Диссертация (1138352), страница 4
Текст из файла (страница 4)
Credit Spread Option)Опцион кредитного спреда – инструмент хеджирования иинвестиционный инструмент, защищающий эмитента от измененийкредитного спреда. Опцион может быть основан как на измененияхдоходностей различных долговых инструментов, так и на изменениидоходностиинструментаотносительноиндекса,бенчмарка(государственных бумаг, LIBOR). Таким образом, покупатель опционаможет купить (если колл-опцион) или продать (если пут-опцион)базовый кредитный инструмент с определеннымспредом наконкретную дату.
Выплаты определяются в дату исполнения взависимости от действительного спот спреда на данную дату.5) Облигации, привязанные к кредиту (с англ. CLN – СreditLinked Notes)CLN не является кредитным деривативом в чистом виде, этоскорее гибрид или комбинация обычного долгового инструмента и23кредитного дериватива, такого как CDS. Цена или купон CLNпривязаны к базовому долговому обязательству. Доходность такогоинструмента выше за счет принятия инвестором на себя рискаопределенного кредитного события.Кроме большей доходности стимулами для инвестирования вCLN могут служить следующие характеристики CLN:- CLN не подпадает под понятие дериватива под классификациейМеждународной ассоциации свопов и деривативов (с англ.
ISDA,InternationalSwapsнеобходимостиandDerivativesподписыватьAssociation),Генеральноепоэтомунетсоглашение ISDAcконтрагентами;- по предыдущей причине, инвестор, которому каким-либообразом запрещено участвовать во внебалансовых сделках и сделках сдеривативами, может стать участником этих рынков посредствомCLN;- инвестор, который хеджирует чужие риски, может приниматьдополнительный риск и при этом не использовать кредитные лимитыдля операций с другими рискованными активами.Чтобы лучше разобраться с механизмом действия CLN,изобразим его на схеме:Риск базового портфеляЭмитент CLN(покупатель защиты)Инвестор(продавец защиты)Платежи (купоны)Номинал–ПокрытиеСтоимостьCLNприоблигацииРис. № 3 – Схема облигации, привязанной к кредиту (CLN)24Выпуская CLN, эмитент привлекает денежные средства иобеспечивает защиту от потерь определенного своего актива(например, купленных облигаций, выданных кредитов).
Эмитент CLNрешает двойную задачу: привлекает средства и страхует от потерьсвой портфель. В случае заранее определенного кредитного событияинвестор получает номинал за минусом убытков эмитента (убытки, взависимости от структуры, сделки могут вычитаться и из купонных,процентных платежей).CLN в свою очередь подразделяются на:5.1 Структурированные облигации, привязанные к кредиту (сангл.
Credit Default-Linked Notes) содержат долговое обязательство иправа по кредитному деривативу. То есть инвестор приобретает правополучать купоны (процентные платежи), получить в конце сроканоминал и одновременно приобретает обязательство по страхованиюпотерь базового портфеля.5.2 Облигации, привязанные к индексу (с англ. Index LinkedNotes) они привязаны к некоторому долговому портфелю. Если онувеличивается в стоимости, то выплаты получаются больше исоответственно наоборот.5.3 Облигации, чувствительные к кредитному рейтингу (с англ.Credit-Sensitive Notes).
Их структура построена таким образом, чтопри падении рейтинга купон или даже выплата номинала по нимуменьшается (и наоборот).6. Облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (с англ.Collateralized Debt Obligation, СDO)Это одних из самых популярных финансовых инструментовсекьюритизации. CDO представляет собой долговой инструмент,обеспечениемкоторогоявляетсяпул(портфель)долговыхобязательств, объем выпуска которого разбит на субординированные25транши.
Он позволяет перераспределить кредитный риск портфеля спомощью субординированных траншей, то есть когда внутри одноговыпуска существует очередность получения процентов и номиналамежду держателями облигаций различных траншей. Инвесторы, болеесклонные к риску и желающие получить больший процент (купон),покупают облигации низших траншей, и наоборот. Таким образом,держатели облигаций низших траншей будут получать купонныеплатежи и номинал при погашении после держателей облигацийвысших траншей, но доходность его ценных бумаг будет выше.Также CDO перераспределяет риски предоплат или замедленныхденежных потоков по базовым активам (с англ.
prepayments andcurtailments) – это одна из основных целей создания CDO. Как будетпоказано далее, базовыми активами CDO зачастую являютсяипотечные облигации, по которым существуют риски увеличенияпредоплат в периоды существенного понижения ставок, и рискизамедления предоплат в моменты роста процентных ставок ирецессий.
