формированию устойчиво высокогоспроса на такие инструменты, выступали:- рост перекрестного гамма риска (Глоссарий), защиту от которогопредоставляли индексные CCDS. Под перекрестным гамма рискомпонимается риск изменения значение гаммы, когда дельта актива,взвешенная по одному фактору риска, меняется не в силу измененияцены актива, но в силу изменения иного фактора риска. Такимобразом, CCDS обеспечивают абсолютную защиту от риска дефолта пообязательствам контрагента, в отличие от стандартного CDS, которыйне защищает от перекрестного гамма риска;100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2011 2012 2013 Индексные CCDS 2014 2015 2016 Другие CCDS Источник: составлено автором на основании данных источника [35, С.
12].Рисунок 26 - Доля индексных CCDS в общей структуре рынка CCDS 66 - в дополнение к экономии на транзакционных издержках, такиеинструментывсоответствиистребованиямиБазельIIIпризнаются “принимаемым в расчет хеджем” (eligible hedge),представляя инвесторам оптимальные механизмы для страхованиярисков,возникающихприпереоценкекредитногорискаконтрагента (CVA), обязательной в соответствии с требованиямиБазель III.Второй сферой, в которой CDS нашли себе широкое применение послеимплементации Базель III, стало страхование рисков по пропорциональноконвертируемым долговым инструментам (CoCo’s) [86, С. 23].Инструменты типа CDS на CoCo’s (Глоссарий) обеспечивают страхованиепобочного риска (Глоссарий) по CoCo’s, в силу чего на них сформировалсяустойчивый спрос не только в США, но и в Европе.Еще одной особенностью рынка кредитных деривативов в посткризисныйпериод стало поступательное развитие рынка финансовых инструментов,привязанных к динамике индексов по CDS.
Так, 8 августа 2014 г. ProSharesзапустила два инструмента, направленных на реализацию стратегий торговлиCDS: ProShares CDS North America HY Credit ETF (TYTE) и ProShares CDSShort North America HY Credit ETF (Wyde).Валютные Деривативы. Объем открытых позиций в сегменте рынкавалютных деривативов, существенно снизившийся в течении 2008-2010 гг., к2013 г. восстановился, достигнув своих докризисных объемов (по итогам 2013 г.взвешенный по номинальной стоимости, объем рынка валютных деривативовдостиг 70,553 млрд. долл., в сравнении с 62,983 млрд. долл.
по итогам первогополугодия 2008 г.). В основе позитивной динамики сегмента валютныхдеривативовв2013-2015гг.лежалфакторвосстановлениявысокойволатильности обменных курсов на валютных рынках, в условиях возросшихвалютных и процентных рисков.Программы количественного смягчения ФРС США, Банка Англии, БанкаЯпонии и в последующем ЕЦБ, стимулировали расширение спредов в 67 процентных ставках, номинированных в разных валютах [45, С. 48]. Валютныедеривативы начали использоваться в том числе и для реализации стратегийкерри-трейд на валютных рынках.В соответствии с рисунком 27, структура рынка валютных деривативовнесущественно изменилась в сравнении с докризисной структурой. Самымбольшим по номинальной стоимости сегментом валютных деривативов остаетсясегмент форвардных валютных контрактов (составляют по итогам первогополугодия 2016 г.
54% от номинальной стоимости рынка валютныхдеривативов).3000 2500 2000 1500 1000 Форварды марта.16 окт..15 мая.15 дек..14 июля.14 февр..14 сент..13 апр..13 нояб..12 июня.12 янв..12 авг..11 марта.11 окт..10 мая.10 дек..09 июля.09 февр..09 сент..08 апр..08 нояб..07 июня.07 0 янв..07 500 FX свопы Источник: составлено автором на основании данных источника [32, С. 121].Рисунок 27 - Число открытых позиций на рынке FX своповВ 2013 г. были выпущены первые пакованные опционы (packed options)(Глоссарий) (стоимость инструмента рассчитывается по формуле (А.25),основными факторами спроса на которые выступали следующие:-расширение спреда в ставках Libor и OIS (спред в ставках Libor иOIS служит индикатором размера риска ликвидности) [32, С.
