Диссертация (1138372), страница 14
Текст из файла (страница 14)
В [Bollen, Busse, 2001] авторы попытались обойтиданную проблему с помощью корректировки, включая в регрессиюдополнительные лагированные переменные (такая корректировкавпервые была предложена в работе [Dimson, Elroy, 1979]).Вопрос, поднятый в работе [Scholes, Williams, 1977] былподробнее рассмотрен в работах [Merton, 1980],[Aı¨t-Sahalia,Mykland, Zhang, 2005] и [Aı¨t-Sahalia, 2006]. Авторы приходят кследующим выводам:во-первых,оптимальнаячастотаданныхзависитотисследуемого процесса.
Динамика стоимости акции – это процесс, посвоему роду близкий к непрерывным (множество моделей, напримермодели оценки опционов, используют непрерывный, а не дискретныйхарактер времени). Таким образом, непрерывные процессы следуетизмерять как можно чаще;во-вторых, оптимальная частота зависит от оцениваемогостатистическогомомента(матожидание,дисперсияит.д.).Матожидание доходности (первый статистический момент) не такчувствительно к недостаточной частоте данных, нежели чем моментыболее высоких порядков. Т.е., говоря о дисперсии ряда, как опоказателе риска, важно учитывать, что использование относительноредких данных вызывает искажения, которые могут повлечь неверноеинвестиционное решение. Авторы также отмечают, что при оценкемоментов более высоких порядков (также используемых, как мерыриска) частота данных становится еще важнее.93ГЛАВА 3.
ОЦЕНКА НАВЫКОВ РОССИЙСКИХУПРАВЛЯЮЩИХ АКТИВАМИ ПАЕВЫХИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ3.1 ВыборпоказателянавыкауправляющегоВ первой части работы был проведен обзор основных методов,используемых для оценки навыков управляющих. Для нашей работынеобходимо, чтобы показатель отвечал следующим требованиям:1.Относительная простота в расчетах. Показатель долженбыть интуитивно понятен инвестору. Существует мнение, чтороссийский рынок не готов воспринимать количественные мерыоценкиэффективностиработыуправляющихактивовиколичественные, «математизированные» показатели вообще.
На этоможно, однако, возразить, что согласно данным портала Investfunds,число ПИФ-ов в России растет (см. рис. 3.1).Рис. 3.1. Количество ПИФ-ов в России в 2002-2013 гг.* Составлено по материалам сайта Investfunds.Логичнопредположить,чтозначительноеувеличениеколичества фондов связано с увеличением спроса на доверительноеуправление. Инвестор, выбирая из большого количества фондов,вынужден использовать количественные меры оценки как наименее94манипулируемые.
Кроме того, средний уровень инвесторов такжерастет – в России формируется группа инвесторов, использующихколичественные меры при принятии решения о выборе объектаинвестирования.2.Показатель должен быть легко интерпретируем. Данноетребование связано с предыдущим, однако существуют отличия.Проиллюстрируемрассчитывается,напримере:однакопоказательнеподготовленномуШарпаинвесторулегкосложнообъяснить смысл полученного соотношения, этот показатель далек отобщепринятой доходности, измеряемой в процентах.3.понятенПоказатель должен быть общепринятым – он должен бытьширокомукругуинвесторов.Видеалеондолженрассчитываться (в том числе) и рейтинговыми агентствами, которыепредоставляют максимально объективные данные.Исходя из вышеперечисленных методов, был выбран показательальфа Йенсена.
Он относительно прост в расчетах (как это показано вГлаве 1), легко интерпретируем: его величина показывает избыточнуюдоходность относительно бенчмарка с заданным риском. Кроме того,данныйпоказатель(например,рассчитываетсяагенствомуправляющих)иInvestFundsнекоторымирейтинговымииагентствамиНациональнойПИФ-ами,т.е.лигойявляетсяраспространенным.
