Диссертация (1138372), страница 9
Текст из файла (страница 9)
Каждая группа можетприбегать к использованию одной из трех стратегией в зависимостиот присущего ей уровня риска: консервативной, смешанной илиагрессивной. Далее, на основании данных о дневных доходностяхфондов за последние два года, проводится расчет альфы Йенсена,соотношения Шарпа и показателя омега, после чего полученные59оценки приводятся к средневзвешенному, и фонду присваивается тотили иной рейтинг.Таким образом, на практике для расчета рейтингов, какправило, используются дневные показатели, что больше соответствуетситуации, когда управляющие принимают решение о совершениисделок достаточно часто.Хотя наиболее крупные рейтинговыеагентства при наличии необходимого количества историческихнаблюдений используют и доходности, полученные на большихгоризонтах для того, чтобы избежать достаточно значимого влияниякраткосрочных сильных колебаний.60ГЛАВА 2.
ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ НАВЫКОВУПРАВЛЯЮЩИХ АКТИВАМИ ПАЕВЫХИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ2.1 ЭмпирическиеисследованияэффективностиуправляющихактивамиПИФ-овОбсуждение эффективности управляющих активами ПИФ-овнеразрывно связано с одним из наиболее часто обсуждаемых вопросовв современной финансовой теории – эффективностью рынка. Напротяжении длительного времени многие исследователи приводятсвои доводы «за» и «против» теории эффективности финансовыхрынков.
Будучи впервые в явном виде сформулированной ЮджиномФама в его работе 1970 года, данная гипотеза в самой сильной ееформе сводилась к следующему утверждению: рынок, на которомцены полностью отражают всю доступную информацию, являетсяэффективным.С течением времени данное определение претерпело рядсущественных изменений, которые поспособствовали ослаблениюизначальных предпосылок, но споров относительно того, являются лиимеющиеся на данный момент рынки эффективными, это неразрешило.
Так, например, одной из наиболее часто используемыхформулировок гипотезы эффективного рынка стала предложенная в1978 году формулировка Йенсена: рынок является эффективным лишьдо того момента, пока предельные издержки на использованиеинформацииприпринятиирешенияпревышаютпредельныйвыигрыш от этого [Jensen, 1978]. Таким образом, информацияначинает рассматриваться как некий ресурс, использование иполучение которого требуют определенных затрат.61В итоге, уже спустя два года после работы Йенсена Стиглиц иГроссман публикуют свою статью, в которой приходят к выводу, чтопропорция, в которой участники рынка делятся на информированныхи неинформированных, зависит непосредственно от того, скольдорогой для сбора и обработки является информация.
Более того,именно этой пропорцией будет определяться степень эффективностиценообразования активов на рынке [Grossman, Stiglits, 1980].Зависимостьсоотношенияинформированныхинеинформированных игроков можно условно свести к простомуправилу: чемдешевле информация, тем большее количествоучастников будет ее использовать. Тем не менее, открытым остаетсявопрос, что же в подобном случае остается делать инвесторам,которые не обладают должным количеством ресурсов, чтобыполучить доступ к ней, или не могут ее обработать с необходимымуровнем качества. Возможно, что им оставалось бы только пытатьсяполучитьприбыль,действуянаоснованиирасполагаемогоинформационного множества и полагаясь на метод проб и ошибок,однако, принципы экономического развития таковы, что еслисуществует достаточно большой барьер, порожденный высокимитранзакционнымииздержками,тораноилипозднопоявятсямеханизмы, позволяющие данный барьер преодолеть.В качестве одного из подобных решений на текущий моментвремени выступают профессиональные управляющие, привлекающиекапитал менее способных участников рынка для последующегоуправления им.
Принцип, на котором основано действие подобногоинститута,являетсядостаточнопростым.Соднойстороны,существуют инвесторы, которые находятся в слабой информационнойпозиции и ресурсов, которых не хватает на получение необходимогообъема информации, с другой стороны, имеется управляющий,62который, предположим, обладает доступом к ней. Соответственно,вполнелогичнойявляетсясделка,когданеинформированныйучастник в обмен на определенное вознаграждение передает своиресурсы под управление информированного и получает прибыльбольшую, чем мог бы получить, не сделай он этого. Стоит отметить,что и менеджер изначально до момента создания фонда можетявляться игроком, у которого недостаточно ресурсов для достижениянеобходимого уровня знаний, однако он может быть наделенврожденными свойствами, благодаря которым способен обрабатыватьвходящую информацию с меньшими издержками, нежели это могутделать прочие инвесторы, находящиеся в слабой информационнойпозиции.
Вследствие чего после момента создания фонда, используяаккумулированные средства других участников в качестве рычага, онсможет получить доступ к большему информационному множеству, аза счет своих отличительных способностей заработать, основываясьна этом множестве, выигрыш, достаточный для компенсации прямыхрасходов на управление и альтернативных потерь вкладчиков.Подобный механизм является глубоко теоретическим, но, тем неменее, его рассмотрение способно привести к определенномуфундаментальному выводу: при оценке эффективности управляющегомы должны ориентироваться именно на его способность обрабатыватьинформацию с должным уровнем издержек, то есть на способностьзарабатывать выигрыш, удовлетворяющий и его самого, и инвестора,доверившего ему свои ресурсы.Таким образом, для участника с малыми возможностямидоступа к информационному множеству существует четыре основныестратегии: покинуть рынок, купить рыночный портфель, пытатьсязаниматься активной торговлей самому или вложиться в фонд.