123]; 68 - в соответствии с рисунком 28, сохранение кредитных спредов поинструментам,привязаннымкдинамикедолгосрочныхпроцентных ставок на высоких уровнях и их расширение посленачала суверенного кризиса евро зоны.Пакованные инструменты, в силу своей преимущественно короткойдюрации,всечащеиспользуютсядляснижениярискадюрацииподолгосрочным инструментам и риска дюрации всего портфеля (в особенностипортфеля IRS). Как известно в условиях повышения краткосрочных процентныхставок для снижения риска дюрации инвесторы продают инструменты надолгосрочные процентные ставки и покупают инструменты на краткосрочныеставки.
Пакетные продукты, обладая высоким уровнем корреляции с базиснымипроцентными ставками по классическим IRS, являются отслеживающимиинструментами. Для всех возможных пакетных продуктов (соответственно:двухлетних, трехлетних и пятилетних инструментов), уровень корреляции свнебиржевыми IRS колеблется между 98 и 99, таким образом, фактически01.07.16 01.02.16 01.09.15 01.04.15 01.11.14 01.06.14 01.01.14 01.08.13 01.03.13 01.10.12 01.05.12 01.12.11 01.07.11 01.02.11 01.09.10 01.04.10 01.11.09 01.06.09 01.01.09 01.08.08 01.03.08 01.10.07 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 -‐0,5 -‐1 -‐1,5 01.05.07 полностью повторяя динамику IRS.Кредитный спред по 10-ти летним облигациям (за вычетом ставки по федеральнымфондам); %Источник: составлено автором на основании данных источника [88, С.
36].Рисунок 28 - Кредитные спреды по 10-летним казначейским обязательствамСША 69 Пакованные инструменты предлагают цикличное исполнение, при том,что основные факторы риска и их влияние на котировки фьючерса остаютсянеизменны[48,С.53].Пакетныепродуктысбазиснымиактивами,деноминированными в долларах, предлагают инвестору в условиях повышенияпроцентныхставоквСШАпотенциальнуювысокуюдоходность,дополнительно получаемую еще и за счет экономии на комиссионных расходах,при сравнительно низком уровне риска.Для целей увеличения гибкости этих инструментов в 2014 г.
CME быливыпущены опционы на пакованные фьючерсы (options on bundle futures)(Глоссарий), которые, благодаря стандартизации и экономии на комиссиях,стали альтернативой внебиржевым инструментам, привязанным к пулу активов.Рынокпроизводныхфинансовыхинструментовнаакции.Совокупный объем позиций, открытых на рынке производных финансовыхинструментов на акции, в период с января 2009 г.
по январь 2012 г. продолжалрасти средними темпами, в силу того, что регуляторам удалось снизитьвозросший риск ликвидности.Одним из особенно динамично развивавшихся сегментов рынка впосткризисных условиях, был сегмент деривативов на паи биржевых фондов,инвестирующих в акции. В особенности это касалось биржевых фондов наакции компаний развивающихся рынков и фондовые индексы с привязкой кстратегии “умной беты” (Глоссарий):- низкие доходности на рынках инструментов с фиксированнойдоходностью и негативная динамика на рынках биржевых товаровзаставляли инвесторов искать доходность на мировом рынке и впервую очередь на развивающихся рынках;- сохранявшийся высокий уровень корреляции между глобальнымирынками акций и повысившаяся после начала кризиса еврозоныволатильностьнарынкеакцийспособствовалитому,чтоинвесторы и управляющие компании инвестиционных фондов 70 пересмотрели свои политики формирования инвестиционныхпортфелей в пользу стратегий с “умной бетой”.2.2.2 Рынок структурированных продуктов после 2008 г.Посткризисный этап развития рынка структурированных продуктовохарактеризовался постепенным восстановлением объемов торгов и егономинальнойстоимости.Рынокпоказываетсреднийежегодныйростсовокупной номинальной стоимости на уровне от 10 до 15%.Структурированные продукты с частичной защитой капитала.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
