Диссертация (1138352), страница 7

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 7)

Модель Мертона предполагает наличиеинформации об активах компании в каждый момент времени, при этомактивы не являются публично торгуемым инструментом, и информацияо них доступна лишь через периодическую отчетность компании. Поэтой причине исследователи предложили более простые методы оценкикредитного риска инструмента – на основе уже обращающихсяинструментов,содержащихкредитныйриск.Такпоявилисьредуцированные или «упрощенные» модели оценки кредитного риска.Начало этих моделей положили работы по исследованиювременной структуры кредитных спредов и оценке облигаций [Iben, T.,Litterman, R., 1991].

Первыми редуцированными моделями можносчитать модели Джероу и Тернбула [Jarrow, R., Turnbull, S.,1995].Даффи и Синглтона [Duffie, D. and Singleton, K., 1999], а также Халл иУайт [Hull, J., White, A., 2000] развили в своих работах подходы коценке инструментов, содержащих кредитный риск. Основой дляоценки кредитного риска в моделях вышеназванных авторов служитструктура кредитных спредов обращающихся облигаций.Между ценой рисковой дисконтной облигации и вероятностьюдефолта существует фундаментальная зависимость [Jarrow, R.,Turnbull, S.,1995]:1  P t,T  B (t , T )B(t , T ) (2.1)где: T – срок погашения облигации ( или облигаций);48̅- цена рисковой дисконтной облигации в момент времени t;- цена безрисковой дисконтной облигации в момент времени t;- вероятность «выживания» рисковой дисконтной облигации,вмомент времени t;Другими словами 1 – P(t,T) есть вероятность дефолта облигациив период между временем t и сроком погашения облигации.

Такимобразом, стоимость дисконтной рискованной облигации равнастоимости аналогичной безрисковой умноженной на вероятностьдефолта. Зная вероятность дефолта данного базового актива, можнорассчитать стоимость кредитного дефолтного свопа.Оценка вероятности дефолта по формуле (2.1), предполагает, чтоспред между облигациями обусловлен только кредитным риском.Таким образом, временная структура спредов рисковой облигацииотносительнобезрисковойявляетсявременнойструктуройвероятностей дефолта рисковой облигации.Для оценки CDS необходимо построить кривую форвардныхспредов на протяжении всей жизни CDS. Наиболее простым способомпостроения кривой спредов является построение на основе рыночныхдоходностей дисконтных облигаций разной срочности.

Но дело в том,что дисконтных облигаций у отдельного эмитента, как правило,достаточномало, ипостроить кривую временной структурыдоходностей на основе рыночных данных практически невозможно.Поэтому кривую форвардных процентных ставок необходимомоделировать или строить косвенным путем, а не только на основерыночной доходности дисконтных облигаций. Смоделированнаякривая форвардных процентных ставок называется теоретическойкривой форвардных процентных ставок.Моделиразделитьпостроениянакривойпараметрические49временнойиспредовможнонепараметрические.Параметрический метод построения структуры процентных ставок внастоящее время является наиболее распространенным методом.

Онзаключается в использовании одной параметрической функции дляописания всего множества спот-ставок на сроках, не превышающихсрок погашения наиболее длинной облигации. Его отличительнаяособенность от сплайнового подхода состоит в том, что для егореализации требуется гораздо меньший набор параметров, чтоодновременно позволяет достичь большей гладкости получаемойпроцентной структуры.

Однако по этой причине у параметрическогометода меньшая способность к аппроксимации сложных формсрочных структур, а также априорное наложение взаимосвязидинамики отдельных секторов фондового рынка, что затрудняетпроведение анализа процентных ставок в рамках теории рыночнойсегментации.Основнаяпроблемаприиспользованииданногометодаоценивания структуры процентных ставок, заключается в выборефункции, которая позволяет приемлемым образом описывать формукривой спот-ставок. Выбор параметрической функции представляетсобойвесьмапредметомприменяютсянепростуюотдельногонесколькопроблему,исследования.моделей,выступающуюВзачастуюнастоящееразличающихсявремяфункцией,используемой при выведении процентных ставок.Можно выделить следующие виды параметрических кривых:Константные кривые: S(0,T) = β0.

Здесь временная структурафорвардных спредов выражается постоянной величиной, подобнотому, как было представлено в модели Халла и Уайта [Hull, J., White,200].50Константные кривые относительно функции: S(0,T) = β0+f(x),где: f(x) – некая функция-бенчмарк, относительно которой строитсякривая временной структуры форвардных спредов;Линейные кривые: S(0,T) = β0 + β1T. Здесь кривая определяетсяфункцией от времени с двумя параметрами;Квадратичные кривые: S(0,T)=β0+β1T+ β2T2Моделируемые кривые.