Мы не будем останавливаться на подробномописании альфы Йенсена, так как это сделано в Главе 1.3.2 ВыборбенчмаркадляоценкироссийскихПИФовК сожалению, центральные модели оценки активов (например,САРМ) не дают четких указаний к выбору бенчмарка. Развитие такихмоделейпроисходитизолированноотразвитиябенчмарков.95Арбитражная теория Росса [Ross 1976] также не дает четких указанийк выбору ключевых факторов, влияющих на доходность активов, этоостается эмпирически нерешенной задачей. В Таблице 3.1 приведеныосновные исследования, затрагивающие проблему выбора бенчмаркаприоценкеэффективностиуправляющих.Какмывидим,большинство авторов приходят к выводу, что выбор бенчмарказначим для итоговых оценок мер эффективности управляющих.Таблица 3.1.Основные работы на тему выбора бенчмаркаГодАвтор1987LehmanB.N.,ModestD.M.1993MyerF.C.N.,Webb J.R.1997Daniel K.,GrinblattM., TitmanS.,WermersR.1998LequeuxP., Acar E.2000LiljeblomE., LöflundA.2007MatallinSaez J.C.РезультатыПроизводится сравнение различных бенчмарков –стандартного, основанного на модели САРМ иширокого спектра АРТ (арбитражных) бенчмарков.Авторы заключают, что существуют фонды, результатыкоторых высоки при любом бенчмарке, тем не менее,большинство результатов чувствительно к выборубенчмарка.Оцениваются фонды, инвестирующие в недвижимость.Используется 2 типа бенчмарка: относительно рынкаакций и относительно всех фондов отрасли.На основе данных относительно акций, которыеиспользуютуправляющие,строятсябенчмарки,отдельнооценивающиепикингитаймингспособности.
Суть метода заключается в симуляцииискусственных управляющих на основе данныхотносительно портфеля используемых акций. Делаетсявывод о том, что все рассматриваемые управляющие неиспользуюттайминг,аиспользуютпикингспособности.Исследуетсярыноквалюты.Формируетсядинамический бенчмарк, основанный на наборетрейдинговых правил.Авторы делают вывод, что чем меньше рынок (меньшевариантовинвестирования),темвышечувствительностьпоказателейэффективностиуправляющих к выбору бенчмарка.
В качествебенчмарка используются различные комбинации акцийи облигаций.Производится анализ того, что является наиболеерелевантным в целях оценки управляющих –использовать различные индексы как факторыдоходности, либо как бенчмарки. Также в работепоказывается, что выбор бенчмарка влияет на итоговую962008CremersM.,PetajistoA.,ZitzewitzE.2008Fong K.,GallagherD.R., LeeA.D.оценку намного сильнее, чем спецификация модели(линейная/нелинейная).Рассматривается вопрос о том, что наиболее частоиспользуемые в качестве бенчмарков индексы должныиметь нулевую альфу относительно наиболеераспространенных моделей.
В действительности ониимеют положительную (SP&500) либо отрицательную(Russell) альфу. Авторы показывают, что необходимым(но не достаточным) условием применимости являетсяиспользование однофакторных моделей.Для конструирования бенчмарка авторы используютметодологию, предложенную Daniel et al (1997).
Ониделают вывод, что к выбору бенчмарка наиболеечувствительны фонды с низкой (относительнообщепринятых) альфой.Поскольку выбор бенчмарка важен при оценке управляющихактивами ПИФ-ов, необходимо сформулировать основные требованияк бенчмарку. Важно понимать, что под хорошим бенчмарком необязательно будет пониматься «хорошая» модель ценообразованияактивов,данныетерминынеидентичны,хотямоделичастоиспользуется в роли бенчмарков. Поясним разницу ниже.Модельценообразованияописываеткросс-секционнуюдоходность активов.
В теории часто предполагается линейнаязависимостьдоходностиотнаборафакторовснекимикоэффициентами чувствительности (бетами). Важно также то, чтообычноэтифакторыявляютсяколичественнымимерамисистематического риска.Бенчмарк же должен обеспечивать максимально точнуюоценку добавленной стоимости относительно пассивной стратегии,обеспеченную управляющим активами. Таким образом, модельбенчмарка может включать в себя модель ценообразования (т.е.менеджернедолженполучатьплатузаобщеизвестныезакономерности), однако она также может включать различныенесистематические (возможно, и неценовые) факторы с целью97минимизации шума в альфе. Например, модель бенчмарка можетвключать фактор стоимости-размера (value-size), т.к. существуютпериоды, когда такие портфели опережают остальные.