Тем неменее, в реальной жизни множество игроков на рынке нельзя63однозначно разделить на информированных и неинформированных.Соответственно, с появлением фонда для каждого инвестора на рынкеначинаетсуществоватьдополнительнаяальтернатива,заключающаяся в покупке его пая, а при существовании несколькихфондов – портфеля из их паев, в результате возникает реальнаяпотребность в моделях, описывающих ценообразование для данноготипа активов на основании достаточно небольшого информационногомножества, доступного потенциальным вкладчикам.
Более того, когдаинвестор покупает акцию реальной компании, то он как бы делаетвклад в ее собственный капитал, рыночная стоимость которогозависит от того, кто и как данной компанией управляет, то есть онвкладывает деньги именно в стратегию управления, аналогично припокупке пая он приобретает торговую стратегию, которую изберетменеджер фонда.Необходимо понимать, что в действительности первичнойцелью любого управляющего является не рост капитала инвесторов,как это может показаться на первый взгляд, а максимизацияполучаемого им вознаграждения. При этом последнее можетдостигаться не только за счет достойных результатов деятельности, нотакже и за счет несколько иных действий.
Так, например, ДидьеСорнет вместе с соавторами отмечает, что уровень вознаграждения,требуемый управляющим, зависит непосредственно от предпочтенийинвесторов и информационного множества, к которому они имеютдоступ [Hu, Malevergne, Sornette, 2009]. Таким образом, стоимостьуслуг менеджера должна находиться в явной зависимости от егоспособностей. Однако, некоторые исследователи отмечают, что напрактике инвесторы не реагируют должным образом на наблюдаемуюмалую эффективность управления со стороны фондов [Palmiter, Taha,2008].Болеетого,согласноданнымсборникаинститута64инвестиционныхкомпаний,объемактивовподуправлениемамериканских фондов, несмотря на достаточно низкие результаты,почти удвоился, достигнув в 2007 году 12,02 триллионов долларов, посравнению с уровнем 2002 года в 6,39 триллиона.
Достаточноинтересным является также тот факт, что даже влияние финансовогокризиса не привело к оттоку средств: по итогам 2009 года объемактивов составлял уже 12,2 триллиона долларов [Investment companyfactbook, 2008, 2009].Существуют различные мнения относительно того, почемуподобная ситуация имеет место. Возможно, она может объяснятьсяполитикой фондов в части условий погашения их паев: его досрочноепроведение может сопровождаться значительными потерями состороныинвестора,вызываемыхкомиссионнымииздержками.Однако наиболее правдоподобной кажется теория, в основе которойлежит предпосылка о том, что информация распределена междууправляющим и инвестором асимметрично, в результате чегопоследний не располагает данными о реальных способностяхменеджера и вынужден формировать свои суждения о них наосновании косвенных сигналов. Вследствие чего, фонды могутиспользовать заблуждения вкладчиков для установления уровнясвоего вознаграждения на более высоком уровне, нежели он долженбытьвусловиях симметричнойинформации.Данныйвыводподтверждается рядом исследований, хотя нельзя не заметить, чтоимеет право на существование и противоположная точка зрения,также нашедшая отражения в научной литературе [Coates, Hubbard,2007, Freeman, 2007, Freeman, Brown, 2001, Grinblatt et al., 2008,School, 1982].Стоит отметить, что подобная взаимосвязь вряд ли может бытьвыявлена в общем виде, так как множествоинвесторов является65весьманеоднородным,информированные,соответственно,такиирезультатывнемнемогутприсутствоватьинформированныепрактическихкакучастники,исследованийприограниченной выборке будут в определенной степени чувствительнык ее составу.
На основании этого можно предположить, чтоуправляющий, не обладающий необходимыми навыками для того,чтобы переиграть рынок, будет стремиться сформировать свои активыиз средств наименее информированных вкладчиков, что позволит емуполучать приемлемый уровень собственной прибыли на основаниинеэффективности рынка, порождаемой низкой эластичностью спросана паи по чистой доходности соответствующих инвесторов. Каналогичному выводу пришли и Дидье Сорнет вместе с егосоавторами, а также ряд других исследователей [Chevalier, Ellison,2002, Christoffesersen, Musto, 2002, Elton et al., 1993, Gil-Bazo, RuizVerdu, 2007, Gruber, 1996, Hu et al., 2009].В итоге, можно утверждать, что на рынке существует группаинвесторов, которая не обладая достаточным объемом информации,порождает необоснованный избыточный спрос на такие активы, какпаи неэффективных фондов, что приводит к отклонению ихстоимости от справедливой и, соответственно, к неэффективностирынка в целом, влекущей за собой нарушение его основной функции:эффективногораспределения финансовых ресурсов в обществе.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
