Диссертация (1138372), страница 10
Текст из файла (страница 10)
Внекоторых случаях имеет место абсолютно абсурдная ситуация, когдаинвесторынерасполагаютдажеинформациейоразмеревознаграждения управляющих фондов, паями которых они владеют, идругих их характеристиках, несмотря на тот факт, что благодарязаконодательным нормам эти данные подлежат обязательномураскрытию [Alexander, 1998, Capon et al., 1996].
Соответственно,исследования, посвященные оценке эффективности управляющих, в66том числе могут быть использованы и для фальсификации гипотезыэффективности рынка. Перечень некоторых исследований по даннойтематике, результаты которых могут применяться при анализестепени эффективности рынка, представлен в Таблице 2.1 вхронологическом порядке [Sewell, 2007].Таблица 2.1.Исследования эффективности управляющихАвтор и годопубликованияРезультаты, представленные в статье.статьиШарп (1966)Врезультатеисследованияэффективностиамериканскихоткрытых паевых фондов было обнаружено, что они недемонстрируютизбыточнойдоходностипосравнениюсбенчмарком, в результате чего, ГЭР не была фальсифицирована.Тем не менее, были получены некоторые свидетельства в пользуналичия устойчивости в результатах фондов [Sharp, 1966].Йенсен (1968)Проведена оценка способностей управляющих взаимных фондовза период с 1945 года по 1964 год, которая не выявила у нихкаких-либо способностей, позволяющих получить избыточнуюдоходность [Jensen, 1968].Хенрикссон (1984)Автором была отвергнута гипотеза о наличии у менеджеровстратегий, позволяющих заниматься эффективным таймингомдоходности рыночного портфеля на основании эмпирическогоисследованиярезультатовдеятельностивзаимныхфондов[Henriksson, 1984].Ипполито (1989)На основании результатов взаимных фондов обнаружил, что завычетом всех расходов и премий управляющим, а также с учетомкорректировки на риск они сопоставимы с результатамиоптимальной стратегии на эффективном рынке (результатамииндексных фондов) [Ippolito, 1989].Гринблатт и ТитманАвторами было отмечено, что согласно результатам тестов(1989)валовые доходности, демонстрируемые взаимными фондами, с67Автор и годопубликованияРезультаты, представленные в статье.статьиучетом риска являются положительными.Шарп (1992)Описана модель, использующая факторы, описывающие классыактивов,позволяющаяоценитьнасколькоэффективноменеджером были выполнены задачи, которые перед нимставились, и в какой степенисозданная стоимость паясформирована за счет активного управления.Браун и др.
(1992)Авторамидоказано,чтосмещениевыжившихиспользуемой выборке (survivorship bias)фондоввможет привести кложным выводам о наличии устойчивости в результатах,получаемых управляющими.Гринблатт и ТитманОбнаружили, что разница в доходностях различных фондов(1992)является достаточно устойчивой во времени и согласованной соспособностями к получению анормальной прибыли.Зекхаузер (1993)Автор обнаружил, что в период с 1974 по 1988 годыотносительные результаты взаимных фондов, ориентированныхна рост и торгующих своими паями без комиссий, в течениенекоторого времени оставались достаточно устойчивыми сдлиной горизонта оценки, равной одному году.Коггин, Фабоцци иПроведено исследование результатов американских пенсионныхРахман (1993)фондов, которое показало наличие у них хороших навыков кпикингу и отсутствие способностей к таймингу.
Более того,самые лучшие фонды демонстрировали достаточно значимыеизбыточные доходности.68Автор и годопубликованияРезультаты, представленные в статье.статьиЭлтон, Грубер иАвторами была разработана модель бенчмарка для фондов,Блейк (1995)концентрирующихся на операциях с облигациями.
Эмпирическоеисследование показало, что управляющие таких фондов всреднем получают результаты, которые ниже бенчмарка насумму их издержек. В результате был сделан вывод, что всреднемменеджерынеспособныполучатьизбыточнуюдоходность даже в условиях отсутствия издержек.Гринблатт, Титман иОбнаружено,что взаимные фонды,следующие стратегииВермерс (1995)моментума, получают более высокие результаты, нежели фонды,использующие другие стратегии.Браун, Харлоу иОбнаружили, что для фондов, ориентированных на рост,Старкс (1996)существует закономерность, согласно которой, управляющие,получившие плохой результат в первом полугодии, склонны кувеличению волатильности фонда во втором, в большей степени,нежели менеджеры, получившие хорошие результаты.Элтон, Грубер иПредставлена оценка смещения выживших фондов в выборкеБлейк (1996b)(survivorship bias), пригодная для использования в качествебенчмарка при определении количества смещений в результатахранее проведенных исследований, не учитывавших ее влияния.Элтон, Грубер иОбнаруженаустойчивостьвскорректированныхнарискБлейк (1996а)доходностях взаимных фондов.Ферсон и ШадтПредложена условная по множеству общедоступной информации(1996)процедура оценки способностей управляющих, использованиекоторой авторами привело к тому, что полученные оценки69Автор и годопубликованияРезультаты, представленные в статье.статьирезультатов деятельности фондов несколько улучшились.Грубер (1996)Автор попытался разрешить загадку о том, почему инвесторысклонны к приобретению паев активно управляемых фондов,несмотря на то, что в среднем их результаты не превосходятдоходность, получаемую от вложений в индексные фонды.