В работе[Pastor, Stambaugh, 2002] показано, что включение в бенчмарк такихфакторов уменьшает шум в оцениваемой альфе, даже если мы ex anteзнаем «настоящую» модель ценообразования. Тем не менее, вакадемической среде принято использовать модели ценообразованиякак бенчмарки (модель Фамы-Френча [Fama, French, 1992], модельКархарта [Carhart, 1997]).На практике же часто используются индексы, которые неявляютсямоделямиценообразования.Приэтомразличныехарактеристические индексы (индекс акций роста, например) могуттакже служить одним из факторов при анализе навыков менеджера –такой подход внешне схож с арбитражным подходом, однако сходстволишь внешнее.
Реально такие индексы не будут представлятьразличные факторы риска.Сравним (см. Таблица 3.2) существующие фондовые индексы,применяющиеся как бенчмарки для оценки навыков управляющих:ИндексS&P500ТипвзвешиванияПо рыночнойкапитализацииS&P EWIРавными долямиMSCI DTRПо рыночнойкапитализацииMSCIRussiaПо рыночнойкапитализацииRussell 2000EqualРавными долямиWeightRussellФундаментальноеFundamentalвзвешиваниеТаблица 3.2.Основные параметры существующих индексовКорпоративныеЛиквидность ДивидендысобытияАкции free–ИгнорируетfloatАкции free–ИгнорируетfloatАкции free+ИгнорируетfloatАкции,доступные на+УчитываетMICEXэкспертнаяоценка+Учитываетэкспертнаяоценка–Учитывает98ММВБРТСПо рыночнойкапитализацииПо рыночнойкапитализацииАкции freefloatАкции freefloat–Игнорирует–ИгнорируетКак мы видим, сильнее всего индексы отличаются по признакутипа взвешивания.
Рассмотрим возможные варианты взвешивания. Внастоящее время существует три вида взвешивания активов в индексе(портфеле), конкурирующие за внимание инвесторов. Наиболеепопулярным в мире является взвешивание по капитализации,альтернативами к нему служат взвешивание одинаковыми долями ивзвешивание по фундаментальным показателям.Взвешивание по рыночной капитализации остается наиболеепопулярным подходом к построению индексов.
Взвешивание покапитализацииэтообъективный,практичныйитеоретическиобоснованный способ: объективный, т.к. капитализация отражаетоценку рынком деятельности схожих фирм; практичный, т.к. долиактивов автоматически меняются с изменением рыночных цен, и нетнужды в перенастройке; теоретическая обоснованность вытекает измодели CAPM.Помимоэтого,взвешиваниеактивовпорыночнойкапитализации имеет множество практических преимуществ, которыеособо ценятся пассивными инвесторами. Такие индексы не требуютчастой перенастройки, трансакционные издержки остаются низкимипри формировании дублирующего портфеля.
Отмечается также, чтобольшинствовзвешенныхпокапитализациииндексовимеютпрозрачную методику формирования, легкую для понимания иотслеживания.Критики данного метода апеллируют к тому, что опора весовна капитализацию приводит к усилению влияния больших покапитализации активов на индекс в сравнении с бумагами мелких99компаний. Пассивные инвестиции, основанные на взвешивании покапитализации, опираются на доходность бенчмарка. Но еслиинвесторы верят в несовершенство рынков, они должны также веритьи в вероятность получения доходности сверх бенчмарка.Взвешивание равными долями безразлично к стоимости акции.Взвешивание по капитализации предполагает, что акция справедливооценена рынком, в то время как равновесный способ взвешивания неиспользует никакую информацию об акциях в процессе построенияиндекса кроме количества бумаг в индексе.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