Здесь кривая временной структурыфорвардныхспредоввидаS(β,0,T)моделируетсянаосновеопределенных параметров, определяющих данную кривую.К непараметрическим кривым можно отнести следующие методыпостроения кривой форвардной структуры процентных ставок:Бутстреппинг (с англ. bootstrap). Обычно используется дляпостроения кривой временной структуры процентных ставок наосноведоходностейкупонныхоблигаций,такназываемоестрипование. Суть метода в том, что на основе параметров длинныхкупонныхоблигацийидоходностейкороткихдисконтныхвыстраивается кривая временной структуры процентных ставок.Основной недостаток метода заключается в том, что немногобезрисковых облигаций обращается одновременно на рынке, иприходится рассчитывать доходность за определенный период наоснове далекого по сроку периода.

Но как показывают расчеты истатистика, данный метод достаточно точно отражает временнуюструктуру доходностей. Сплайновый метод – это статистический метод оценки срочнойструктуры процентных ставок был впервые предложен МакКаллохом[McCulloch J.H, 1971], и в настоящее время является одним из широкоиспользуемых подходов. Данный метод состоит в разбиенииинтервала,охватывающегомаксимальныйсрокобращениягосударственных облигаций, на отдельные сегменты, каждый из51которых содержит собственную аппроксимирующую процентнуюструктуру-функцию. К достоинствам метода можно отнести то, что ониспользует данные о всех государственных облигациях, находящихсяв данный момент в обращении.Крометогоэконометрическиесуществуютметодикиразличныестатистическиеаппроксимациииисглаживаниявременной кривой структуры процентных ставок.При использовании редуцированной модели важен вопросвыборабезрисковойставки.Наиболеераспространенныминструментом, доходность которого отражает безрисковую ставку,являются долговые обязательства правительства США в видеоблигаций, нот, векселей.

При использовании в качестве бенчмаркаамериканских правительственных ценных бумаг проблема состоит втом, что их доходность обусловлена не только кредитным риском. Какправило, в их цене заложена премия за ликвидность, возможностирефинансирования (репования) и налоговые преференции. Поэтомуспред между ними и другими финансовыми активами может бытьслишкомбольшой,иоценкинаихосновемогутбытьнесостоятельными, что зачастую показывает практика.Также в качестве безрисковой используют доходности долговыхценных бумаг правительств других стран.

Но между доходностямиправительственных облигаций разных государств возможен спред внесколько сотен процентных пунктов. Поэтому при выборе невернойбезрисковой ставки модель может быть существенно смещена.За безрисковую ставку часто принимают Либор (с англ. Libor) это ставка, под которую занимают деньги крупнейшие и самыенадежные банки. Но даже не все из этих банков имеют кредитныйрейтинг ААА, поэтому данную ставку нельзя считать абсолютнобезрисковой.Крометогонекоторые52правительственныекорпоративные облигации имеют доходность равную или даже нижеЛибор,тоестьихспредотрицательныйиподразумеваетотрицательный риск дефолта в редуцированных моделях, а этопротиворечит экономическому смыслу.

Таким образом, авторынаучных работ склоняются к тому, чтобы в качестве безрисковойставки брать доходность казначейских обязательств США, в то времякак практики все более склоняются к тому, чтобы использовать либор.Другойальтернативойпривыборебезрисковойставкидоходности выступает ставка РЕПО, дело в том, что ставка РЕПО, какправило,наименьшаяизставок,подкоторуюможетрефинансироваться участник рынка. Кроме того его заем обеспеченценными бумагами, с рыночной стоимостью большей суммы займа,поэтому ставку РЕПО в определенной мере можно считатьбезрисковой.

Ряд исследований показали, что ставка РЕПО в моделяхоценки CDS является лучшей мерой безрисковой ставки, и оценка наее основе точнее. Хотя некоторые авторы говорят, что ставку РЕПОвозможно использовать только при оценке CDS невысокого рейтинга.Основываясь на одних принципах, являясь безарбитражными ириск-нейтральными, редуцированные модели вышеназванных авторовразличаются в деталях их реализации: в предположениях о динамикепроцентных ставок или ставки покрытия, учете контрагентскогориска.Модели на основе кредитного рейтингаКредитные рейтинги, присваиваемые какому-либо долговомуактиву, содержат информацию о рискованности вложений в данныйактив с точки зрения именно кредитного риска. Существуетмножество видов кредитных рейтингов: внутренние, внешние,страновые, глобальные.

Внутренние рейтинги составляют компании в53основном для внутреннего пользования, например, для кредитногоподразделения. Внешние - это рейтинги, используемые не самойкомпанией, а сторонними пользователями. Во многих развитыхстранахсуществуютрейтинговыеагентства,присваивающиерейтинги в основном компаниям-резидентам. Кроме того естьмеждународные рейтинговые агентства, которые охватывают сотнистран, присваивая рейтинги десяткам тысяч компаний, наиболеепопулярны агентства Standard and Poor’s, Moody’s и Fitch.Рейтинги, присваиваемые данными агентствами, авторитетныпрактически для всех участников финансового рынка и принимаютсяими в учет при принятии инвестиционных решений.

Характеристики

Список файлов диссертации