Вкачестве предположения была выдвинута идея о том, что данныеиндивиды полагают, что возможна ситуация, при которойсуществуетуправляющий,обладающийискомымиспособностями, и данный факт не находит отражения в цене пая.Ферсон и УортерПроведена модификация части существовавших мер таким(1996)образом,чтобыониначалиучитыватьинформациюобобщеизвестных значениях основных индикаторов состояниярынка и компаний: уровень процентных ставок, дивиденднаядоходность, соотношение долга и собственного капитала и т.д. Врезультате, применение данных условных мер привело кулучшению оценок эффективности деятельности фондов.Гоетзманн и ПелесПредставлены свидетельства, согласно которым инертность(1997)поведения инвесторов отчасти объясняется существованиемкогнитивного диссонанса: инвесторы, как правило, не склоныпродавать паи фонда при условии, что он демонстрировалхорошие результаты в прошлом, даже если его настоящиерезультаты являются крайне низкими.Кархарт (1997)Рассмотревустойчивостьврезультатах взаимныфондов,скорректированных на риск, пришел к выводу, что не данные неподтверждаютсуществованиеуправляющих,способныхполучать результат выше рыночного уровня.Дэниель и др.
(1997)Рассмотреврезультатыдеятельностивзаимныхфондов,инвестирующих только в акции, автор пришел к выводу, что унекоторых из них, в частности фондов, ориентированных наагрессивный рост, имеются способности к пикингу, но не к70Автор и годопубликованияРезультаты, представленные в статье.статьитаймингу.Индро и др. (1999)Обнаружено, что объем активов под управлением фонда зависитот его эффективности.
Более того, обнаружено, что средиамериканских взаимных фондов, инвестирующих в акции, 20%являются слишком малыми, а 10% слишком большими.Акерманн,Авторами было показано, что в течение периода с 1988 года поМакЭналли и1995 год хеджфонды демонстрировали результаты выше, чемРавенкрафт (1999)взаимные фонды, но ниже чем рыночные индексы, при этом онихарактеризовались большей степенью волатильности.Шевалье и ЭллисонОтмечено, что менеджеры взаимных фондов, прослушавшие(1999)бакалаврские курсы, поступление на которые требовало высокихрезультатов SAT, систематически получают более высокуюскорректированную на риск доходность, чем другие.Лианг (1999)Авторомбылирассмотренырезультатыдеятельностихеджфондов:·Фонды с высокими уровнями требуемой доходности(уровень доходности, начиная с которого управляющийполучает премию), демонстрируют результаты, которыезначительно его превышают;·В период с января 1992 года по декабрь 1996 года хеджфонды характеризовались более высоким соотношениемШарпа, нежели взаимные фонды, но их волатильностьбыла выше;·Результаты хеджфондов напрямую связаны с премиямиуправляющих,объемомактивовфондаипродолжительностью периода времени после моментапокупки пая, в течение которого, инвестор не может егопогасить.Эделен (1999)Показал, что низкие результаты деятельности открытых фондовво многом обусловлены издержками стратегии, ориентированной71Автор и годопубликованияРезультаты, представленные в статье.статьив первую очередь на предоставление инвесторам возможностизанять диверсифицированную позицию в акциях с низкимипрямыми издержками в целях достижения ликвидности.Блейк, Леманн иНа основании анализа результатов британских пенсионныхТиммерманн (1999)фондов был получен вывод о наличии у них склонности кстратегическомураспределениюактивовиотсутствииубольшинства из них способностей к таймингу.Лианг (2001)Исследовал результаты хеджфондов с 1990 года по 1999 год:годовая доходность активного управления в среднем составила14,2 %по сравнению с 18,8 %для S&P 500, однаковолатильность последнего оказалось много выше.Котари и УорнерАргументировано(2001)эффективности управления не способны оценивать способность кполучениюобосновали,анормальныхчтостандартныерезультатов,имерыпредложилииспользовать для этого процедуры анализа событий (event-study).Берк и Грин (2004)Предложилирациональнуюмодельактивногоуправления,полагая, что отсутствие устойчивости в доходностях не можетрасцениваться как отсутствиеспособностейк получениюприбыли или ее недооценка рынком.Болен и Бьюсс (2005)Проведено исследование способностей управляющих на дневныхи квартальных данных, показавшее, что высокая эффективностьуправленияявляетсякраткосрочнымявлениеминаблюдаться только при оценке фонда несколько раз в год.Малая часть из вышеприведенных исследований напрямуюсвидетельствует о нарушении гипотезы эффективности рынка: вбольшинстве своем они все же приходят к выводу, что активноеуправление не способно переиграть рынок.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