Исходя из непрогнозируемого денежного потока, возникаютбольшие риски реинвестиций, тем более предоплаты приходят именнотогда,когдаставкисущественно понижаются, иприходитсяреинвестировать средства под более низкой процент.По механизму секьюритизации существует 2 вида CDO: CDOдействительной продажи (true sale CDO) или традиционные CDO исинтетические CDO. Опишем более подробно механизм организациивыпуска каждого вида.6.1 Традиционные CDO (traditional CDO или cash CDO)CDO позволяет списать с баланса банка портфель активов(кредитов), таким образом выполняет 2 функции: высвободитьресурсы для дальнейшей инвестиционной деятельности банка иуменьшить риск баланса.26Очень важную роль при эмиссии CDO играет SPV компания.
Онасоздается специально под каждый выпуск и является независимым оторигинатора юридическим лицом. Основная цель – снять рискиоригинатора с самого выпуска, чтобы ему присвоили большийкредитный рейтинг, таким образом, стоимость привлечения будетниже.Оригинатор продает SPV компании свой портфель долгов (такназываемое покрытие по выпуску). Имея на балансе активы, SPVструктурирует их, разбивая на транши, и выпускает CDO. Поток отактивов должен быть достаточен для выплаты периодическихплатежей (купонов), а инкассация базового портфеля должнаобеспечить выплату номинала при погашении облигаций.
Траншамприсваиваетсякредитныйрейтинг(кромемладшего)ионираспродаются по частям инвесторам.Как правило, часть младшего транша выкупается самими банкомординатором. Для этого есть 2 причины: инвесторы лучше покупаютCDO, зная, что на балансе оригинатора есть самый рискованный изтраншей, то есть покрытие (базовый портфель) хорошего качества.Вторая причина – инвесторы, имея меньше информации о базовомпортфеле, чем оригинатор, просят за повышенный риск слишкомбольшую премию. Оригинатор готов принять этот риск за меньшуюпремию, так больше знаком с качеством активов.В случае дефолта по базовому портфелю, SPV может не хватитьсредств для выплат по CDO. В этом случае проценты или номиналпри погашении не получает младший транш.
Если убытки базовогопортфеля превышают размер младшего транша, то недополучаетвыплаты уже мезонинные транши, и так далее вплоть до старшихтраншей.27Существует2причиныдлявыпускаCDO:первая-рефинансирование низколиквидных активов, если долговые активынеликвидны, то при их продаже по отдельности может требоватьсябольшой дисконт. Вторая причина, арбитраж - разница в процентах,получаемых по базовому портфелю, и выплачиваемых по CDO.6.2. Синтетический CDOДанный вид CDO используется, если оригинатор не хочет или неможет снимать с баланса долговые активы.Оригинатор покупает CDS на свои долговые активы у SPVкомпании, тем самым снимает с себя кредитный их риск, подобнодействительной продаже.
Одновременно SPV выпускает CDO иреализует их среди инвесторов, а на вырученные деньги покупаетвысоконадежные и ликвидные облигации. Купоны по CDO платятсяиз денежного потока, получаемого от портфеля высоконадежныхоблигаций, плюс премия по CDS, которую платит оригинатор зазащиту.При дефолте по базовым активам, SPV реализует необходимуюдля покрытия убытка оригинатора часть портфеля, а инвесторы в CDOнесут убытки. Таким образом, синтетически реализуется кредитныйриск базового портфеля, аналогичный тому, если бы инвесторынапрямую купили часть этого портфеля или поучаствовали в сделкетрадиционного CDO.Также CDO можно классифицировать по количеству траншей.6.3 Многотраншевые CDO – это классические инструменты,описанные выше, когда выпуск разбивается на транши, отвечающиепотребностям различных групп инвесторов.6.4 Однотраншевые CDO появились в результате эволюциирынка CDO.
Они создаются исходя из специфических интересовконкретногоинвестораиего28предпочтенийотносительнопринимаемого на себя риска, что значительно сокращает срокпроведения сделки. В сделке однотраншевой CDO, как правило,устанавливаются пороговые значения убытков, таким образом, наинвестора перекладывается лишь часть риска базового портфеля.Кроме того, CDO могут различаться по виду базового актива CBO (с англ. Collateralized Bond Obligation) – это CDO, в основекоторых лежат корпоративные облигации. CLO (с англ. Collateralized Loan Obligation) – это CDO,обеспечением которого является портфель банковских кредитов. CFO(сангл.CollateralizedсекьюритизирующиеFund–Obligation)обязательствахедж-фондов,CDO,фондовпрямых инвестиций, венчурных фондов.Развитие рынка секъюритизированных активов привело к тому,чтосекьюритизироватьинструментовсталисамисекьюритизации.ресекьюритизацией–траншиТакойсекьюритизациюидругихбылназванCDOпроцесстраншей,которыепредставляют собой продукт предшествующей секьюритизации.Существуют такие инструменты ресекьюритизации как CDO наCDO, CDO на ABS, CDO на EDS (CDO of EDS – equity default swap),CDO на MBS, CDO CRE (CDO на CMBS).Финансоваяинженерияпоследнихдесятилетийпородилабольшое разнообразие инструментов синтетической секьюритизации,поскольку одной из основных характеристик данных инструментовявляется способность их конструирования под конкретные нуждыотдельного клиента.
По этой причине сложно перечислить абсолютновсе виды и типы инструментов синтетической секьюритизации.291.3РазвитиерынкаклассическойисинтетическойсекьюритизацииПредпосылкиразвитияпроцессовсекьюритизациибылизаложены в США в годы Великой депрессии. Депрессия 30-х годовпривела к тому, что банки были не способны выдавать ипотечныекредиты как населению, так и коммерческому сектору. В 1932 годупрезидент Рузвельт провозгласил «Новый курс» оздоровленияэкономики (с англ. The New Deal), в рамках которого в 1934 году былосоздано Федеральное управление жилищного строительства (с англ.Federal Housing Administration - FHA) для страхования банковскихзаймов, выданных для строительства домов и малых коммерческихпредприятий.
Гарантии покрывали до 97% суммы займов.В феврале 1938 года на базе FHA была учреждена новуюструктура - Национальная ипотечная ассоциация Вашингтона (с англ.National Mortgage Association of Washington), спустя 3 месяца еепереименованнаявФедеральнуюнациональнуюипотечнуюассоциацию США (с англ. Federal National Mortgage Association FNMA), более известную сейчас как Fannie Mae.Первоочередной целью Fannie Mae было создание вторичногорынка ипотечных закладных для того, чтобыстимулироватьизначальных кредиторов, таких как ипотечные банки, ссудосберегательные ассоциации и коммерческие банки, обеспечивая имдостаточныйденежныйпоток,позволяющийвыдаватьновыеипотечные кредиты. Fannie Mae покупало застрахованные FHAзакладные у финансовых организаций, а затем либо хранило их всобственном портфеле, либо продавало частным инвесторам30Рынок классической секьюритизацииВ 1970 году Ginnie Mae выпустила первые ценные бумаги,обеспеченные пулом ипотечных закладных(MBS pass throughs) –это были единственные на рынке облигации, обеспеченные пуломипотек.Компания Fannie Mae начала продажу MBS только в 1981 году,для того чтобы финансировать покупки закладных и получать доход.Эти ценные бумаги были более привлекательны для инвесторов, таккак были более ликвидны, чем простой пул ипотек.
К 1988 году быловыпущено MBS на сумму более $140 млрд.В 1983 году Freddie Mac предложил рынку новый инструмент –облигации, обеспеченные ипотекой (с англ. Collateralized MortgageObligations, CMO), где спонсоры выпуска впервые разделили риск посумме, по очередности погашения (seniority), по уровню ставок, позащищенности от предоплат в портфеле активов. Новые структурывпервые позволили финансистам перераспределять риски и создаватьпродукты,отвечающиеинтересамсамыхразныхкатегорийинвесторов, фактически по структуре это были первые CDO.В 1984 году выпущена первая сделка обеспеченная несколькимикоммерческими закладными (спонсор выпуска Penn Mutual LifeInsurance Company), объемом $205 млн. В следующие 2 года былиосуществленыеще2сделки,обеспеченныекоммерческимизакладными на 2 здания в Нью-Йорке.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
